Cuando se trata de invertir en renta variable cotizada o en instrumentos de renta fija tradicionales, los inversores adoptan habitualmente un enfoque global.
Sin embargo, tan pronto como su atención se aleja de las clases de activos convencionales, tienden a centrarse en sus mercados nacionales o, con más frecuencia, en EE. UU.
De hecho, los inversores estadounidenses y asiáticos suelen ignorar Europa en lo que respecta al crédito alternativo, ya sea en préstamos directos o en deuda en dificultades y situaciones especiales. Creemos que se trata de una omisión potencialmente costosa. Es un mito que Europa siga siendo un actor de nicho en renta fija alternativa. Su mercado de crédito privado está creciendo a un ritmo más rápido que su equivalente estadounidense (véase la fig. 1).
Activos bajo gestión (miles de mill. de USD) y tasa de crecimiento anual compuesto a 10 años (%, esc. dcha.) para los mercados de crédito privado por región
Fuente: Preqin. Datos del período comprendido entre el 31/12/2013 y el 31/12/2023.
Otra ventaja para los inversores es que Europa no está sobreabastecida de prestamistas, a diferencia del mercado estadounidense, más maduro y saturado. Esto es importante porque si las empresas tienen menos opciones de financiación, los prestamistas pueden garantizar mayores rendimientos en cualquier préstamo que ofrezcan, un factor que solo se amplifica por el mercado europeo relativamente menos eficiente y menos armonizado.
Rendimientos de la deuda senior, %
Fuente: Lincoln International. Datos del período comprendido entre el 31/12/2018 y el 31/12/2023.
Una comparación simple y agregada de las rentabilidades de los préstamos directos en los últimos cinco años lo demuestra: Europa ha superado sistemáticamente a EE. UU. a pesar de sus tipos básicos sustancialmente más bajos. Esto refleja el diferencial más atractivo que se puede conseguir en Europa (véase la fig. 2). Profundizando más en el vibrante y aún menos saturado mercado europeo de pequeña y mediana capitalización, los préstamos senior garantizados recientemente originados por el equipo de préstamos directos de Pictet Asset Management, por ejemplo, se han realizado con diferenciales de más de 650 puntos básicos sobre el Euribor.
Hay otros factores que distinguen a Europa. En primer lugar, los ciclos económicos y la composición socioeconómica de Europa difieren considerablemente de los de Asia y EE. UU. El año que viene, por ejemplo, nuestros economistas esperan que el ritmo de crecimiento se acelere en Europa y se ralentice en EE. UU.
Además, Europa alberga una amplia gama de países, divisas y sectores industriales, lo que presenta oportunidades de diversificación de la cartera, un panorama de inversión potencialmente más variado que el de EE. UU. o Asia. La posible contribución monetaria de la inversión en Europa parece atractiva. Los macroeconomistas de Pictet Asset Management prevén que el euro se revalorizará en un promedio del 1,4 % anual frente al dólar estadounidense durante los próximos 5 años, lo que impulsará las rentabilidades de los inversores basados en el dólar estadounidense, lo que refuerza los argumentos a favor de una asignación a la región.
No existe la igualdad de condiciones
La diversidad de los mercados de crédito alternativos de Europa significa que la dispersión de las rentabilidades entre países y sectores suele ser mayor que la de EE. UU. Esto abre oportunidades de inversión a los gestores de fondos inteligentes, ya que pueden arbitrar más fácilmente oportunidades, entre países, por ejemplo, y, al hacerlo, construir carteras diversas que también sean más resistentes con el tiempo.
En créditos más líquidos y préstamos apalancados, la dispersión crea discrepancias en los precios que los inversores pueden aprovechar.
