Los mercados de renta fija y divisas ya habían descontado la alta probabilidad de una victoria de Donald Trump antes de las elecciones presidenciales estadounidenses. La pregunta que se hacen ahora los inversores es qué versión de Trump les tocará, porque existen tres posibilidades y cada una de las ellas tiene implicaciones diferentes para los mercados.
En primer lugar, está el Trump de manual, es decir, el Trump que el mercado había previsto. En este caso, los inversores se toman al pie de la letra las políticas propuestas por Trump basándose en la gran probabilidad de que las lleve a cabo. Esta versión, que incluye aranceles elevados, rebajas del impuesto de sociedades y desregulación, ya ha sido descontada por el mercado en su mayor parte.
Por otro lado tenemos al Trump volátil y errático que, si bien podría cumplir sus promesas, igualmente podría desviarse en una dirección completamente distinta. Esta imprevisibilidad debería traducirse en un aumento de la volatilidad implícita, que se está descontando en el precio de algunos activos, pero no de todos.
Por último, está el Trump inesperado, el Trump que busca cerrar tratos recurriendo a sus posturas iniciales extremas como meros puntos de partida para negociar acuerdos que sean favorables para EE.UU. pero muy lejos de los titulares. Creemos que esta última versión de Trump es la que los mercados no han descontado. Así pues, representa un valor potencial para los inversores.
Forma de la curva de rendimientos del “US Treasury” en la fecha correspondiente, %
Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos a 08/11/2024.
Es la economía
Lo que complica las cosas para los inversores en renta fija es cómo podría cambiar la función de reacción de la Reserva Federal como consecuencia de los resultados electorales, no solo por la victoria de Trump, sino por la altísima probabilidad de que los republicanos obtengan una mayoría aplastante en el Congreso. Los republicanos han conquistado el Senado y van en cabeza en la Cámara de Representantes. El control republicano tanto del poder ejecutivo como del legislativo deja vía libre para las políticas trumpistas de bajada de impuestos y aumento del déficit, ambas con implicaciones para la curva de rendimientos
La inesperada fortaleza de la economía ya ha obligado a los inversores a revisar sus expectativas sobre el actual ciclo de tipos. Las previsiones aún indican que la Fed seguirá bajando los tipos, aunque ahora en menor medida de lo que se esperaba. Es probable que las políticas de Trump en materia de aranceles e inmigración tengan efectos inflacionistas. Al igual que el aumento del gasto fiscal y las bajadas de impuestos. Ambas medidas podrían impulsar al alza tanto el tipo final de los Fed Funds –donde probablemente acabará estableciéndose el tipo de interés oficial– como la trayectoria hacia él.
Para los inversores en renta fija, es probable que el mayor componente inflacionista de la curva de rendimientos se vea intensificado por la subida de las primas por plazo –que son, básicamente, una prima de riesgo por mantener bonos con plazos largos. Ello se debe a los riesgos que lleva aparejados el aumento del déficit de EE.UU.
Estos efectos ya se están manifestando en la curva de rendimientos, que ha empezado a subir desde los mínimos de principios de año hasta el punto de que el tramo a largo plazo se está acercando a los niveles del año pasado (véase la fig. 1). De hecho, ha sido un comienzo desacostumbrado para el ciclo de recortes de la Fed, ya que los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años han subido en lugar de moderarse en los días posteriores al primer recorte (véase la fig. 2).
Variación del rendimiento de los “US Treasuries” a 10 años, días desde el recorte de tipos inicial de la Reserva Federal, %
Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos a 08/11/2024.
¿Debilitamiento del dólar?
Los aranceles suelen impulsar la divisa del país que los impone. La cuestión sobre si Trump impondrá realmente a China el arancel del 60%, como dijo que haría, es objeto de debate. No obstante, el mercado cree que, sin lugar a dudas, se adoptarán importantes medidas anticomercio. El dólar, que ya había subido debido a la situación de la economía –y la consiguiente revisión de las previsiones sobre la magnitud de las bajadas de tipos en el ciclo actual– se vio aún más impulsado gracias a Trump.
Pero si, como creemos, Trump termina moderando sus pretensiones en materia comercial, el dólar podría acabar cediendo parte de sus ganancias.
La fortaleza del dólar suele ser perjudicial para la deuda emergente. Los países que se endeudan en dólares deben devolver una cantidad mayor, desde el punto de vista de sus propias divisas y producción. No obstante, China podría acabar mitigando este efecto. El gobierno chino ya ha aportado 2 billones de RMB de estímulo monetario (equivalente al 1,6% del PIB), ha autorizado a los gobiernos locales en dificultades a emitir 10 billones de RMB en deuda durante cinco años para reestructurar sus finanzas y ha indicado que está planteándose la introducción de otras medidas fiscales adicionales. Si Pekín considerara que necesita emprender otras actuaciones como respuesta al intento de Trump de limitar las importaciones chinas, tiene margen fiscal para hacerlo. Además, cualquier estímulo a gran escala por parte de China inevitablemente impulsará a otras economías emergentes, especialmente las de sus vecinos más próximos.
Por otro lado, es probable que el Banco Central Europeo responda con una mayor relajación monetaria tanto a la amenaza de los aranceles estadounidenses como al debilitamiento económico de la zona euro. Creemos que es muy probable que, ante estas presiones, el BCE se vea obligado a recortar los tipos por debajo de su nivel natural.
Enigmas geopolíticos
La cuestión de fondo de los efectos económicos de Trump a corto y medio plazo radica en lo que él implique para la geopolítica. ¿Obligará a Ucrania a llegar a un acuerdo, poniendo así fin a su guerra con Rusia? ¿Pondrá entonces Rusia a los países bálticos en su punto de mira? ¿Utilizará China su aislacionismo instintivo como una oportunidad para hacerse con Taiwán? ¿Qué supondrá esto para la situación actual de Oriente Medio? ¿Envalentonará a Israel para seguir atacando a Irán? ¿Provocará esto un contraataque de Irán, al sentirse acorralado?
La incertidumbre geopolítica probablemente añadirá una prima de riesgo adicional a los precios de los activos en general. Ciertamente, existe una prima de riesgo trumpista que los mercados no han descontando plenamente: sea cual sea la forma en que evolucione su gobierno, no cabe duda de que estará lleno de sorpresas.
