La deuda pública estadounidense y el USD rara vez bajan al mismo tiempo. Pero lo hicieron la semana pasada. Y lo hicieron en una venta masiva simultánea catalogada como la cuarta más abrupta de los últimos 40 años.
Existen explicaciones contrapuestas para la doble caída, en la que intervienen algunos factores técnicos.
Aunque, en nuestra opinión, un movimiento de esta magnitud marca un claro rechazo a la iniciativa política estrella del presidente Trump y sirve de advertencia de que la condición de activos refugio de los “US Treasuries” y el dólar ya no puede darse por sentada. En otras palabras, es un momento decisivo para los inversores.
Nosotros llevamos algún tiempo sosteniendo que la erosión constante del poder de persuasión de EE.UU. ─en ámbitos que abarcan desde la política exterior hasta la cooperación multilateral─ provocaría en algún momento un incremento sustancial en el coste del capital de EE.UU. Las políticas aplicadas por este Gobierno no hacen sino adelantar el día del juicio final.
Los aranceles a la importación destinados a reducir los excedentes en dólares de los socios comerciales de EE.UU. aminoran naturalmente la demanda de dólares y de “US Treasuries”, mientras que la utilización tanto del billete verde como del sistema financiero estadounidense como arma por parte del Gobierno –sumada a los vaivenes políticos– disminuyen aún más el atractivo del país para la inversión.
“EE.UU. ha pasado de ser una fuente de estabilidad mundial a convertirse en un epicentro de incertidumbre. Por lo tanto, no es realista esperar que el capital mundial se precipite hacia EE.UU.”.
El epicentro de la incertidumbre
Ni que decir tiene que EE.UU. está acostumbrado a doblegar el mundo a su voluntad.
Durante décadas, el excepcionalismo de EE.UU. ─es decir, el papel singularmente dominante que el país ha desempeñado en la geopolítica, la economía y el sistema financiero─ le permitió traspasar los límites de la ortodoxia económica. En la última década, ha sido capaz de mantener un enorme déficit doble ─fiscal y por cuenta corriente─ que ha permitido el sobrecalentamiento de la economía.
Sin embargo, las políticas que está aplicando actualmente son de un orden de magnitud totalmente diferente. Como sostenemos en nuestro próximo Secular Outlook ─donde detallamos nuestras previsiones de rentabilidad de las clases de activos para los próximos cinco años─, EE.UU. ha pasado de ser una fuente de estabilidad mundial a convertirse en un epicentro de incertidumbre.
Para cualquier país, la credibilidad es el principal activo del que dispone. Cuando esta se pierde, es sumamente difícil de recuperar. Por lo tanto, no es realista esperar que el capital mundial siga precipitándose hacia EE.UU. al ritmo actual.
El Reino Unido ofrece algunas lecciones útiles. En 2022, la política de drásticos recortes de impuestos sin financiación adoptada por la entonces primera ministra Liz Truss sembró el pánico en los mercados de deuda pública británica, causando daños que siguen siendo perceptibles hoy en día. En esta última semana de turbulencias en los mercados, la deuda pública británica experimentó una volatilidad considerablemente mayor que la de los demás países desarrollados, y el rendimiento a 30 años alcanzó su nivel más alto desde 1998.
Cuidado con la prima
Mientras los inversores revisan la valoración del riesgo del capital estadounidense, la prima por plazo ─un componente de los rendimientos del “US Treasury”─ ha subido a su nivel más alto en más de una década.
Esta es la compensación adicional que exigen los inversores por mantener un bono a largo plazo por encima de la tasa prevista de crecimiento económico e inflación. Calcularla es una tarea compleja, ya que engloba varios factores diferentes que abarcan desde la confianza del mercado y la política monetaria hasta la incertidumbre política.
Prima por plazo a 10 años de EE.UU.
Fuente: Pictet Asset Management, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, datos del período comprendido entre el 16/06/1961 y el 15/04/2025
Nuestros cálculos, basados en varios modelos ampliamente utilizados, indican que la prima podría aumentar al menos otros 25 puntos básicos desde el nivel actual.
Cúmulo de deuda
La situación de EE.UU. es aún más precaria debido a sus necesidades de endeudamiento público excepcionalmente elevadas.
Se espera que el Tesoro emita 2 billones de USD de deuda nueva y refinancie 8 billones de USD de títulos que llegan a su vencimiento para financiar el déficit fiscal este año.