Actualmente, nuestra estrategia de préstamos directos ve potencial en sectores con un beta bajo (aquellos que tienden a ser menos volátiles que el mercado general, como la educación o la sanidad) y empresas más pequeñas con una fuerte cuota de mercado en «micronichos» en toda Europa. Estas empresas tienden a ser muy resistentes a los cambios en el ciclo económico y líderes en sus mercados. Una de nuestras inversiones recientes es un fabricante alemán de cabezales láser de alta tecnología «Made in Germany» para dispositivos médicos; otra es una empresa tecnológica que desarrolla software para desarrolladores inmobiliarios franceses que requieren certificaciones de eficiencia energética. Esta empresa ha logrado una posición dominante en su nicho de mercado.
Las oportunidades dentro del mercado de crédito europeo en deuda en dificultades y situaciones especiales son igual de ricas y variadas. Nuestros equipos han establecido posiciones largas en fondos de inversión inmobiliaria (REIT) europeos seleccionados, que creen que se han negociado a niveles inusualmente baratos.
El sector ha vivido unos años tumultuosos, sufriendo los pasos erróneos que se hicieron cuando los tipos de interés en Europa fueron mucho más bajos que los de EE. UU. Por aquel entonces, las empresas inmobiliarias intentaban aprovecharse prestando en gran medida para financiar adquisiciones; recibían calificaciones crediticias que, en muchos casos, eran al menos un escalón o más altas de lo que deberían haber sido.
Cuando los tipos de interés de la zona euro comenzaron a subir a medida que la inflación se apoderó de algunos de estos instrumentos de deuda, el precio comenzó a caer bruscamente. Muchos REIT cotizan actualmente a niveles de estrés o de dificultad. Algunas han caído a valoraciones injustificadamente bajas, lo que ofrece a los inversores una forma barata de obtener exposición tanto a los sectores residencial como comercial del sector inmobiliario europeo.
Pero los precios de los bonos también pueden ser demasiado caros. En la actualidad, en los mercados de crédito europeos hay sectores en los que los rendimientos no compensan suficientemente el riesgo. En algunos casos, esto refleja una incomprensión de los problemas arraigados a los que se enfrentan algunas empresas. También pueden presentar oportunidades de inversión: establecer posiciones cortas en estos valores puede producir rentabilidades fuertes si los precios caen a niveles más realistas. Los gestores de carteras del equipo de deuda en dificultades y situaciones especiales de Pictet Asset Management ven estas oportunidades en un conjunto de sectores, incluido el químico, un sector que aún no ha encontrado su equilibrio tras la guerra entre Rusia y Ucrania. Aquí, muchas empresas europeas se enfrentan a presiones competitivas significativas a largo plazo, con productores de menor coste de fuera de la región que amenazan su viabilidad.
Desafíos y oportunidades
Nada de esto significa que los mercados europeos no tengan sus propios desafíos y riesgos. Algunos podrían señalar que el crecimiento económico de Europa ha sido relativamente débil en los últimos años. Pero, aunque la rentabilidad económica relativa es crucial para los inversores que deciden sus asignaciones geográficas en la renta variable cotizada, creemos que es menos relevante para los mercados de crédito alternativos. En este caso, el análisis fundamental ascendente es clave para el éxito, y siempre habrá empresas que lo hagan bien (o mal), independientemente de las condiciones económicas.
Creemos que la compleja red de regulaciones nacionales y regionales es de mayor importancia para las decisiones de inversión. Mientras que en EE. UU. todas las empresas siguen el mecanismo de quiebra del Capítulo 11, en Europa cada país tiene sus propias normas de reestructuración que los prestamistas deben seguir, por ejemplo, cuando intentan tomar o hacer cumplir la garantía como acreedor. Nuestro equipo jurídico interno ha identificado la aparición de un entorno más favorable para los acreedores en algunos regímenes europeos. Esto contrasta con EE. UU., donde la llamada «violencia de acreedor a acreedor», que suele ser posible gracias a una documentación más laxa, ha sido históricamente mucho más frecuente. El complejo panorama legal presenta riesgos para los no iniciados, pero también puede ser una fuente de oportunidades para inversores experimentados en deuda en situaciones con dificultades con conocimientos locales. Una amplia red de asesores jurídicos y de reestructuración locales, así como una experiencia práctica de inversión a lo largo del ciclo económico, son cruciales para fijar correctamente los precios del riesgo de crédito y las tasas de recuperación.
