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資產配置：股市勢不可擋
許多投資者認為美國總統大選的結果將對股票市場產生重大影響。
然而，我們對此觀點持保留意見。確實，川普和賀錦麗兩位候選人在政策上存在明顯差異，但即使最極端的情況發生（共和黨在總統和國會選舉中全面勝出），也不應該帶來太大的驚訝。畢竟，以前曾經歷過這種情況，川普領導的政府是一個已知的變數，而在2016年這位房地產大亨獲得總統職位時並非如此。稅收減免、移民控制、化石燃料、關稅增加和去除監管仍然是重要議題，就像八年前一樣。
根據我們的觀點，所有的情況都顯示投資者在考慮資產配置時應更謹慎地關注基本面發展，我們認為這些情況都支持加碼股票的配置。首先，我們的分析顯示，無論是企業還是家庭的資產負債表基本上都處於良好的狀態，這顯示美國經濟將會實現平穩著陸，這對公司獲利也是一個正面因素。此外，全球領先經濟指標持續改善，同時利率下降，這種罕見的情況對股票市場是一個良好的風向標。另外，全球提供充足的流動性，中國刺激政策增加了全球貨幣刺激政策的供應，流動性供給的速度超過了名目經濟增速，這通常會提高股票的估值倍數（見圖2）。
我們在股票方面的加碼配置與現金的減碼配置和債券的中性配置相互平衡，儘管市場已經將更多的美國降息預期納入價格中，我們認為聯準會實際的降息幅度可能較小。我們預計聯準會將降息至約4%，而目前債券市場則預計終端利率接近3.5%。
2024 年 11月
資料來源：瑞士百達資產管理
我們的配置觀點受到商業周期指標的影響，描繪出世界上兩個最大經濟體令人鼓舞的前景。
美國經濟狀況保持健康，最新的經濟數據顯示，美國第三季GDP以強勁的年化2.8%的速度成長。消費支出持續推動著美國經濟，這比我們今年早些時候預期的更具可持續性。
儘管我們預計美國GDP成長將在未來幾個月放緩，但我們預期的是一個溫和的下降，並將伴隨通膨的穩定下降。也就是說，各種因素似乎正在為「軟著陸」做好準備。這種情景下，美國經濟將避免陷入衰退，通膨下降的速度將允許聯準會在未來幾個月進一步降低借貸成本。
同時，中國似乎已經轉向更穩定的經濟基礎。隨著聯準會在9月啟動降息，中國政府得以啟動一個規模約2兆人民幣（佔國內生產總值的1.6%）的大型貨幣刺激計劃，以支撐正面迎戰通縮的經濟。但我們認為這只是中國政府復甦計劃中的一部分。在未來幾個月中，我們預計中國政府將推出一個規模相當的財政刺激計劃，佔國內生產總值的約1.5%，這可能對中國的短期經濟前景以及新興經濟體的前景產生轉變性影響。這一財政計劃在一定程度上將抵消美國對中國商品出口加徵關稅的影響。
然而，歐洲的情況並不那麼有利。消費支出和工業活動的前景仍然疲弱，這表明歐洲央行將需要進行更多的降息幅度，並可能超過市場目前的預期。
五國集團（G5）超額流動性與全球股票市場歷史本益比（trailing P/E）的變化*
資料來源：Refinitiv，MSCI，JPM，IBES，瑞士百達資產管理，數據涵蓋1990年4月30日至2024年9月30日期間。*廣義貨幣6個月年化成長率減去生產物價指數調整的國內工業生產指數。G5包括美國、歐盟、日本、英國和中國。
我們的流動性指標顯示，對於風險較高的資產類別整體上呈現正向的趨勢。全球約三分之二的主要央行正在降息，加上中國最近增加貨幣刺激，這使得股票的本益比能夠保持在目前水平，甚至稍微提高一些。
然而，這並不一定適用於歐洲的股票市場。由於歐洲央行持續進行量化緊縮，信貸緊縮的情況可能會加劇，尤其是在法國和德國開始實施政府最近承諾的大幅削減公共支出。
我們估值指標顯示，整體上股票的估值變得更昂貴。中國和新興市場股票最近的上漲意味著從估值角度來看它們的吸引力降低了。儘管如此，它們仍然是我們評分卡上最便宜的股票市場之一。與此同時，在固定收益和貨幣市場上，歐洲債券現在看起來非常昂貴，美元也是如此。
