Barometro dei mercati finanziari Previsioni di settembre

I nostri indicatori del ciclo economico confermano di avere cautela, con le nostre previsioni di crescita globale riviste al ribasso a causa di un peggioramento delle prospettive per la Cina. I dati cinesi di quest'estate sono stati deludenti, anche se l'economia dovrebbe continuare a essere sostenuta da una ripresa dei consumi, in particolare nel settore dei servizi. Ma lo stato disastroso del mercato immobiliare continua a gettare un'ombra sulle prospettive di crescita del Paese.

Negli Stati Uniti, il mercato del lavoro sta entrando in una fase meno favorevole, ed è improbabile che un ulteriore indebolimento non vada a detrimento della crescita. Prevediamo che nei prossimi quattro trimestri l'economia statunitense crescerà al di sotto del suo potenziale, trainata da un rallentamento dei consumi e da una continua debolezza degli investimenti residenziali. Anche se le probabilità di una recessione sono marginalmente più elevate, le imprese e le famiglie non sono eccessivamente indebitate. Questo, insieme ai benefici derivanti dai futuri tagli dei tassi di interesse, dovrebbe mantenere la flessione a un livello basso.

Allo stesso tempo, prevediamo che l'inflazione si attesti al livello dell'obiettivo fissato della Federal Reserve statunitense del 2% entro la fine del prossimo anno, sebbene il percorso sarà accidentato. Sia l'atteso incremento dei prestiti del settore privato che la solidità sottostante dell'economia ci suggeriscono che le aspettative del mercato relative ai tagli dei tassi di interesse di otto quarti di punto da qui alla prossima estate sono eccessivamente aggressive (si veda la Fig. 2).

Per quanto riguarda l'eurozona, quest'ultima ha di recente registrato una crescita vicina al suo potenziale, sebbene questo sia in gran parte dovuto alle esportazioni nette piuttosto che alla forza delle singole economie nazionali. Nel frattempo, l'aumento dei prezzi dei beni fa sì che il momentum inflazionistico sia ben al di sopra dell'obiettivo della Banca Centrale Europea, anche se ciò dovrebbe attenuarsi nei prossimi mesi.

I nostri indicatori di liquidità sono marginalmente inclinati verso condizioni monetarie più accomodanti a livello globale. Un 33% netto delle principali banche centrali dei mercati sviluppati ed emergenti sta allentando la propria politica monetaria, rispetto al 26% del mese scorso.

Vedremo un'iniezione di liquidità a breve, in quanto le banche centrali, non ultima la Fed, stanno terminando i loro programmi di quantitative tightening, un naturale complemento ai tagli dei tassi di interesse. Senza ulteriori stimoli fiscali significativi, le banche centrali cercheranno di stimolare la crescita del credito privato per sostenere l'espansione economica e prevediamo che l'incremento del credito amplifichi gli effetti dell'allentamento delle politiche monetarie.

I nostri indicatori di valutazione mostrano che le azioni rimangono molto costose, sebbene marginalmente inferiori rispetto a un mese fa, grazie a un premio per il rischio azionario più elevato. Riteniamo che le aspettative sugli utili siano troppo rialziste e prezzano una crescita economica costante piuttosto che un rallentamento e un indebolimento del potere di determinazione dei prezzi, che noi prevediamo. Anche le obbligazioni appaiono più costose dopo una serie aggressiva di tagli ufficiali dei tassi di interesse. Ad esempio, il rendimento dei Treasury USA a 10 anni è ora di 30 punti base inferiore alla nostra stima del suo fair value. La liquidità, invece, pare offrire un buon valore.

I nostri indicatori tecnici mostrano che il sentiment nei confronti delle azioni statunitensi è a livelli elevati, con gli investitori retail fortemente rialzisti. Il posizionamento sui futures relativi allo S&P 500 è sceso dai livelli massimi, ma rimane comunque elevato. Allo stesso tempo, gli speculatori hanno aumentato le loro posizioni short sui futures obbligazionari. Dopo l'impennata della volatilità del mercato azionario statunitense all'inizio del mese, questa è scesa al ritmo più veloce di sempre, tornando al suo trend di lungo termine.

Osserviamo con interesse anche le società attive nei servizi di comunicazione, sostenute dall'esposizione a tendenze secolari, come i progressi nell'intelligenza artificiale. In effetti, uno dei messaggi provenienti dall'ultima stagione degli utili è stato che le spese tech in conto capitale stanno continuando, con le aziende che considerano i sotto-investimenti un rischio maggiore rispetto ai sovra-investimenti. I riacquisti di azioni proprie superiori alla media (con un rendimento netto del riacquisto superiore al 3% per la specifica industria, rispetto al mercato che si attesta al di sotto del 2%) forniscono un ulteriore slancio al settore.

Tuttavia, manteniamo alcune posizioni difensive per proteggerci da una possibile volatilità del mercato, dai rischi relativi alla crescita economica e dall'incertezza sulla futura politica statunitense in vista delle elezioni.

Per noi, ciò include sovrappesare le utilities, un settore che offre caratteristiche difensive e utili stabili a valutazioni interessanti. Queste qualità risulteranno evidenti in caso di rallentamento della crescita economica determinato dai consumi.

Tra le regioni, il nostro sovrappeso in Svizzera, che ospita un numero insolitamente elevato di aziende di qualità con utili stabili, offre un'ulteriore protezione contro l'eventualità di un indebolimento delle condizioni economiche. Inoltre, le aziende svizzere si scambiano a valutazioni interessanti considerando la loro redditività superiore.

