Perspectivas anuales para 2025

Trump propicio frente a Trump adverso

Desde las elecciones, la mayoría de los inversores han descontado un Trump “propicio”. Es decir, se han centrado en aquellos elementos de sus promesas políticas que son positivos para el mercado, como las rebajas de impuestos y la desregulación, y han restado importancia al riesgo de que acabe aplicando plenamente unos aranceles del 60% a las importaciones chinas, aranceles del 20% a las importaciones del resto del mundo y unas políticas antiinmigración draconianas.

Un Trump ”adverso”, que aplique plenamente todas las políticas negativas para el mercado en su primer año de mandato, podría ocasionar importantes perjuicios económicos tanto en EE.UU. como en el extranjero.

La Oficina de Presupuestos del Congreso calcula que la carga de la deuda de EE.UU. es equivalente al 100% del PIB, y prevé que aumentará hasta el 143% en 10 años en el caso de que se apliquen las políticas de Trump. El déficit de EE.UU. está creciendo desde un ya de por sí elevado 6% hasta un 9% del PIB, uno de los más altos del mundo. Estas cifras no son sostenibles y podrían afectar a la confianza del mercado.

Nosotros calculamos un 15% de probabilidades de que Trump provoque una recesión, aunque existe otro 25% de probabilidades de que el programa fiscal del presidente electo y la expansión del déficit den lugar a una crisis inflacionista, a la que se añadiría la volatilidad adicional derivada de una guerra comercial si esta se desencadenara como consecuencia de los aranceles de Trump. 

No obstante, nuestro escenario básico, al que atribuimos una probabilidad del 40%, parte de la hipótesis de que se limitará a aplicar tan solo parcialmente sus políticas. En este escenario, las rebajas de impuestos contrarrestarían los aranceles y eso permitiría que la economía siguiera creciendo a su ritmo tendencial, mientras que la inflación seguiría retrocediendo y acercándose a su objetivo, dejando margen para que la Fed relajara aún más la política monetaria hacia un tipo neutral. 

Al mejor de los escenarios posibles, un desenlace óptimo para la economía, le atribuimos un 20% de probabilidades. En este caso, sus rebajas de impuestos sumadas al aumento de la productividad derivado de la desregulación y la innovación tecnológica posibilitarían que la economía creciera muy por encima de la tendencia, mientras que la inflación caería por debajo del 2%, permitiendo a la Fed mantener su inclinación a la relajación. Esto debería reforzar la tendencia económica global, positiva en general, y la inclinación de los bancos centrales mundiales hacia la relajación (véase la fig. 1).

Mirando el lado positivo

Teniendo en cuenta la importancia de EE.UU. para el crecimiento global y la debilidad de Europa y de China, esperamos que el crecimiento mundial permanezca estable en torno al 2,8% en 2025, manteniendo en líneas generales su tasa tendencial –suponiendo que se cumpla nuestro escenario básico en lo que a políticas de Trump se refiere (véase la fig. 2). La inflación continuará su deriva descendente, aunque es poco probable que los bancos centrales de los mercados desarrollados alcancen sus objetivos del 2% durante el año (véase la fig. 3).

Hay signos de esperanza para China y Europa que, al menos, deberían estabilizarse o incluso iniciar su recuperación dado que, según parece, el segundo semestre del año será mejor que el primero. En términos más generales, es probable que los activos de riesgo se vean favorecidos por la mayor relajación monetaria a medida que los bancos centrales respondan a las mejoras de la inflación. La Fed podría defraudar recortando menos de lo que espera el mercado: prevemos que el tipo de los “Fed funds” se situará en el 4,25% a finales de 2025, ligeramente por encima del consenso del mercado. Aunque esto podría verse compensado por la aplicación de unos recortes relativamente mayores por parte del Banco Central Europeo. Con ello debería incrementarse la demanda de crédito y la creación de dinero privado, y este aumento de la liquidez debería respaldar las valoraciones, por lo demás elevadas, de los activos.

Ahora bien, es importante no pasar por alto los dos grandes riesgos extremos que, a día de hoy, el mercado está subestimando: una guerra comercial global sin cuartel y una subida de los rendimientos de los bonos –de más del 5% en el caso del “US Treasury” a 10 años.

