資產配置

如果基本面不變，繼續保持投資

投資者在面對2024年股市屢創新高時，或許會感到不安，但最終發現堅持下來是值得的。

的確，我們看到股價創下新高，且整年有30%的時間都處於歷史高點，且沒有出現超過10%的修正。2024年最劇烈的修正出現在夏季，是由於市場對美國經濟衰退的擔憂升溫，但實際上這場衰退根本沒有發生。

對於股市投資者而言，強勁的基本面使經濟可以超越趨勢的急速增長，這促進了企業獲利增長，以及通脹下降使得股票的市盈率因利率下降而上升，這正是2024年美國的總體經濟背景。2024年初時，美國GDP增長預測低於1%，且有60%的機率會出現衰退；然而，這個世界最大經濟體的增長速度比預期提高了三倍，雖然核心通脹率降幅略低於預期（至2.8%），但這一降幅足以讓聯儲局減息三次。

2024年標普500指數上升了23%，其中市盈率（P/E）也上升超過10%，而其餘的升幅幾乎均勻來自銷售額增長和利潤率擴張。事實證明，對經濟衰退的擔憂和地緣政治事件引發的偶爾修正，成為了絕佳的買入機會。

而這不僅僅是美國的案例。較小型市場的基本面往往是全球性的，而非地方性的，可能與國內經濟狀況有所不同，雖然德國被稱為歐洲病夫，但其股市在2024年卻是表現最好的市場之一（上升18%），這要歸功於其高度週期性股票的市場結構以及金融股在指數中佔據較大的權重，這些股票表現優於全球。

通脹難以根除

毫無疑問，通脹的回落速度與2021-2022年的上升速度一樣急速。美國的整體通脹率在2022年6月達到9%的高峰，歐元區則在2022年10月達到10.6%，目前這兩個經濟體的通脹率均已降至3%以下。

但最近的數據顯示，通脹率仍然停在3%左右（如果是核心通脹率則相對更高，核心通脹率是大多數國家央行最喜歡的價格壓力指標）。雖然對投資者和政策制定者來說，通脹率是關鍵，但消費者和選民主要關心的是物價水準。

「生活成本危機」之所以成為頭條新聞，並非沒有原因，正是因為2021-2022年通脹的急劇上升導致許多人的實際收入大幅且持續下降，美國和歐洲的中位數實質工資最近才開始回升。後疫情時期的通脹飆升助長了國內民粹主義和孤立主義的興起，當前的多極化和政治分裂的世界將持續存在。2024年讓我們看到，當經濟動盪、生活成本成為主要關注點時，現任政府在競選期間擁有的優勢就會變成難以克服的負擔。在 2024 年已開發國家舉行的每一次選舉中，執政黨的得票率均出現下降，這是歷史上首次出現此情況，執政黨（或即將卸任的政黨）平均投票率下降7個百分點，創下了歷史紀錄。

因此，那些願意通過容忍更高通脹來促進經濟增長的政府，似乎將面臨被選民淘汰的命運。畢竟，通脹對一般消費者來說是一種（非常明顯的）稅負。

勿將美國例外主義視為理所當然

美國例外主義是真實存在的，但並不保證會永遠持續下去。

從經濟角度分析，美國在疫情危機後的復甦步伐遠超其他已開發國家，進一步鞏固疫情前的增長趨勢。在過去10年中，美國經濟在9年內平均每年超越其他已開發國家的平均水平1個百分點。

美國的能源和科技產業是其強勁表現的主要來源。美國目前是全球最大的石油生產國，自2019年以來由於頁岩油產業的蓬勃發展而實現了能源獨立；在人工智能（AI）的技術開發和應用領域也處於領先地位。有趣的是，美國超市巨頭沃爾瑪(Walmart)的股票目前的市盈率高於亞馬遜(Amazon)，部分原因是沃爾瑪在業務中早期採用了AI技術。

