Jaarlijkse vooruitzichten voor 2025

Goede Trump vs. slechte Trump

Sinds de verkiezingen hebben beleggers over het algemeen een 'goede' Trump ingeprijsd. Ze hebben zich gericht op de marktpositieve elementen van zijn beloofde beleid, zoals belastingverlagingen en deregulering, terwijl ze het risico bagatelliseren dat hij een tarief van 60 procent op Chinese import, een tarief van 20 procent op import uit de rest van de wereld en een draconisch anti-immigratiebeleid volledig implementeert.

Een 'slechte' Trump, waarbij al het marktnegatieve beleid volledig wordt uitgevoerd in zijn eerste ambtsjaar, zal naar verwachting aanzienlijke economische schade veroorzaken in de VS en in het buitenland.

Het Congressional Budget Office schat dat de schuldenlast van de VS gelijk is aan 100 procent van het bbp en verwacht dat dit in tien jaar zal stijgen tot 143 procent als het beleid van Trump wordt uitgevoerd. Het tekort van de VS groeit van een al hoog 6% naar 9% van het bbp – een van de hoogste ter wereld. Die cijfers zijn niet houdbaar en kunnen het marktsentiment beïnvloeden.

We schatten de kans op 15 procent dat Trump een recessie veroorzaakt, terwijl er nog eens 25 procent kans is dat het begrotingsprogramma en de tekortexpansie van de verkozen president een inflatieschok veroorzaken, met extra volatiliteit als gevolg van een eventuele handelsoorlog. 

Ons basisscenario – waaraan we een waarschijnlijkheid van 40 procent toekennen– is echter dat hij zijn beleid slechts gedeeltelijk uitvoert. In dat geval compenseren belastingverlagingen de tarieven waardoor de economie trendmatig blijft groeien, terwijl de inflatie weer in de richting van de doelstelling gaat en de Fed de ruimte krijgt om het beleid verder te versoepelen naar een neutrale rente. 

Het beste geval, een gouden scenario, geven we een kans van 20 procent. Zijn belastingverlagingen en een toename van de productiviteit dankzij deregulering en technologische innovatie zouden er dan voor zorgen dat de economie ruim boven de trend groeit terwijl de inflatie onder de 2 procent zakt, waardoor de Fed een versoepelingskoers kan aanhouden. Dat zou de over het algemeen positieve wereldwijde economische trend en de neiging van de wereldwijde centrale banken tot versoepeling moeten versterken (zie Afb. 1).

Positief vooruitzicht

Gezien het belang van de VS voor de wereldwijde groei en de zwakte in Europa en China verwachten we dat de wereldwijde groei in 2025 stabiel zal blijven op ongeveer 2,8 procent, ruwweg het trendmatige percentage – uitgaande van ons basisscenario voor het beleid van Trump (zie Afb. 2). De inflatie zal verder dalen, hoewel de centrale banken van de ontwikkelde markten hun doelstelling van 2 procent waarschijnlijk niet zullen halen in de loop van het jaar (zie Afb. 3).

Er zijn hoopvolle signalen voor China en Europa, die zich op zijn minst zouden moeten stabiliseren, zo niet beginnen te herstellen, waarbij de tweede helft van het jaar er beter uitziet dan de eerste. Meer in het algemeen zal de steun voor risicovolle activa waarschijnlijk komen van verdere monetaire versoepeling, omdat de centrale banken reageren op verbeteringen in de inflatie. De Fed zou kunnen teleurstellen door minder te verlagen dan de markt hoopt – wij zien de rente eind 2025 op 4,25 procent, iets boven de marktconsensus. Dat kan echter worden gecompenseerd door een relatief sterkere verlaging door de Europese Centrale Bank. Het zou de kredietvraag en de particuliere geldcreatie moeten stimuleren en deze toename in liquiditeit zou de anders zo rijke waarderingen van activa moeten ondersteunen.

Toch is het belangrijk om de twee grote staartrisico's, die de markt momenteel onderwaardeert, niet te negeren: een totale wereldwijde handelsoorlog en een stijging van de obligatierente – tot boven de 5 procent op de Amerikaanse tienjarige staatsobligatie.