Lo preocupante es que, hasta ahora, la emisión neta de “US Treasuries” no ha evolucionado al mismo ritmo que el deterioro del saldo presupuestario (véase el gráfico). Habrá que taponar el agujero en lo que queda de año, lo que supondrá unos 500.000 millones de USD de nuevo endeudamiento neto en un momento en que los costes de financiación serán más elevados que ahora.
La emisión neta de “US Treasuries” no ha seguido el ritmo del aumento del déficit fiscal
Fuente: Pictet Asset Management, Tesoro de EE.UU., Securities Industry and Financial Markets Association
Es probable que la oferta adicional de deuda apunte más a los vencimientos a medio y largo plazo que a las letras del Tesoro a corto plazo, las cuales ya representan más de una quinta parte del total de la deuda negociable.
Sin embargo, dados los recortes de impuestos previstos por el presidente Trump y la probable disminución de la recaudación fiscal a medida que la economía se desacelere, prevemos un mayor deterioro del saldo presupuestario.
Las recientes subastas del Tesoro han despertado poco interés o, en el mejor de los casos, un interés moderado, enviando otra señal de advertencia a los inversores.
Si la mayor oferta se traduce en rendimientos más elevados, la dinámica de la deuda estadounidense empeorará aún más.
La Oficina de Presupuestos del Congreso calcula que un aumento de 0,1 puntos porcentuales en los rendimientos cada año provocará un incremento acumulado del déficit de 350.000 millones de USD con respecto a su proyección de referencia para el periodo 2026-2035.
“El daño a la economía y a los activos estadounidenses ya está hecho. Trump ha dado a los inversores en bonos todos los incentivos para plantearse alternativas a los “US Treasuries” y al dólar. Llegados a este punto, ya no hay vuelta atrás”.
Más que un “big bang”, una degradación lenta
Pese a todo lo dicho, sería un error suponer que EE.UU. perderá su condición de refugio de la noche a la mañana. El proceso probablemente se desarrollará a lo largo de un periodo prolongado, sobre todo porque actualmente no existe ningún activo que pueda competir con la liquidez del dólar y la deuda pública de EE.UU.
La divisa estadounidense y los “US Treasuries” seguirán siendo inversiones clave en las carteras globales y, en el futuro, habrá muchas ocasiones en las que pueda ser conveniente mantener posiciones sobreponderadas en ambos.
No obstante, a medio y largo plazo, los inversores comprobarán que lo más sensato es buscar alternativas y diversificar gradualmente parte de sus carteras alejándolas de los activos estadounidenses.
Es probable que los “Bunds” alemanes y el oro sean los activos que más se beneficien de esta reasignación, aunque otros, como la deuda pública en moneda local y el crédito de alta calidad emergentes, también deberían registrar flujos de entrada.
Cabe destacar que los rendimientos de la deuda pública alemana se han mantenido estables incluso cuando el pánico se apoderó del mercado estadounidense en abril. Los “Bunds” registraron su mayor rendimiento relativo semanal superior al de los “US Treasuries” desde 1989. Esto demuestra que los inversores en deuda pública se están volviendo más prudentes.
El precio del oro, por su parte, ha alcanzado un nuevo récord de 3.100 USD la onza. Esperamos que el “rally” continúe mientras los bancos centrales de los mercados emergentes sigan asignando una mayor parte de sus reservas al metal precioso.
Los bonos soberanos emergentes también subirán a costa del mercado de los “US Treasuries”. A su favor, los países emergentes cuentan con sus situaciones fiscales estables, sus economías en crecimiento y su capacidad para seguir recortando los tipos de interés.
Para los inversores en bonos es importante destacar que los países emergentes son el único grupo de naciones donde la inflación sigue sorprendiendo a la baja. Esto convierte a la deuda pública en moneda local, especialmente la de Latinoamérica, en una propuesta atractiva. Además, la ampliación de los diferenciales de crecimiento a favor de las economías emergentes frente a las desarrolladas debería beneficiar al crédito corporativo emergente de alta calidad.
Ciertamente, no cabe duda de que las políticas arancelarias de Trump evolucionarán en las próximas semanas. Sin embargo, sea cual sea el desenlace final de las negociaciones comerciales en curso, creemos que el daño a la economía y a los activos estadounidenses ya está hecho. Trump ha dado a los inversores en bonos todos los incentivos para plantearse alternativas a los “US Treasuries” y al dólar. Llegados a este punto, ya no hay vuelta atrás.
