Invertir en deuda privada

Una oportunidad especializada

Las pequeñas empresas son el elemento esencial de la economía europea. La región alberga unos 23 millones de pequeñas y medianas empresas (PYMES) que generan casi dos terceras partes de sus puestos de trabajo y aportan 3,4 billones de EUR de valor económico al añoEurostat. Para quienes pueden invertir en activos alternativos, el dinamismo de estas empresas constituye una oportunidad de inversión potencialmente atractiva. En los últimos años, esto ha sido especialmente cierto para el “private equity”, aunque en esta nueva época de subidas de tipos, inflación más elevada y beneficios con crecimiento entre bajo y negativo, es el crédito el que debería brillar con luz propia.

Sin embargo, curiosamente, los inversores en deuda privada (préstamos directos) no incluyen a las pequeñas y medianas empresas en su universo de inversión.  Debido a las economías de escala y a los beneficios de las comisiones, la mayoría de los fondos de deuda privada prefieren conceder préstamos a empresas más grandes –donde las condiciones de las operaciones son de mayor envergadura, aunque la competencia sea también mucho más reñida. Creemos que esto supone una oportunidad perdida, ya que es imposible dejar de lado la efervescencia comercial de las pequeñas y medianas empresas europeas.

Una opinión muy extendida es que prestar directamente a las empresas más pequeñas es una tarea compleja y de alto riesgo que requiere realizar más comprobaciones previas. Hay algo de cierto en ello, pero las recompensas que ofrecen contrarrestan con creces dichos riesgos, muchos de los cuales se pueden controlar de todos modos. Muchas pequeñas empresas son disruptivas en los sectores especializados en los que desarrollan sus actividades y ofrecen un importante potencial de desarrollo y crecimiento, mayor y más duradero que el de sus homólogas convencionales cotizadas. En Pictet Asset Management, nuestro enfoque consiste en invertir en empresas que han alcanzado una fase crucial de su evolución, proporcionándoles lo que describiríamos como capital de crecimiento a su medida para permitirles alcanzar el siguiente hito de su ciclo de vida.

No obstante, con independencia de la envergadura de la operación en cuestión, cada inversión potencial requiere unas comprobaciones previas exhaustivas. Para complicar aún más las cosas, los procesos de elaboración de informes y sistemas de información de las empresas más pequeñas suelen estar menos consolidados, por lo que los fondos se ven obligados a arremangarse y hacer el trabajo pesado.

Sin embargo, es ahí donde radica la oportunidad. Un inversor con la suficiente habilidad y capacidad como para realizar las comprobaciones previas requeridas en las empresas más pequeñas puede descubrir oportunidades de inversión que la mayoría de los demás pasarían por alto debido a la cantidad de trabajo que conllevan. Estos son los tipos de inversión que nuestra estrategia de deuda privada tiene como objetivo.

Equilibrio riesgo-rentabilidad atractivo

La creencia generalizada es que prestar a pequeñas empresas implica asumir muchos más riesgos. Sin embargo, dado que el panorama empresarial europeo es tan abundante y las opciones disponibles de concesión de préstamos son tan numerosas, dichos riesgos pueden mitigarse mediante estructuras de capital personalizadas, una documentación rigurosa de los préstamos y una selección minuciosa de los créditos.

Mediante un proceso eficaz de comprobaciones previas, los gestores de deuda pueden seleccionar empresas que tengan un perfil de crédito mucho más sólido y menos riesgo que el promedio de las pequeñas empresas. Estos análisis son esenciales, ya que muchas de estas empresas no han sido valoradas por las agencias de calificación crediticia y, por lo tanto, la responsabilidad de realizar toda la investigación recae en el inversor. Creemos que los factores más importantes que determinan el atractivo de una empresa para la inversión a largo plazo son sus fundamentales crediticios subyacentes y las características del mercado en el que desarrolla su actividad. Es tan importante contar con unos ingresos predecibles y periódicos como con unos márgenes de beneficio elevados y una base flexible de costes de explotación. En este sentido, solemos preferir empresas con pocos activos y con unos flujos de efectivo y ratios de conversión en liquidez elevados.

A menudo se considera que los activos físicos –como las grúas o la maquinaria de fabricación– ofrecen protección del capital a los prestamistas, dando por hecho que siempre pueden venderse en momentos de dificultad. Pero nuestra experiencia demuestra que no siempre es así. En determinadas condiciones económicas, estos activos pueden llegar a sobrar en relación con las necesidades y tener pocos compradores, por no decir ninguno. Además, los activos físicos necesitan mantenimiento para conservar su valor y funcionalidad, lo que supone una pérdida de liquidez para la empresa. Por consiguiente, lejos de ser una ventaja, estos activos podrían llegar a convertirse en un estorbo.

Además de limitar nuestra selección de candidatas a la inversión a aquellas empresas que presentan sólidos fundamentales crediticios, creemos que hay otras tres vías para reducir el riesgo y maximizar la rentabilidad: la elección de sectores industriales, la diversificación regional y la estructuración defensiva de las operaciones.