Hoewel de geopolitiek in 2025 nog kan ontsporen, denken wij dat er meer een opwaarts risico is – d.w.z. dat de omstandigheden eerder beter worden dan slechter. Zelfs zonder Trump lijkt er een wens te zijn om een soort vredesakkoord te sluiten in Oekraïne, waar beide landen tekenen van uitputting vertonen. Los daarvan denken wij dat het risico van een Chinese poging om Taiwan weer in zijn baan te dwingen, overdreven is. En de crisis in het Midden-Oosten is minder belangrijk dan in het verleden, niet in het minst omdat de VS nu een netto-exporteur van olie is.

Maar het is een multipolaire wereld en er gebeurt veel. En hoewel de risico's het grootst lijken voor de opkomende markten, denken wij dat ze waarde bieden onder ons centrale scenario.

Cruciaal zou kunnen zijn hoe China reageert op eventuele tarieven.

Hoewel de Chinese economie het nog steeds moeilijk heeft, hebben wij de indruk dat de recente fiscale en monetaire steunmaatregelen de omstandigheden zouden moeten stabiliseren. En zelfs de tarieven van Trump hoeven geen ramp te zijn, niet in het minst omdat het land een grote binnenlandse markt heeft en dus de interne capaciteit heeft om een daling van de handel te compenseren. Maar het heeft ook fiscale en monetaire ruimte om de economie weer op te krikken.

Er was bezorgdheid dat het Chinese leiderschap zich niet bezighield met groei op korte termijn omdat het andere beleidsdoelen nastreefde. Maar de stimuleringsplannen van dit najaar maken duidelijk dat ze een streep willen zetten onder de cyclische zwakte van het land.

In Europa daalt de inflatie omdat de lonen hun hoogtepunt hebben bereikt en zijn de economieën zwak – met Duitsland in een recessie voor het tweede jaar op rij en algemene verkiezingen in februari. Dat geeft de Europese Centrale Bank ruimte om de rente te verlagen, misschien zelfs tot onder de neutrale waarde.

Het VK bevindt zich echter in een betere positie dan Europa, hoewel het land nog steeds kwetsbaar is voor volatiliteit. Wij zien het VK als een land dat speelt op stagflatie: het heeft energie- en defensiesectoren, het heeft een klein handelstekort met de VS en de Britse handel is hoe dan ook sterk gericht op diensten, waard de tarieven van Trump geen invloed op zullen hebben.

Afdekking tegen stagflatie

Onze wildcard voor 2025 is de onbeminde Britse aandelenmarkt. Het Verenigd Koninkrijk is minder blootgesteld aan Amerikaanse tariefverhogingen dan de eurozone omdat het meer gericht is op diensten (die waarschijnlijk geen gevolgen zullen ondervinden van Trump) en geen handelsoverschot heeft met de VS voor goederen. De dominantie van energieaandelen en defensieve sectoren in de FTSE 100 maakt het ook een aantrekkelijke afdekking tegen stagflatie – wat volgens ons het grootste risico is voor ons basisscenario.

We zijn voorzichtiger over de eurozone. Hoewel de economische groei zich lijkt te stabiliseren, is de eurozone nog steeds zwak en kan de regio aanzienlijk worden beïnvloed door de tarieven van Trump (vooral in productie-intensief Duitsland). De eurozone is ook minder gericht op technologie en aanverwante sectoren dan de VS en kan dus achterblijven als de AI-revolutie zich doorzet.  Bovendien maakt de politieke onzekerheid in zowel Frankrijk als Duitsland het onwaarschijnlijk dat de regio op korte termijn een coherente en geloofwaardige groeistrategie kan uitwerken.

Voor ons is Japan een markt die klem zit tussen gezonde fundamentals op middellange termijn en toegenomen onzekerheden op korte termijn. Nu de Bank of Japan de rente verhoogt en er een minderheidsregering aan het roer staat, hebben wij iets minder vertrouwen in Japanse aandelen dan de afgelopen jaren. Wij verwachten echter een herstel van de economische groei door de binnenlandse consumptie in de loop van volgend jaar en verdere vooruitgang op het gebied van hervormingen van de corporate governance, wat de financiële markten van het land enige steun zal bieden.

Aandelen uit opkomende markten zullen worden ondersteund door een wereldwijd gecoördineerde versoepeling en een gunstige binnenlandse inflatiedynamiek, terwijl de groeivoorwaarden robuust blijven. Een dergelijke macro-economische context zou normaal gesproken ideaal zijn geweest voor een sterke outperformance van de opkomende markten. De kans op meer tegenwind in de wereldhandel maakt ons echter voorzichtiger over de vooruitzichten van opkomende markten.