技術指標支持我們對股票的超配立場。季節性因素是正向的，因為股票在年底前往往表現良好，同時個人投資者對股票的投資流入狀況良好；此外，股票回購預計將保持強勁。
股票區域和產業：看好美國和中國股市
由於中國貨幣刺激政策對經濟產生了正向影響，並且預計將有更多的財政措施提供經濟支持，現在是將中國股票的配置從中性調升至加碼的好時機。同時，我們認為美國的選舉結果在大多數情況下對美國企業有利，因此我們也將美國股票的配置從中性調升至加碼。
在9月下旬，中國政府終於開始了一個正向的政策，試圖扭轉日益嚴重的債務通縮問題，這主要包括了相當於國內生產總值1.6%的貨幣寬鬆政策，旨在刺激信貸需求，支撐房地產市場和銀行業的不佳資產負債表，預計這將在年底之前得到相當規模的財政刺激措施的支持。如果川普勝選並對中國實施懲罰性關稅，則可能會有更大規模的刺激。因此，儘管中國股市已經出現了大幅上漲（今年以來以本地貨幣計算，漲幅達到24%，成為全球表現最佳的股票市場），我們認為在未來幾個月內還可以期待更多的上漲。從估值角度來看，考慮到中國的總市值相對於貨幣供應量（本地投資者現金儲備）的比例處於20年低位，中國股票的價值仍然具有吸引力。
未來12個月企業獲利預期，以美元計價
資料來源： Refinitiv、MSCI、IBES、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2022年12月30日至2024年10月25日。
川普的勝選對美國股票市場也將是一個利好因素，目前美國股市已經受益於所有主要股票市場中最正向的企業獲利預期（見圖3）。川普很可能會推動進一步的減稅措施，儘管這次的規模可能不如上一次那麼大，而且由於消費者的資產負債表保持健康，即使川普的一些反移民和反貿易措施推升成本，企業可能仍能維持良好的利潤率。然而，民主黨的勝選對股票市場也不一定是壞事。
在產業方面，我們維持槓鈴策略（barbell strategy）配置，加碼週期性較強的金融產業和防禦性較高的公用事業產業。金融公司受益於穩定的淨利潤率、較低的違約率以及預期貸款需求改善。就獲利成長調整後的估值而言，銀行產業仍然是全球產業中最便宜的。與此同時，公用事業產業在防禦性產業中具有最佳的獲利動能，並且具有約4%的吸引人的股息收益率。
在其他地區，由於政治風險增加，我們將日本股票的配置從加碼調降至中性。在該國最近的選舉中，強大的自民黨失去了對議會下院的控制權以及自 1950 年代中期以來對國家政治的主導地位。考慮到過去幾年的市場表現，日本股市的估值處於中性水平，同時貨幣政策正在收緊，經濟增長動力仍然疲弱，同時我們對日元在目前水平上進一步貶值的可能性表示懷疑，這將削弱對當地股市的重要支持。
固定收益與貨幣：持續看好黃金，歐元空頭獲利了結
儘管我們觀察的30個國家主要央行中約有20家在啟動降息，但預期政策的分歧很快將出現，這將為固定收益和貨幣市場提供戰術性投資機會。
例如，我們決定對歐元的空頭部位獲利了結，並將其從減碼立場調整至中性。儘管歐洲央行可能需要進一步降息，但預期的利差已在市場中得到充分定價。法國和德國兩個主要經濟體的公共支出削減以及整體上歐洲經濟增長乏力，可能迫使歐洲央行將利率降至低於2%的中性利率水平，我們認為這種情況已經反映在歐元的貶值幅度中，降低進一步貶值的空間。
我們對其他貨幣保持中性立場。儘管從多個指標來分析，當前美元估值過高，但美國經濟成長仍然優於其他已開發國家，而川普當選美國總統的可能性以及共和黨可能在國會中取得壓倒性優勢，可能會使美元得到良好支撐。
政府公債殖利率和市場預期的聯邦基金利率，%
資料來源：彭博、瑞士百達資產管理。數據涵蓋自2023年10月2日至2024年10月30日。
然而，我們仍然將黃金作為對抗通膨和川普當選可能引發的任何政治動盪的避險工具。不會因為黃金今年表現出色，而考慮獲利了結。
