Placement en crédit alternatif en Europe

Règles du jeu inégales

Compte tenu de la diversité des marchés du crédit alternatif en Europe, la dispersion des performances entre les pays et les secteurs est généralement supérieure à celle des États-Unis. Les gestionnaires de fonds astucieux peuvent y trouver des opportunités d’investissement, car les arbitrages entre les différentes situations – entre les pays, par exemple – sont plus faciles. Ils peuvent ainsi construire des portefeuilles diversifiés qui sont également plus résilients dans le temps.

Dans les crédits plus liquides et les prêts à effet de levier, la dispersion crée des écarts de prix dont les investisseurs peuvent profiter.

Actuellement, notre stratégie de prêt direct perçoit un certain potentiel dans les secteurs à faible bêta (ceux qui ont tendance à être moins volatils que le marché dans son ensemble, comme l’éducation ou la santé) et les petites entreprises bénéficiant d’une part de marché importante dans les « microniches » en Europe. Souvent, ces sociétés sont très résilientes face aux changements dans le cycle conjoncturel et occupent des positions de leader sur leurs marchés. L’un de nos récents investissements porte sur un fabricant allemand de têtes laser de haute technologie « Made in Germany » à destination des dispositifs médicaux. Un autre concerne une société technologique qui conçoit des logiciels pour les promoteurs immobiliers français ayant besoin de certifications d’efficacité énergétique. Cette société a atteint une position dominante sur son marché de niche.

Les opportunités au sein du marché du crédit en difficulté et des situations spéciales en Europe sont tout aussi riches et variées. Nos équipes ont ouvert des positions longues dans une sélection de fonds d’investissement immobiliers européens (REIT), qui, selon elles, se négocient à des prix inhabituellement faibles.

Le secteur a connu quelques années de turbulences en raison d’erreurs commises lorsque les taux d’intérêt en Europe étaient bien inférieurs à ceux des États-Unis. À l’époque, les sociétés immobilières cherchaient à en profiter et empruntaient massivement pour financer des acquisitions. Elles avaient alors reçu des notations de crédit qui étaient, dans de nombreux cas, au moins un cran plus haut que ce qu’il aurait fallu.

Lorsque les taux d’intérêt de la zone euro ont commencé à augmenter, dans le sillage de l’inflation, certains de ces instruments de dette ont vu leurs cours brusquement chuter. De nombreux instruments de REIT s’échangent désormais à des niveaux correspondant à des actifs sous pression ou à des dettes en difficulté. Les valorisations de certains d’entre eux sont tombées bien trop bas, ce qui offre aux investisseurs un moyen bon marché de se constituer une exposition aux secteurs résidentiel et commercial de l’immobilier européen. 

Néanmoins, les cours des obligations peuvent également être trop chers. Actuellement, sur les marchés européens du crédit, les rendements de certains secteurs ne rémunèrent pas suffisamment le risque. Dans certains cas, c’est le résultat d’une mauvaise compréhension des problèmes profonds auxquels certaines entreprises sont confrontées. Ces situations peuvent également faire apparaître des opportunités d’investissement. En ouvrant des positions courtes sur ces titres, il est possible de générer de fortes performances si les cours descendent à des niveaux plus réalistes. Pour les gérants de portefeuille de l’équipe de Pictet Asset Management dédiée aux situations difficiles et spéciales, de telles opportunités sont présentes dans une poignée de secteurs, notamment la chimie, un secteur qui n’a pas encore trouvé de véritable point d’appui depuis le déclenchement de la guerre entre la Russie et l’Ukraine. De nombreuses sociétés européennes y sont confrontées à des pressions concurrentielles importantes à long terme, face à des producteurs moins chers situés hors de la région et menaçant leur viabilité. 

Défis et opportunités

Rien de tout cela ne signifie que les marchés européens ne présentent pas leurs propres défis et risques. La croissance économique relativement faible que l’Europe a connue ces dernières années peut ainsi venir à l’esprit. Cela dit, si la performance économique relative est cruciale pour les investisseurs qui définissent leur allocation géographique en actions cotées, nous pensons qu’elle est moins pertinente pour les marchés du crédit alternatif. Dans ce cas, l’analyse fondamentale ascendante est essentielle à la réussite et il y aura toujours des sociétés qui se portent bien (ou mal), peu importe la conjoncture économique.

Pour nous, le réseau complexe formé par les réglementations nationales et régionales est plus important pour les décisions d’investissement. Alors qu’aux États-Unis, toutes les entreprises appliquent le mécanisme de faillite dicté par le «Chapter 11», en Europe, chaque pays a ses propres règles de restructuration que les prêteurs doivent suivre, par exemple lorsqu’ils cherchent à lever ou à faire appliquer leur garantie en tant que créanciers. Notre équipe juridique interne a noté qu’un environnement plus favorable aux créanciers émergeait dans certains régimes européens. La situation est très différente aux États-Unis, où une pratique appelée «violence de créancier à créancier», qu’une documentation généralement plus floue rend possible, est depuis longtemps beaucoup plus fréquente. Le contexte juridique complexe présente des risques pour les non-initiés, mais peut également être une source d’opportunités pour les investisseurs en dette en difficulté expérimentés qui disposent de connaissances locales. Un vaste réseau de conseillers juridiques et de spécialistes en restructuration locaux ainsi qu’une expérience pratique de l’investissement tout au long du cycle économique sont essentiels pour évaluer correctement le risque de crédit et les taux de recouvrement.

Présence sur le terrain

Bien entendu, la gestion d’une telle complexité exige des connaissances et une expertise locales. L’incertitude politique récente observée en France n’est qu’un exemple qui montre pourquoi les investisseurs doivent rester agiles. Les barrières linguistiques, les différences dans les systèmes juridiques, les cultures locales et les pratiques commerciales divergentes sont des problèmes auxquels les marchés américains ne sont pas confrontés.

Les investisseurs non européens cherchant à allouer des capitaux aux marchés européens du crédit alternatif devraient donc rechercher des partenaires qui bénéficient d’une longue expérience « tout au long du cycle » et exiger une présence régionale sur le terrain. Ce sont des facteurs clés de réussite qui permettent de profiter de l’ensemble des opportunités.

En résumé, une chose est claire: Intégrer l’Europe dans le portefeuille de crédit alternatif d’un investisseur – à travers des prêts directs, des situations difficiles et spéciales ou des stratégies de dislocation de crédit – n’est pas seulement une question de diversification. En raison de la dynamique unique de ces marchés, les investisseurs risquent de manquer de l’alpha s’ils s’en détournent.