Crédito frente a deuda soberana

Francia se ha convertido en el paradigma por excelencia de lo que sucede cuando los inversores en bonos pierden la confianza en lo que hasta ahora consideraban un refugio. Su dictamen ha sido demoledor: actualmente, una parte considerable del sector empresarial del país puede obtener préstamos en condiciones más baratas que el Gobierno francés.

Puede que Francia sea un caso extremo, pero no es el único: este fenómeno ya es frecuente en los mercados emergentes. Y la revuelta de los inversores podría contagiarse a otras grandes economías. En el Reino Unido, la demanda de la última subasta de deuda pública británica a 5 y 30 años ha sido la más baja en al menos dos años, mientras que la reciente subasta de deuda pública a 2 años de Japón registró la demanda más baja desde 2009.

El nerviosismo en torno a los refugios soberanos se debe a la política. Por ejemplo, en el caso de Francia, la crisis política continuada ha imposibilitado la formación de un gobierno capaz de asumir el control de las finanzas estatales. Los votantes se rebelan ante el más mínimo indicio de que se les está quitando alguna de sus prestaciones sociales, ya sea alargando la semana laboral o elevando la edad de jubilación. Aunque los ingresos por pensiones de los jubilados franceses son, de media, superiores a los ingresos de las personas en edad de trabajar. Es una situación insostenible.

Otros países desarrollados no se encuentran exactamente en la misma situación que Francia, pero van en la misma dirección, sobre todo por motivos demográficos. La población tiene menos hijos y, además, vive más tiempo. Y los gobiernos están en deuda con este gran grupo de votantes jubilados. Así pues, por ejemplo, EE.UU. ha estado registrando un déficit crónico del 6% del PIB o más –la mayor parte destinado al gasto social– sin apenas indicios de que se vaya a reducir. Cuando la economía crece tan solo entre un 2% y un 3%, esto provoca un rápido aumento de la carga de la deuda. De hecho, las economías avanzadas en su conjunto han registrado un aumento de su carga de deuda pública de 10 puntos porcentuales hasta alcanzar el 117% del PIB entre el cuarto trimestre de 2017 y el tercer trimestre de 2025. Finalmente, los inversores se resisten a comprar más deuda.

En cambio, muchas de las mayores multinacionales han experimentado una mejora de su solvencia. En la mayoría de los casos, las empresas con grado de inversión cuentan con balances sólidos, buenas perspectivas de beneficios y márgenes amplios y sostenibles. En todo caso, los préstamos a prestatarios investment grade siempre han sido muy seguros –las tasas de incumplimiento históricas en Europa rondan el 0,5%– aunque, para los mejores de estos prestatarios, el incumplimiento es sumamente improbable. Los gobiernos que administran su propia moneda pueden evitar un incumplimiento efectivo mediante la emisión de dinero, aunque los inversores exigen una prima por el riesgo de inflación. Pero Francia, como miembro de la zona euro, no dispone de esta opción, lo cual explica, en parte, por qué una proporción cada vez mayor de la deuda corporativa francesa cotiza con unos rendimientos más bajos que la deuda soberana francesa con vencimientos equivalentes (véase el gráfico).

Este cúmulo de circunstancias no es inhabitual en países menos desarrollados. En ellos, la deuda emitida por las mejores empresas con presencia internacional y acceso fiable a divisas suele cotizar con unos rendimientos inferiores a los de sus gobiernos nacionales, los cuales a veces tienen dificultades para mantener las reservas de divisas necesarias para pagar su deuda, a menudo denominada en dólares. Por ejemplo, más del 30% del crédito corporativo brasileño y alrededor del 10% del mexicano y del colombiano cotizan por debajo de la deuda pública de igual duración de sus respectivos Estados, según un estudio de BofA.

No obstante, eso no significa que la deuda corporativa se esté convirtiendo en el refugio preferido.

Por un lado, los gobiernos pueden gravar a las empresas. Tanto el Reino Unido como Polonia han amenazado con gravar sus sistemas bancarios para financiar su expansión fiscal. Polonia, por ejemplo, quiere subir los impuestos sobre los beneficios de sus bancos con el objetivo específico de financiar el gasto en defensa del país. Es preciso, sin embargo, alcanzar un equilibrio. Las empresas pueden cambiar su domicilio a regímenes más favorables. Tanto los Países Bajos como Irlanda se han beneficiado de la afluencia de empresas que, de otro modo, tendrían poca conexión con estos países.

Es probable que los gobiernos apunten a objetivos fáciles, como los bancos. La percepción pública es que los bancos han generado unos beneficios excesivos en los últimos años y, al mismo tiempo, los propios bancos están sujetos a los mercados locales tanto por la normativa como por las fuentes de su negocio, lo cual les dificulta cambiar de domicilio. En cambio, la industria pesada y las empresas manufactureras suelen ser grandes creadoras de empleo local con unos márgenes relativamente ajustados, mientras que las empresas de servicios a menudo pueden trasladarse de la noche a la mañana.

El reto para los gobiernos será averiguar hasta qué punto pueden presionar a las empresas sin causar un daño importante a sus propias economías. En algún momento, las empresas trasladarán su actividad a otros lugares o sus ganancias comenzarán a verse afectadas, lo que las obligará a recortar gastos. Sin embargo, por ahora, el crédito corporativo de alta calidad parece más sólido que la alternativa soberana en un número cada vez mayor de países desarrollados, lo que significa que conviene realizar una asignación mayor al crédito en detrimento de la deuda pública.