Aunque la geopolítica aún podría desbaratar las previsiones para 2025, creemos que existe una mayor probabilidad de riesgo alcista –es decir, de que las condiciones mejoren en lugar de empeorar. Incluso sin la intervención de Trump, parece que hay voluntad de alcanzar algún tipo de acuerdo de paz en Ucrania, ya que ambos países muestran signos de agotamiento. Por otra parte, creemos que se ha exagerado el riesgo de que China intente obligar a Taiwán a volver a su órbita. Además, la crisis de Oriente Medio reviste menos importancia que antes debido, sobre todo, a que EE.UU. es ahora un exportador neto de petróleo.

Sin embargo, se trata de un mundo multipolar con muchas variables. Y, aunque los riesgos parezcan ser mayores para los mercados emergentes, creemos que ofrecen valor según nuestro escenario central.

La respuesta de China a los aranceles podría llegar a ser crucial.

Aunque la economía china sigue atravesando dificultades, creemos que las recientes medidas de apoyo fiscal y monetario deberían estabilizar la situación. Además, ni siquiera los aranceles de Trump tienen por qué suponer un desastre, sobre todo porque su gran mercado nacional dota a China de capacidad interna para compensar una posible disminución del comercio. También cuenta con margen fiscal y monetario para reflacionar su economía.

Existía preocupación por el hecho de que los dirigentes chinos no se interesaran por el crecimiento a corto plazo mientras iban en pos de otros objetivos políticos. Sin embargo, los planes de estímulo de este otoño dejan clara su intención de poner punto final a la debilidad cíclica del país.

En Europa, la inflación está disminuyendo, los salarios han tocado techo y la debilidad se ha instalado en sus principales economías –como la de Alemania, en recesión por segundo año consecutivo y con unas elecciones generales previstas para febrero próximo. Esto dejará margen para que el Banco Central Europeo recorte los tipos, puede que incluso por debajo del tipo neutral.

Por otro lado, la situación del Reino Unido, pese a seguir siendo vulnerable a la volatilidad, es mejor que la de Europa. Consideramos al Reino Unido como una apuesta por la estanflación: cuenta con sectores energéticos y defensivos, su déficit comercial con EE.UU. es reducido y, en todo caso, el comercio británico está muy orientado hacia los servicios, los cuales no se verán afectados por los aranceles de Trump.

Cobertura ante la estanflación

Como comodín para 2025, elegimos el poco apreciado mercado de renta variable británico. La exposición del Reino Unido al aumento de los aranceles estadounidenses es menor que la de la zona euro gracias a su mayor orientación hacia los servicios (que probablemente no se verán afectados por las medidas de Trump) y a su inexistente superávit en el comercio de bienes con EE.UU. El predominio de títulos energéticos y sectores defensivos en el FTSE 100 también lo convierten en una cobertura atractiva ante la estanflación, la cual consideramos el mayor riesgo para nuestro escenario básico.

Somos más prudentes en lo que concierne a la zona euro. Pese a que el crecimiento económico parece estar estabilizándose, sigue siendo mediocre y podría verse bastante afectado por los aranceles de Trump (especialmente Alemania, dada la gran envergadura de su sector manufacturero). La región también está menos orientada hacia la tecnología y sus industrias afines que EE.UU., por lo que podría quedarse rezagada a medida que la revolución de la IA siga avanzando.  Además, la incertidumbre política en Francia y en Alemania reduce las probabilidades de que la región sea capaz, a corto plazo, de elaborar una estrategia de crecimiento coherente y convincente.

Japón nos parece un mercado que se debate entre sus sólidos fundamentales a medio plazo y el aumento de la incertidumbre a corto plazo. Con el Banco de Japón subiendo los tipos y un gobierno en minoría al frente del país, confiamos un poco menos en la renta variable japonesa que en los últimos dos años. No obstante, esperamos una recuperación del crecimiento económico impulsada por el consumo interno a lo largo del año que viene, así como un avance ininterrumpido de las reformas del gobierno corporativo, lo cual ofrecerá cierto apoyo a los mercados financieros del país.

La renta variable emergente se verá favorecida por la relajación coordinada a escala mundial y por la dinámica favorable de la inflación interna mientras las condiciones de crecimiento siguen siendo sólidas. Este contexto macroeconómico normalmente sería el ideal para que los mercados emergentes generen una rentabilidad notablemente superior. Sin embargo, la probabilidad de que aumenten los obstáculos para el comercio mundial nos hace ser más prudentes en lo que se refiere a las perspectivas de los mercados emergentes.