Continuiamo a vedere un potenziale anche nei titoli giapponesi. Il mercato mostra il più forte slancio degli utili tra le regioni del nostro modello, oltre a essere una delle poche economie in cui prevediamo un'accelerazione significativa della crescita nel 2025.

Il percorso potrebbe non essere agevole: Le azioni giapponesi sono state particolarmente volatili nelle ultime settimane, con un calo del 12% in un giorno seguito da una ripresa completa nei due giorni successivi. Ma rimangono sostenute dalle riforme di corporate governance, con azioni tangibili verso l'aumento dei dividendi per gli azionisti.

Manteniamo una posizione neutrale sulle azioni statunitensi. L'aspetto positivo è che i recenti guadagni dell'indice S&P 500 hanno interessato una base sempre più ampia, piuttosto che essere guidati da una manciata di titoli a grande capitalizzazione. Tuttavia, i fondamentali sono meno favorevoli. Prevediamo che la crescita economica statunitense rallenterà dal 2,4% di quest'anno all'1,5% nel 2025 e riteniamo anche che esista la possibilità di una deludente progressione degli utili a medio termine. Il nostro modello top-down prevede una crescita degli utili di appena il 5,2% nel 2025 nel più grande mercato azionario mondiale, un terzo del ritmo attualmente previsto dagli analisti bottom-up secondo I/B/E/S.

Rimaniamo neutrali anche sul credito. Sebbene i rendimenti siano ancora interessanti, vediamo un margine limitato per la contrazione degli spread dato il rallentamento della crescita economica.

Manteniamo una posizione di sottopeso nei titoli di Stato svizzeri, che rimangono una delle classi di attività a reddito fisso più costose del nostro modello e che offrono un basso rendimento di appena lo 0,5%.

La nostra convinzione per l'oro è rimasta invariata. Il metallo prezioso potrebbe aver raggiunto un massimo storico, ma non crediamo che le condizioni muteranno in modo tale da offuscarne la lucentezza.

L'imminente inizio di un ciclo di allentamento da parte della Fed riduce il costo in termini di opportunità di detenere un asset come l'oro. Vediamo già i primi segni di una ripresa della domanda da parte degli investitori.

Secondo Bloomberg, le partecipazioni in oro dei fondi negoziati in borsa si sono ridotte a poco più di 80 milioni di once, dopo essere scese dai livelli massimi di oltre 110 milioni raggiunti a metà 2020.

Sebbene la nostra analisi delle valutazioni suggerisca che l'oro non è a buon mercato, negli ultimi anni la domanda è stata forte da parte di acquirenti poco sensibili ai prezzi, come le banche centrali dei mercati emergenti.

Inoltre, l'oro continua a offrire una copertura efficace contro l'aumento delle tensioni geopolitiche, l'incertezza sulle elezioni presidenziali statunitensi e le rinnovate preoccupazioni per il debito e il deficit fiscale statunitense.

L'oro rappresenta un investimento core in un portafoglio diversificato, piuttosto che una mossa tattica. Mentre stiamo entrando in una fase di debolezza stagionale, preferiamo sfruttare qualsiasi punto debole per accrescere la nostra allocazione strategica.

Per quanto riguarda le valute, abbiamo promosso il franco svizzero a neutrale. Con l'inizio dell'allentamento della politica monetaria da parte delle principali banche centrali mondiali, che ridurrà il divario tra i tassi d'interesse globali e quelli svizzeri, la valuta dovrebbe iniziare ad attrarre gli afflussi derivanti dalla liquidazione dei carry trade.

Rimaniamo neutrali sullo yen. Sebbene la valuta giapponese possa beneficiare dei graduali rialzi dei tassi di interesse da parte della Bank of Japan (BOJ) nel lungo termine, le posizioni cominciano a essere buy da troppo tempo (gli investitori globali sono long sulla valuta per la prima volta dal 2021).

Inoltre, nel breve termine, riteniamo che la BOJ adotterà una posizione cauta a seguito della recente volatilità e della forza dello yen, dato che il dollaro, scambiato al di sotto della metà di 140 yen, inizierebbe a danneggiare la redditività delle aziende giapponesi e ad aumentare l'inflazione importata.

L'oro ha chiuso il mese in rialzo di oltre il 3%, raggiungendo un massimo storico nel corso del mese (si veda la Fig. 5).

Nel mercato obbligazionario sovrano, i Treasury USA sono saliti dell'1,4% mentre i policymaker della Fed hanno confermato la necessità di tagli dei tassi di interesse per scongiurare una recessione.

Anche i titoli di Stato giapponesi hanno registrato forti flussi in entrata, chiudendo il mese in rialzo dell'1,5%, poiché la BOJ ha dichiarato non volver aumentare i tassi di interesse in presenza di mercati instabili. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti ha registrato un rally con l'indebolimento del dollaro.

La prospettiva di un costo del debito inferiore e di una crescita economica moderata ha dato impulso al credito societario, con l'aumento delle obbligazioni investment grade e del debito high yield su entrambe le sponde dell'Atlantico.

Per quanto riguarda le valute, il dollaro ha perso più del 2% rispetto alle principali valute, con perdite particolarmente pronunciate contro il dollaro australiano e il franco svizzero. L'euro, lo yen e la sterlina sono saliti di circa il 2%.

Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un giudizio espresso alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.