Dette des marchés émergents

En raison de ce changement radical, les gouvernements ne devraient pas reprendre le chemin de l’austérité, du moins pas tant que les marchés ne les y obligent pas. Ils essaieront plutôt de maîtriser leur endettement grâce à la croissance de leurs économies. Une augmentation des dépenses publiques, mais de façon ciblée, entraînera une hausse des dépenses d’investissement et de la demande en ressources, ce qui devrait profiter aux producteurs de matières premières. Revers de la médaille, des taux d’intérêt plus élevés s’imposeront.

L’effet de ces largesses budgétaires sur les flux de capitaux internationaux est quant à lui moins clair. Les gouvernements très endettés se tourneront vers un nouveau style de répression financière. Ils chercheront à débloquer des capitaux domestiques (qui sont aujourd’hui en grande partie investis à l’étranger, de façon disproportionnée aux États-Unis) à travers des incitations fiscales, la législation et le marketing (voir Fig. 1). Cela pourrait bien inverser les flux monétaires, qui ont jusqu’à présent soutenu les surperformances des actifs américains et, au bout du compte, la force du dollar. Si une telle situation se produisait, elle constituerait finalement le facteur de transformation le plus significatif pour les cours des actifs dans les marchés émergents: les économies en développement devraient bénéficier d’une reprise de l’investissement associée à des dépenses d’investissement.

Cerise sur le gâteau, les marchés émergents sont désormais moins vulnérables face à la fuite des investisseurs. En 2008, 81% de la dette souveraine et des entreprises des marchés émergents étaient émis en devises étrangères, principalement en dollars.  En 2023, cette part avait chuté à 44%. La majorité de la dette souveraine des marchés émergents est désormais financée à l’échelle nationale, en devise locale. 

C’est grâce à la maturité croissante de ces économies: de plus en plus d’épargnants nationaux disposent désormais de marchés de capitaux domestiques de plus en plus sophistiqués où investir leur argent. Cette maturité est elle-même le fruit de la croissance économique et de la discipline imposée aux gouvernements par des banques centrales indépendantes, par des régimes de taux de change flottants, par des règles budgétaires, par la création de systèmes de retraites publics et privés et par des institutions domestiques de plus en plus solides. On l’observe tout particulièrement dans les pays qui ont subi des crises par le passé.

En raison de la pandémie, les gouvernements occidentaux ont été contraints d’admettre combien leurs chaînes d’approvisionnement dépendaient de la Chine. Parallèlement, ils ont pris conscience de la puissance de la Chine, tant sur le plan militaire qu’économique. La volonté des pays développés de réduire leur dépendance à ce pays a été une bénédiction pour les autres économies émergentes. Certains, comme l’Amérique latine, ont bénéficié du near-shoring des États-Unis. En outre, les entreprises chinoises ont délocalisé une partie de leur propre production à l’étranger, notamment en Asie du Sud-Est, afin de contourner certaines des barrières commerciales levées contre elles.

Ces mesures ont stimulé les flux de capitaux vers le reste de l’Asie émergente, pas seulement parce que les investissements n’étaient plus phagocytés par le géant régional assoiffé de capitaux, mais aussi parce que la croissance de plus en plus rapide dans ces pays a fait émerger une classe moyenne plus variée et plus large, qui cherche où placer ses économies (voir Fig. 3).

Une grande partie de ces pays sont riches en ressources. Ils constituent la principale source de métaux nécessaires à la transition énergétique propre, ainsi que de minéraux stratégiques destinés à des applications militaires et techniques. La demande pour ces matériaux est vouée à croître (voir Fig. 4).

Cependant, leur ressource la plus importante n’est peut-être pas extraite ou coupée, c’est l’humain. De nombreux pays développés sont aux prises avec le vieillissement et la réduction de leurs populations. Pour les pays émergents, ce n’est pas aussi problématique, malgré quelques exceptions notables, comme en Corée du Sud et en Chine (voir Fig. 5). Il ne s’agit pas seulement de main-d’œuvre bon marché, mais aussi de l’avenir de la consommation et de l’innovation, car l’augmentation de la richesse se retrouve dans l’éducation. Les entreprises étrangères ont découvert cette ressource: Google, par exemple, ne considère pas l’Inde comme un pays où externaliser des emplois peu qualifiés, mais y recrute des personnes sur l’ensemble de sa grille salariale et cherche à développer ainsi des services visant à répondre aux besoins locauxhttps://www.cnbc.com/2024/05/01/google-cuts-hundreds-of-core-workers-moves-jobs-to-india-mexico.html.

Pour que les économies émergentes puissent pleinement tirer parti des flux de capitaux, elles ont besoin de construire des infrastructures, ce que leurs gouvernements encouragent. Les banques de développement sont à la lutte pour investir dans les marchés émergents. C’est par exemple le cas du FMI en Amérique latine, ou de la Banque mondiale et du Trésor américain en Afrique de l’Ouest. De leur côté, les fonds souverains du Moyen-Orient sont également de plus en plus actifs. Ensemble, tous ces acteurs participent au financement des investissements tout en fournissant d’importantes mesures de protection aux marchés du crédit souverain, ce qui réduit le risque de défaut.

Par ailleurs, comme peu d’étrangers détiennent de la dette des marchés émergents, en particulier en devise locale, et que ces devises sont fortement sous-évaluées, les investisseurs bénéficient d’une bonne rémunération pour un risque donné. 

Et les obligations des marchés émergents sont un élément de diversification efficace pour les portefeuilles. Les obligations des marchés émergents présentent de faibles corrélations avec les classes d’actifs obligataires de base – les bons du Trésor américain et le crédit investment grade. Elles ne sont pas non plus corrélées aux actions américaines. Les sous-classes d’actifs au sein des obligations des marchés émergents – la dette souveraine en devise forte, le crédit en devise forte, la dette souveraine en devise locale et le crédit en devise locale – sont également relativement peu corrélées les unes avec les autres, ce qui génère des opportunités de diversification au sein d’une allocation en obligations des marchés émergents.

Mis bout à bout, ces facteurs offrent aux investisseurs un vaste ensemble d’opportunités. La dette en devise locale, tant souveraine que d’entreprise, semble de plus en plus attrayante grâce aux solides bases d’investisseurs nationaux. Plus généralement, le risque associé aux dettes souveraines et d’entreprise est faible, en particulier dans le cas de pays et d’entreprises systémiques et de grande taille. Grâce à cette dépendance réduite vis-à-vis du dollar, ces actifs sont moins sensibles aux taux d’intérêt américains et aux chocs externes. Néanmoins, pour trouver le bon cap dans ce nouvel ordre mondial, la capacité à allouer de manière dynamique des capitaux sur l’ensemble de la gamme d’actifs des marchés émergents sera cruciale.