La guerra comercial ha conmocionado el mercado de bonos de crédito. El temor a sus implicaciones inflacionistas hizo subir los rendimientos de la deuda pública y las consecuencias negativas para los beneficios empresariales impulsaron los diferenciales. El rendimiento adicional que ofrecen los instrumentos de crédito por encima de la deuda pública libre de riesgo, generalmente los US Treasuries a 10 años, subió aún más.
No obstante, los inversores en crédito high yield europeo van camino de beneficiarse de esta agitación. Por un lado, es probable que la confusión política cause un perjuicio desproporcionado a la economía estadounidense. Por otro, según los datos históricos, cuando los emisores europeos sufren revisiones a la baja, surgen oportunidades para quienes están en condiciones de aprovecharlas.
Históricamente, los emisores de bonos que sufren recortes de calificación que los llevan de investment grade a high yield –conocidos como ángeles caídos– han generado rentabilidades superiores para aquellos inversores que compran justo después del recorte y luego aguantan unos meses. Si, como temen algunos economistas, los aranceles desencadenan una recesión mundial, los ángeles empezarán a caer como no lo habían hecho en años.
Rentabilidad superior de los ángeles caídos durante los eventos de calificación, diferencial superior con respecto a pares de calificación-vencimiento, puntos básicos
Fuente: Índices ICE US Investment Grade y High Yield. Datos del período comprendido entre el 01/01/2007 y el 30/12/2024.
Ángeles caídos, rentabilidades celestiales
Capturar a estos ángeles caídos inmediatamente después de un recorte de calificación genera una rentabilidad superior de 3,1 puntos porcentuales en el año siguiente y de 4,5 puntos porcentuales en los dos años siguientes en comparación con la de sus pares Por pares nos referimos a bonos de la misma calificación del índice high yield (véase la fig. 1). Índices ICE US Investment Grade y High Yield.
Esto se debe a que en el periodo previo al recorte, los diferenciales de crédito de estos bonos se amplían drásticamente. Después se estrechan de forma igualmente precipitada.
¿A qué se debe este aumento y regresión? Los bonos con perspectivas de calificación negativas por parte de las agencias de calificación suelen cotizar con un precio más barato que sus pares, por lo que ofrecen una prima de diferencial de crédito. Sin embargo, los ángeles caídos en concreto ofrecen una prima mucho mayor en el momento de su revisión a la baja. Este comportamiento se debe principalmente a que los inversores investment grade suelen tener prohibido por sus mandatos mantener bonos con calificación de bono basura (o, lo que es lo mismo, high yield), por lo que se convierten en vendedores forzosos de ángeles caídos. Además, el hecho de que el mercado high yield sea mucho más pequeño que el de investment grade intensifica la presión a la venta. La combinación de estos dos efectos da lugar a una prima de diferencial de crédito superior de 120 puntos básicos por término medio (véase la fig. 2).
En el punto álgido de la presión venderora, los ángeles caídos representan oportunidades de inversión muy atractivas y los inversores en high yield acabarán aprovechando la valoración con descuento comprando los bonos. A medida que el mercado high yield, más pequeño, asimila a estos recién llegados, el diferencial de los ángeles caídos se estrecha y vuelve a converger con el nivel de sus nuevos pares, proporcionando una rentabilidad considerablemente superior a los tenedores de bonos. Este proceso suele desarrollarse en doce meses.
Variación del diferencial 2 años antes y después de la revisión a la baja*, puntos básicos
*El gráfico muestra el diferencial real de los ángeles caídos frente al que tendría sin la venta forzosa por parte de los inversores sujetos a la tenencia de créditos investment grade. Fuente: Índices ICE US Investment Grade y High Yield. Datos del período comprendido entre el 01/01/2007 y el 30/12/2024.
Non omnes pares
No todos los ángeles caídos son iguales. Tres cuartas partes de los ángeles caídos tienen una rentabilidad superior o equivalente a la de sus homólogos high yield. Sin embargo, aunque es importante identificar a los más rentables para maximizar los beneficios, los inversores también pueden mejorar su rentabilidad evitando a los peores ángeles caídos. El perfil de rentabilidad del cuartil inferior presenta una distribución con extremos más anchos, lo que significa que basta con alejarse del 5-10% de los peores ángeles caídos para mejorar sensiblemente la rentabilidad
Los ángeles desde el punto de vista del inversor
Desde el punto de vista de un gestor investment grade, ampliar el periodo de tenencia de un bono rebajado a high yield desde el estrecho margen actual permitiría una venta más ordenada en el mercado, lo que daría lugar a valoraciones menos extremas y, por tanto, reduciría el coste de liquidación de la posición.
Desde el punto de vista de un inversor en high yield, aunque la compra indiscriminada de ángeles caídos generaría una rentabilidad media superior, la perspectiva podría mejorarse aún más con una selección de bonos más cuidadosa, evitando el peor 5-10% de la población de ángeles caídos. En este caso, la atención debería centrarse en los fundamentales de las empresas, como la tendencia de sus beneficios y su deuda y la calidad de su gestión.
No hay mal que por bien no venga por lo que, incluso en medio de las recientes turbulencias del mercado, se pueden encontrar oportunidades. Esto es especialmente cierto en el crédito, sobre todo donde los ángeles temen adentrarse, es decir, en la frontera de calificaciones entre investment grade y high yield.
