Investire nel debito privato europeo

Aumento dei tassi, inflazione più elevata e crescita debole non sembrano condizioni di investimento ideali. Ma per il debito privato (ossia l'attività di prestito diretto alle aziende) il clima è più favorevole di quanto non sembri.

La nostra tesi è sostenuta da un'analisi dei rendimenti degli investimenti relativa ai cicli economici degli ultimi 20 anni. Le strategie di direct lending avviate durante un periodo congiunturale complicato (ovvero "in-cycle") hanno offerto rendimenti superiori alla media (si veda la Fig. 1).

Questo può essere spiegato in diversi modi.

Innanzitutto, quando le banche centrali innalzano i tassi d'interesse e l'economia rallenta, gli investitori si trovano a poter elargire prestiti a tassi più elevati.

In secondo luogo, l'inasprimento delle condizioni creditizie spinge le aziende a rispondere rafforzando i propri bilanci, cosa che, in ultima analisi, riduce i rischi per i creditori.

Terzo: i prestiti concessi durante i periodi di incertezza economica includono generalmente maggiori protezioni per chi effettua il prestito. 

Condizioni più solide, settori difensivi

Oggi sussistono tutti questi elementi.

Per cominciare, i tassi proposti agli investitori sono effettivamente aumentati. In Europa, i rendimenti dei prestiti superano ora il 12%, rispetto al 7% di un anno fa.

Ciò è dovuto principalmente al fatto che i prestiti privati sono di norma a tasso variabile e la cedola viene aggiornata ogni 30-90 giorni: una caratteristica preziosa in un periodo come questo, in cui è probabile che i tassi di base europei restino elevati ancora a lungo.

In secondo luogo, le aziende in cerca di prestiti diretti sono di gran lunga più disciplinate dal punto di vista finanziario di quanto non lo siano mai state in passato. 

Oggi esistono molte realtà che operano in Europa con bilanci relativamente conservativi o multipli del rapporto debito netto-EBITDA (utili al lordo di interessi, imposte e ammortamenti) attorno a 2-3x. Ciò costituisce un netto miglioramento rispetto alla situazione cui erano abituati i finanziatori diretti. 

Prima dell'inizio dell'attuale ciclo di rialzo dei tassi d'interesse, non era insolito vedere fondi centrati sul debito privato concedere prestiti ad aziende con rapporti debito netto-EBITDA fino a 7x. 

Ciò suggerisce che l'imminente ondata di attività di rifinanziamento in tutta Europa dovrebbe offrire ai nuovi finanziatori l'opportunità di ricapitalizzare aziende fondamentalmente solide e con bilanci conservativi a dei livelli di rendimento più interessanti e favorevoli per loro. Con circa 27 miliardi di euro di prestiti europei in scadenza nei prossimi tre anni, questa situazione dovrebbe favorire ulteriormente il credito privato delle annate 2023 e 2024. Dati di Pitchbook basati sull'indice Morningstar European Leveraged Loan al 31/03/2023.  In ultima analisi, ciò rende il direct lending un'ipotesi molto più sostenibile rispetto a 24 o anche solo 12 mesi fa.

Anche le condizioni di prestito stanno finalmente diventando più favorevoli. A differenza degli anni precedenti, le aziende non dispongono più di un'opzione conveniente come il prestito covenant-lite.Prestiti senza clausole di mantenimento. 

Il motivo è da ricercare nel ridimensionamento dei prestiti concessi dalle banche commerciali in Europa. Secondo i dati della Banca Centrale Europea, gli standard creditizi sono stati inaspriti al ritmo più rapido dalla crisi del debito sovrano del 2011 e, nel primo trimestre di quest'anno, circa il 15% delle richieste di prestito societario è stato respinto: un record. 

Ciò significa che molte aziende non hanno altra scelta se non quella di accettare i termini molto più restrittivi previsti dai fondi di debito privato.

Questi includono regole più rigorose che definiscono quali livelli di indebitamento finanziario e di spesa siano accettabili, nonché accordi più severi. Si tratta di clausole progettate per aumentare la protezione dei creditori, ma che in ultima analisi supportano anche le aziende nella creazione di modelli di business forti e sostenibili.

Secondo noi, una maggiore protezione dei creditori e una migliore qualità creditizia dei debitori, insieme a costi dei prestiti più favorevoli, rendono le opportunità offerte dal direct lending più che mai interessanti. 

Anche per questi motivi, la Strategy Unit di Pictet AM ha messo in evidenza come il debito privato sia una delle opportunità di investimento più promettenti per i prossimi cinque anni e prevede rendimenti medi compresi tra il 7% e il 9% in Europa, largamente superiori a quanto offerto dal credito high yield sia in termini assoluti che aggiustati per il rischio (cliccare qui per consultare il nostro Secular Outlook). 

Senza "bagaglio": un boost per i fondi di nuova emissione

Gli investitori che allocano il capitale in strategie di debito privato nel primo anno di emissione potrebbero godere di ricompense ancora maggiori. 

Nei primi anni, in genere, le attività di prestito si concentrano su nuove nicchie che offrono maggiori opportunità. Noi di Pictet vediamo una nicchia di questo tipo tra le aziende europee di piccole e medie dimensioni senza grandi investitori alle spalle (non sponsorizzate) e spesso trascurate dai tradizionali fondi di debito privato a favore di operazioni di maggiori dimensioni che godono del sostegno del private equity. 

Inoltre, partendo da zero dopo due anni di forti rialzi dei tassi, almeno nelle prime fasi non si avrà a che fare con debitori che si trovano a combattere contro l'aumento dei costi del credito. Questa è la differenza con i grandi portafogli di direct lending esistenti da più tempo, che inevitabilmente conterranno asset sotto stress, vista la velocità con cui le banche centrali hanno inasprito la politica monetaria.  

La gestione di tali problematiche richiede molto tempo ai gestori dei portafogli di lending, che si trovano così ad avere meno tempo da dedicare all'emissione e alla selezione, due aspetti cruciali per il successo degli investimenti a lungo termine.

Considerato il nostro status di fondo di nuova emissione e le condizioni favorevoli sopra descritte, siamo del parere che il Pictet European Direct Lending I sia estremamente ben posizionato per capitalizzare le opportunità offerte dal mercato attuale e per offrire rendimenti aggiustati per il rischio interessanti.