En un entorno caracterizado por la posible inestabilidad económica y financiera, focalizamos nuestras inversiones en sectores defensivos. Los que preferimos –sanidad, educación, servicios empresariales, tecnología y software– incluyen empresas que disponen de forma natural de abundante liquidez con una beta baja. Estos atributos defensivos las sitúan en una mejor posición para generar beneficios, incluso en épocas de incertidumbre.

La diversificación es otra fórmula mediante la cual los préstamos directos pueden controlar el riesgo. Mediante el reparto de las inversiones entre distintos países, los inversores pueden diversificar la cartera. Esta posibilidad no está al alcance de todo el mundo. Sólo es viable para las sociedades de inversión más grandes con infraestructuras más amplias. La deuda privada es una clase de activos que requiere mucha “participación activa”: para obtener operaciones atractivas, los gestores de carteras necesitan contar con presencia local y conexiones en el lugar, además de conocer a fondo los matices culturales y legislativos de cada región. Nos centramos principalmente en Alemania, Francia, Reino Unido y la región Benelux que, conjuntamente, representan alrededor del 80% de todas las operaciones de crédito privado en EuropaBasado en datos de 2011-21. Fuentes: Deloitte Alternative Lender Deal Tracker, primavera 2022; Pictet Asset Management, 31/12/2022.. Estas ubicaciones geográficas ofrecen una amplia penetración de productos y una sólida normativa para los acreedores que nos permite protegernos frente a la disminución de valor.

Pese a todo, todas las inversiones conllevan algún elemento de riesgo residual. Actualmente, creemos que el aumento de los gastos de explotación, incluida la inflación salarial, aún no se ha reflejado plenamente en el sistema. El descenso de la renta disponible real de los consumidores someterá a presión el volumen de negocio de muchas empresas. Si a esto añadimos el aumento de los costes de financiación, que merman los flujos de efectivo, es probable que se registre una subida de las tasas de incumplimiento en las operaciones preexistentes, especialmente en las de 2021 y 2022. Esto brinda una oportunidad real para que las nuevas inversiones iniciales aprovechen la asignación de capital a empresas sólidas con balances imperfectos. La habilidad para encontrar, seleccionar y estructurar estas oportunidades diferenciará a los ganadores de los perdedores.

Estructuras seguras

A la hora de diseñar las operaciones, preferimos las estructuras de préstamo defensivas con protección incorporada. En el actual contexto de subida de los tipos de interés, el beneficio insignificante que se obtendría persiguiendo rendimientos adicionales es desproporcionado con respecto al aumento gradual del riesgo.

Entre otras medidas de protección para los inversores pueden incluirse restricciones contractuales y garantías obligatorias para el prestatario con límites en cuanto a la cobertura de intereses, el apalancamiento máximo y/o la cobertura de gastos fijos. Estas suelen comprobarse cada trimestre. En caso de incumplimiento, o incluso de riesgo de posible incumplimiento, los prestamistas pueden intervenir de manera más directa en la empresa para proteger sus inversiones. Además, la menor tensión competitiva entre los prestamistas del mercado pequeño-mediano europeo facilita la inclusión de estas fuertes medidas de protección en todos nuestros préstamos.

En el peor de los casos, la inversión en préstamos sénior garantizados nos otorga un posicionamiento prioritario con numerosos mecanismos a los que recurrir para proteger nuestra inversión. En casos extremos, podemos intervenir como accionistas y controlar el consejo de administración para proteger nuestros intereses.

Un mercado en expansión

El abanico de oportunidades de inversión en deuda privada europea va en aumento a medida que las empresas más pequeñas de la región se muestran cada vez más receptivas a esta modalidad de financiación.

Dichas empresas, cuyos propietarios suelen ser familias o emprendedores individuales, han dependido tradicionalmente de los préstamos bancarios o del capital del “private equity”. Los primeros son relativamente baratos, pero ofrecen poca o ninguna flexibilidad. Tampoco proporcionan el apoyo necesario para el crecimiento de la empresa. El “private equity”, en cambio, potencialmente sí ofrece mucho valor, pero a cambio de perder independencia y control. La deuda privada, por lo tanto, puede considerarse el término medio ideal entre ambas soluciones –algo que la nueva generación de empresarios está empezando a valorar.

Los fondos de préstamos directos pueden ofrecer orientación estratégica y operativa (incluso, en nuestro caso, en materia ambiental, social y de gobierno corporativo), pero no dirigen las empresas ni les dictan lo que deben hacer. También pueden ofrecer la flexibilidad y el apoyo necesarios para transformar a las empresas más pequeñas en líderes del sector. Para los inversores, esta implicación puede aportar cierto grado de “alfa operativo” –impulsando más las rentabilidades mediante el apoyo a la empresa en la que se ha invertido.

Es difícil encontrar oportunidades especializadas en un mercado financiero en el que la información es un artículo de consumo. Con todo, la concesión directa de préstamos a empresas del mercado pequeño-mediano europeo es una propuesta atractiva con un perfil de riesgo-rentabilidad muy convincente, especialmente en condiciones de mercado como las actuales. Respaldados por gestores con los conocimientos, experiencia y presencia local adecuados, los inversores pueden acceder a una clase de activos de bajo riesgo con sólidos rendimientos subyacentes en un entorno macroeconómico incierto. Creemos que el crédito, especialmente el crédito privado, está ahora en plena edad de oro.

Nuestro enfoque