El cambio político en Japón y sus repercusiones en el mercado de bonos

¿Qué está provocando el aumento de los rendimientos de la deuda pública japonesa (JGB)? ¿Podrían llegar los costes de financiación del país a un punto insostenible?

El reciente repunte de los rendimientos de los JGB se produjo después de que la primera ministra, Sanae Takaichi, propusiera una suspensión de dos años del impuesto sobre el consumo de alimentos en Japón antes de las elecciones anticipadas, lo que intensificó la preocupación por la solidez de las finanzas públicas del país. Dado que Takaichi y su partido, el PLD, han obtenido un fuerte mandato para gobernar, es muy posible que tales preocupaciones persistan.  

El mercado de bonos ya se ha mostrado sensible a la perspectiva de políticas reflacionarias por parte de Takaichi, cuyo deseo de impulsar el gasto público es bien conocido. 

Como consecuencia, la sostenibilidad de los crecientes costes del servicio de la deuda japonesa es ahora objeto de escrutinio, como lo demuestran varias subastas de bonos con malos resultados que han obligado a la Oficina para la Gestión de la Deuda a reducir la emisión de JGB a largo plazo. 

No obstante, creemos que esta preocupación es exagerada por varias razones.

En primer lugar, el déficit fiscal de Japón se ha ido reduciendo. Se sitúa en un sólido 0,5% del PIB, muy por debajo de la media de las economías desarrolladas, que ronda el 3%.

En segundo lugar, el retorno de la inflación ha impulsado los ingresos por impuestos, lo que a su vez ha elevado el crecimiento del PIB nominal.

Como resultado, el ratio deuda/PIB de Japón ha caído hasta alrededor del 226%, desde el 260% registrado en el momento álgido de la pandemia.FMI: https://www.imf.org/external/datamapper/profile/JPN

Es importante destacar que la base de inversores en JGB es predominantemente nacional: el Banco de Japón posee alrededor del 50% y la mayor parte del resto pertenece a entidades privadas del país tales como bancos, aseguradoras de vida y de no vida y fondos de pensiones. Esto ayuda a mantener estables las condiciones de financiación.

En tercer lugar, la estructura de los pasivos públicos de Japón implica que los costes del servicio de la deuda aumentarán tan solo a un ritmo muy gradual. La Oficina del Gabinete prevé que los pagos de intereses de la deuda pública solo se incrementarán hasta el 2% del PIB en 2028, desde menos del 1,5% actual. Este aumento tan gradual refleja el hecho de que el tipo de interés medio ponderado de la deuda en circulación es solo del 0,8%, mientras que el vencimiento medio de dicha deuda es superior a 9,5 años.  

Según nuestra puntuación de sostenibilidad de la deuda, que tiene en cuenta todos estos factores, Japón se mantiene en el cuartil superior ─el grupo más sostenible─ junto con Suiza y Dinamarca.

Dicho esto, la capacidad de gasto del nuevo Gobierno podría ser más limitada de lo que se supone. Las compañías de seguros, grandes tenedoras de JGB, han lanzado una advertencia, ya que se han visto obligadas a vender sus carteras debido a que el repunte de los rendimientos ha provocado un desajuste en la duración ─o sensibilidad a los tipos de interés─ de sus activos y pasivos. Aunque creemos que los rendimientos de los bonos están a punto de tocar techo, los inversores no pueden bajar la guardia ante los riesgos residuales a los que se enfrenta Japón.

¿De qué modo podría afectar el aumento de los rendimientos de los JGB a otros mercados de deuda pública, como los de EE.UU. y la zona euro? ¿Podrían los inversores japoneses tenedores de bonos extranjeros verse tentados a volver a invertir en valores nacionales ahora que ofrecen mayores rendimientos?

La evolución de la situación en Japón ha servido como recordatorio de que, cuando los niveles de deuda pública son elevados en todo el mundo, los cambios de la política fiscal pueden desencadenar pánico en los mercados, como vimos en el mercado de “gilts” británicos después de que la primera ministra, Liz Truss, anunciara rebajas de impuestos sin financiación.

No cabe duda de que el rápido aumento de los rendimientos de los JGB ha erosionado el atractivo relativo de las inversiones extranjeras para los inversores japoneses.

Sin embargo, aunque algunos comentaristas creen que el aumento de los rendimientos podría incentivar a los inversores japoneses a repatriar el capital que actualmente mantienen en el extranjero, no esperamos un cambio repentino.

Por lo general, los inversores japoneses entienden que los tipos reales japoneses se han mantenido en niveles ultrabajos durante décadas y, por lo tanto, no es probable que cambien sus carteras a menos que se produzca una crisis significativa en los mercados. Más bien, cabría esperar una rotación constante desde la deuda en USD hacia la deuda europea, ya que los inversores japoneses siguen interesados en diversificar sus carteras en el extranjero.

Sin embargo, un factor que podría desencadenar un gran movimiento de repatriación es el comportamiento de las grandes instituciones públicas japonesas, como el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF, por sus siglas en inglés). Si disminuye la volatilidad del mercado, existe la posibilidad de que el GPIF opte por reducir sus carteras extranjeras en favor de los activos nacionales, lo que daría luz verde a otros inversores para hacer lo mismo. 

Las operaciones de carry trade con el yen ─una estrategia popular que permitía a los inversores tomar prestados fondos en yenes de bajo rendimiento para financiar inversiones en activos de mayor rendimiento─ podrían estar llegando a su fin. De ser así, ¿qué efectos podría tener esto en los mercados de renta fija global?

Al igual que ocurre con muchos desequilibrios macroeconómicos de gran calado, si el comportamiento de los inversores japoneses cambiara y se produjeran flujos de repatriación, esto podría tener un efecto negativo en los precios de la renta fija, la renta variable y las divisas en todo el mundo. El primer efecto se observaría en los mercados de divisas a medida que los inversores nacionales vendieran sus exposiciones a dólares y euros en favor del yen, reforzando así la moneda japonesa.

Sin embargo, los diferenciales de los intereses seguirán impulsando el apetito por los carry trades. Mientras se mantenga la diferencia de tipos de interés entre el yen y otras divisas, la moneda japonesa debería seguir siendo una moneda de financiación, incluso si la operación es menos rentable que antes.