China será la economía más perjudicada por los aranceles, pero también es la que probablemente se encuentra en la posición más fuerte para aplicar medidas de estímulo defensivas tanto en el ámbito monetario como en el fiscal. El ánimo de los inversores es menos negativo que hace unos meses, pero creemos que aún es demasiado pronto para tomar posiciones largas en vista del inminente aumento de noticias preocupantes sobre las fricciones entre EE.UU. y China. Con todo, el ciclo político se ha vuelto favorable y las autoridades han mostrado su clara intención de poner punto final a su debilidad cíclica. Así pues, esperamos que la rentabilidad de las acciones chinas coincida en gran medida con la de la renta variable global en 2025, aunque con periodos de mayor volatilidad.

En cuanto a los sectores, vemos parte del mejor potencial en el bancario, el de “utilities” y el de servicios de comunicación. Los bancos son nuestra apuesta preferida en caso de aterrizaje suave: prevemos un fuerte incremento de los préstamos en un contexto de crecimiento favorable gracias a los sólidos balances del sector privado y a que las valoraciones también siguen siendo muy atractivas. “Utilities” es nuestro sector defensivo favorito, ya que suele beneficiarse de las bajadas de los rendimientos de los bonos y cuenta con el importante estímulo derivado del aumento de la demanda de electricidad. En los servicios de comunicación, prevemos que se mantendrá la sólida dinámica de los beneficios y su exposición a los temas de crecimiento secular de la IA y la digitalización. Su exposición a las consecuencias del aumento de los aranceles también debería ser menor que la del sector tecnológico.

Los bonos emergentes siguen ofreciendo la posibilidad de obtener rentabilidades atractivas (véase la fig. 5). Los futuros recortes de los tipos de interés por parte de la Fed animarán a los bancos centrales de los mercados emergentes a relajar aún más su política monetaria precisamente en un momento en el que su crecimiento económico es mejor que el de sus homólogos desarrollados.

Además, los rendimientos reales de la mayoría de los bonos emergentes, salvo los de China, son atractivos y se mantienen muy por encima de su media de cinco años. Los bonos soberanos mexicanos, por ejemplo, ofrecen un rendimiento real de aproximadamente el 7% ahora que las previsiones indican que la economía saldrá beneficiada de los nuevos recortes de los tipos de interés. 

Mantenemos una postura constructiva en lo referente al crédito a medio plazo. A pesar de que los diferenciales de los bonos corporativos han caído hasta rozar mínimos históricos, los balances de las empresas siguen siendo sólidos y cuentan con abundante liquidez. Las tasas de incumplimiento son bajas y siguen disminuyendo, en consonancia con nuestra previsión de una tasa media de incumplimiento del 2,7% en los próximos cinco años. Además, el crédito se beneficiará de los futuros recortes de los tipos de interés.

La clase de activos también ofrece una valoración y unas rentabilidades ajustadas al riesgo atractivas en un momento en que la renta variable está cara y la deuda pública se ve frenada por el aumento de los déficits. Es más, el crédito tiene la ventaja de contar con la demanda a largo plazo de activos generadores de ingresos por parte de los inversores, sobre todo de aquellos que ahorran para la jubilación.

El oro, por su parte, sigue ofreciendo una cobertura útil frente a la inflación, los riesgos geopolíticos y los posibles sobresaltos imprevistos causados por la presidencia de Trump. Tras su reciente corrección, el metal precioso ya ha iniciado una tendencia alcista y probablemente atraerá más flujos en busca de refugio.

En los mercados de divisas, esperamos que el dólar estadounidense rebase su nivel de equilibrio en el corto plazo. Teniendo en cuenta la resistencia del crecimiento y el estancamiento de la desinflación en EE.UU., es poco probable que la Fed pueda recortar los tipos de interés de forma drástica. Sin embargo, creemos que el dólar se está aproximando a un máximo cíclico y secular presionado por el déficit doble del aumento del gasto público y los desequilibrios por cuenta corriente, así como por lo caro de su valoración.

Creemos que el yen será la divisa que más se beneficie de la caída a largo plazo del dólar y que se apreciará el año que viene. La economía japonesa va a empezar a acelerarse, mientras que el Banco de Japón es uno de los pocos bancos centrales que subirá los tipos de interés. Según nuestro modelo, el yen se sitúa en torno a un 20% por debajo de su valor razonable. 

^{La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.}