En los mercados de crédito alternativos, el análisis fundamental ascendente es fundamental para el éxito, y siempre habrá empresas que rindan bien (o mal), independientemente de las condiciones económicas.
Muchos de los que han pasado por alto Europa señalan el hecho de que sus mercados de capitales están dominados por los bancos: a pesar de la disminución de la concesión de préstamos en la última década, los activos bancarios de la zona euro siguen siendo equivalentes a alrededor del 290 % del PIB, en comparación con solo el 120 % de EE. UU.
Pero prevemos que los préstamos bancarios seguirán disminuyendo ante el endurecimiento de la regulación (como los Principios de Supervisión Bancaria Mundial de Basilea IV). Esto abre la puerta a la deuda privada y a otras fuentes alternativas de crédito para tomar parte de esa participación y, en ciertos casos, para recoger activos o prestar a tipos atractivos. Este es especialmente el caso cuando se trata de préstamos a empresas pequeñas y medianas, las empresas que han visto reducirse la financiación bancaria como grupos bancarios europeos ahora están obligadas a mantener reservas de capital mucho mayores cuando prestan a PYME. Europa alberga unos 23 millones de pequeñas y medianas empresas, que proporcionan casi dos tercios de sus puestos de trabajo y añaden 3400 millones de euros de valor económico al año, por lo que los prestamistas no bancarios tienen muchas opciones sobre dónde invertir capital
Despliegue
La gestión de esta complejidad, por supuesto, requiere conocimientos y experiencia locales. La reciente incertidumbre política en Francia es solo un ejemplo de por qué los inversores deben seguir siendo ágiles. Las barreras lingüísticas, las diferencias en los sistemas legales, las culturas locales divergentes y las prácticas empresariales son problemas con los que los mercados estadounidenses no tienen que lidiar.
Por lo tanto, los inversores no europeos que busquen asignar capital a los mercados de crédito alternativos de Europa deben buscar una experiencia y una demanda demostradas y de larga duración «a lo largo del ciclo» en la presencia regional sobre el terreno. Estos son factores clave de éxito para aprovechar el conjunto de oportunidades.
En resumen, una cosa está clara: la inclusión de Europa en la cartera de crédito alternativo de un inversor, a través de préstamos directos, deuda en dificultades y situaciones especiales o estrategias de dislocación crediticia, es más que un mero juego de diversificación. Debido a la dinámica única del panorama de mercado, los inversores corren el riesgo de postergar el alfa si lo pasan por alto.
Crédito alternativo en Pictet Asset Management
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Préstamos directos europeos
Nuestra estrategia paneuropea de préstamos directos tiene como objetivo ofrecer a los inversores unos sólidos ingresos ajustados al riesgo a largo plazo, mediante la financiación de deuda senior garantizada a empresas privadas del mercado de pequeña y mediana capitalización (EBITDA de 5-15 millones de euros). La estrategia se lanzó en 2023 con miembros del equipo ubicados en Londres, París y Fráncfort.
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Deuda en dificultades y situaciones especiales
Estrategia de arbitraje de crédito de rentabilidad absoluta larga/corta y estructura de capital centrada en empresas con problemas financieros y en dificultades, predominantemente en Europa. Gestionada por un equipo sumamente experimentado y especializado dirigido por Galia Velimukhametova, su objetivo es obtener una fuerte rentabilidad absoluta neta a lo largo del ciclo con baja correlación con las clases tradicionales de activos.
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Dislocación del crédito
Un vehículo de «corrección» diseñado específicamente que invierte en crédito corporativo dislocado en el momento más atractivo del ciclo, cuando los precios se dislocan de los fundamentales. Gestionado por el mismo equipo especializado en deuda en situaciones con dificultades altamente experimentado, puede actuar como diversificador de cartera y proporcionar rentabilidades direccionales atractivas.