China zal de economie zijn die het meest negatief wordt beïnvloed door de tarieven, maar het land bevindt zich waarschijnlijk ook in de sterkste positie om defensieve stimuleringsmaatregelen te nemen op zowel monetair als fiscaal gebied. De stemming onder beleggers is minder negatief dan enkele maanden geleden, maar wij denken dat het te vroeg is om long te gaan in het licht van de dreigende toename van zorgwekkend nieuws over de spanningen tussen de VS en China. De beleidscyclus is echter positief geworden, nu de overheid duidelijk de intentie heeft om een streep te zetten onder de cyclische zwakte. Wij verwachten dus dat de Chinese aandelen in 2025 grotendeels in lijn zullen presteren met de wereldwijde aandelen, zij het met periodes van verhoogde volatiliteit.

Wat sectoren betreft, zien wij het beste potentieel in banken, nutsbedrijven en communicatiediensten. Wij verkiezen de banken voor een zachte landing – we verwachten een sterke groei van de kredietverlening in een gunstig groeiklimaat gezien de gezonde balansen van de particuliere sector; de waarderingen blijven ook zeer aantrekkelijk. Nutsbedrijven zijn onze favoriete defensieve sector die doorgaans profiteert van lagere obligatierendementen en een sterke rugwind ondervindt van de toegenomen vraag naar elektriciteit. In communicatiediensten zien wij een aanhoudend sterke winstdynamiek en blootstelling aan seculaire groeithema's van AI en digitalisering. Deze sector zou ook minder blootgesteld moeten zijn aan de gevolgen van tariefverhogingen dan de technologiesector.

Obligaties uit opkomende markten blijven het uitzicht bieden op aantrekkelijke rendementen (zie Afb. 5). Verdere renteverlagingen door de Fed zullen de centrale banken van opkomende markten aanmoedigen om het monetaire beleid verder te versoepelen, op een moment dat ze een betere economische groei kennen dan hun tegenhangers in ontwikkelde markten.

Bovendien zijn de reële rendementen op de meeste obligaties uit opkomende markten – met uitzondering van China – aantrekkelijk en blijven ze ruim boven hun vijfjaarsgemiddelde. Mexicaanse staatsobligaties bieden bijvoorbeeld een reëel rendement van zowat 7 procent, terwijl de economie naar verwachting zal profiteren van verdere renteverlagingen. 

Wij zijn constructief over krediet op de middellange termijn. Hoewel de spreads op bedrijfsobligaties zijn gedaald tot bijna het laagste niveau ooit, blijven de balansen van bedrijven gezond en beschikken ze over voldoende liquiditeiten. De wanbetalingspercentages zijn laag en dalend, in lijn met onze voorspelling dat het gemiddelde wanbetalingspercentage de komende vijf jaar 2,7 procent zal bedragen. Bovendien zal het krediet profiteren van verdere renteverlagingen.

De beleggingscategorie biedt ook aantrekkelijke waarderings- en risicogecorrigeerde rendementen in een tijd waarin aandelen duur zijn en staatsobligaties worden tegengehouden door oplopende tekorten. En er is op lange termijn vraag naar inkomstengenererende activa van beleggers, vooral van diegenen die sparen voor hun pensioen.

Goud blijft ondertussen een nuttige afdekking tegen inflatie, geopolitieke risico's en onvoorziene schokken als gevolg van het presidentschap van Trump. Na een recente correctie is het edelmetaal al in een opwaartse trend terechtgekomen en zal het waarschijnlijk safe-haven stromen aantrekken.

Op de valutamarkten verwachten wij dat de Amerikaanse dollar op korte termijn zal doorschieten. Met een veerkrachtige Amerikaanse groei en een stagnerende desinflatie zal de Fed waarschijnlijk niet in staat zijn om de rente agressief te verlagen. Wij denken echter dat de dollar een cyclisch en seculair hoogtepunt nadert, onder druk van de dubbele tekorten van toenemende overheidsuitgaven en onevenwichtigheden op de lopende rekening, evenals een dure waardering.

Wij geloven dat de yen het meest zal profiteren van de daling van de dollar en volgend jaar in waarde zal stijgen. De Japanse economie zal versnellen, terwijl de Bank of Japan een van de weinige centrale banken is die de rente zal verhogen. Volgens ons model staat de yen ongeveer 20 procent onder zijn reële waarde. 

Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.