儘管越來越多的市場分析對企業債券估值表示擔憂，但我們對此持樂觀態度，因此在歐洲和美國的信用債券市場上保持中性，包括投資等級和非投資等級債券市場。儘管信用利差收窄，但企業資產負債表健康，尤其是在美國的企業和消費者，且違約率低且持續下降。研究顯示，信用債券預期報酬與殖利率呈高度相關，使投資者能夠忽視違約率，即使在非投資等級債券市場中也是如此。
同時，我們維持加碼新興市場債券，並偏好當地貨幣債券。中國的刺激措施應該對其他新興經濟體提供支持，特別是中國，尤其是如果中國的進口與GDP成長一致且旅遊業獲得恢復（目前只恢復至疫情前水平的60%）。新興市場貨幣看起來具有投資價值，尤其是在拉丁美洲，新興市場實質利率非常有吸引力。
在主權債券方面，我們對大多數已開發國家政府債券保持中性立場。美國公債的前景不明，強勁的經濟成長和川普全面當選的可能性明顯不利於公債表現，但最近期限溢價的上升（債券殖利率曲線的風險成分）和對2025年底之前聯準會隱含降息幅度的顯著減少是重要的抵銷因素。綜合來看，這並沒有顯示明確的訊號方向，而估值顯示，在最近幾週債券殖利率大幅上升反映經濟強勁和川普在民意調查中的優勢之後，債券價值大致處於合理水準（見圖4）。
全球市場概況：波動加劇的秋天
10月對全球股票和市場來說是一個艱難的月份。中東地區的衝突升級以及對美國總統選舉結果的不確定性讓投資者對全球經濟的健康狀況感到擔憂。
股票和債券在10月表現不佳，但由於相對健康的企業獲利前景，股票的表現優於債券。
在主要股票市場中，日本是唯一實現上漲的地區，以當地貨幣計價上漲超過2%。這個以出口為導向的市場在執政黨自民黨在提前大選中失去議會多數席位後，日圓進一步回落受到了市場的歡迎。
同樣在亞洲，中國股市在這個月表現劇烈波動，前段時間在寬鬆刺激措施公佈後未能達到投資者的預期，漲勢迅速轉為大幅拋售（見圖5）。
MSCI中國價格指數
資料來源：Refinitiv、瑞士百達資產管理。數據涵蓋2022年10月28日至2024年10月30日。
美國股市出現下跌，但整體表現優於歐洲股市，得益於健康的企業獲利動能。根據倫敦證券交易所（LSEG）I/B/E/S數據，標普500指數中已經公佈第三季企業財報業績的公司中，有77%的公司獲利表現超出了市場預期。
金融和通訊服務兩個產業的正向獲利驚喜使其成為10月表現最好的兩個產業。金融業也受惠於預期在川普當選美國總統的情況下監管將進一步放寬。
在債券市場上，英國公債以當地貨幣計價在10月下跌約3%，投資者預計政府將擴大發行債券來支持增加的公共衛生和教育支出。
美國10年期公債殖利率觸及7月中旬以來的最高水平，因為美國消費者一系列正向的經濟數據使市場對未來降息的預期降低。這對美元也是個好消息，美元指數創下近三個月來的高點。
黃金上漲了4.1%，受益於其作為防禦性避險資產的地位。同時，面對中東地區的緊張局勢，石油上漲了1.7%。
概覽
BAROMETER 2024年11月
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資產配置
鑑於利率下降、企業獲利動能良好和經濟前景改善，我們對股票維持加碼立場
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股票區域和產業
調升美國和中國股票市場評級至加碼，對兩國經濟的樂觀情緒有所提升。然而，由於日本政治風險上升，將日本股票的評級由加碼下調至中性
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固定收益和貨幣
對歐元空頭持倉獲利了結後，將歐元評級從減碼上調至中性
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