從股市的角度分析，美國的例外主義更加引人注目。如今，美國股票佔據MSCI全球股票指數的75%，而10年前僅為57%。在過去十年中，美國股票的表現比其他已開發國家高出8%以上。同時，美元的實質有效匯率達到自1986年以來的最高水準。

儘管如此，美國的經濟和地緣政治方面的領導地位，比表面上看起來更為脆弱，投資者不能排除其他國家縮小與美國在經濟方面差距的可能性。

事實上，美國例外主義的一個來源是其主要競爭對手的經濟和政治弱點。以中國為例，人口結構不佳、過度負債和不友好的商業政策使中國的趨勢GDP增長降至約3%；在日本，前首相小泉純一郎和安倍晉三的改革熱情已經消退，而政策制定者未能將通脹率推升至目標，這削弱了日本央行的公信力；而一個分裂且缺乏領導的歐洲也不錯過任何能讓人失望的機會，歐洲在制度、經濟和地緣政治上都過於脆弱，無法制定出一個一致且可信的增長策略，德國再次成為歐洲的病夫，其經濟正努力擺脫長期但溫和的衰退；法國則陷入政治僵局；烏克蘭及其西方支持者在與俄羅斯的戰爭中處於防守狀態。

因此，如果美國的優勢可以部分歸因於其競爭對手的失敗，那麼2025年可能會出現一些競爭對手，開始著手解決他們面臨的問題。

此外，即使美國相較於其競爭對手看起來不錯，但在某些數據指標上卻令人失望。實質GDP增長率剛剛回到疫情前的趨勢，消費者信心依然疲弱，創紀錄的75%美國人認為美國正在往錯誤的方向發展。在所有已開發國家中，美國的預期壽命是唯一正在下降的國家。美國也是全球最大的債務國，同時工業基礎已經被削弱，全球美元儲備佔總儲備的比例多年來一直在下降，並且幾十年來首次美國政府的利息支出首次超過國防支出。歷史學家Niall Ferguson指出，任何一個大國如果在公債利息支出上的開支超過國防開支，則不會長期保持強大。這一點在哈布斯堡王朝的西班牙、舊制度的法國、奧斯曼帝國和大英帝國都是如此，而當前的美國會成為例外嗎？

歷屆的美國政府試圖通過制裁來強化美元及其經濟和金融影響力，但迄今為止的結果並不理想，對俄羅斯的制裁並未導致其經濟崩潰，對中國的技術限制則促使北京推動實現技術獨立，從華為全新推出完全中國製造的智慧手機和操作系統來看，中國已取得相當的成功。

極端情況下估值的重要性

被視為價值陷阱的股票在短期內確實可以表現出色。然而，這裡的教訓並不是投資者應該嘗試接掉下去的刀，而是應避免過度做空那些顯著被低估且市場持股比例偏低、也就是受悲觀情緒影響的資產。這些股票有時會突然強勁反彈，今年的中國股票和日元表現就是例子。

中國股市似乎就是價值陷阱的典型例子。自2007年達到高峰以來，它們的相對價值已經縮水了70%，目前的交易價格相對於全球股票指數的折價已達到50%的歷史新低（以未來一年市盈率計算）。在很大程度上，這是合理的，MSCI中國指數的每股收益低於十年前，而標普500指數的每股收益卻翻了一倍，顯示中國經濟正處於停滯，並面臨通縮問題。

對於大多數投資者來說，中國已經變得難以投資。然而，從9月底開始的短短三週內，中國股市卻出現大幅反彈，使MSCI中國指數從年初表現最差的區域躍升為最佳表現區域。這一轉變的觸發因素為北京當局宣布一項新的刺激措施，儘管這些措施在很大程度上未能令人滿意，但極度的低估和悲觀情緒的條件足以引發反彈。

貨幣貶值交易仍有潛力

黃金在2024年是表現最好的傳統資產類別，全年上升27%，大幅超越全球股票的表現。

更值得注意的是，這一上升是在相對不尋常的情況下實現的。歷史上，黃金通常受益於美元走弱和實質債券收益率的下降，因為這代表持有黃金的機會成本。然而在2024年，美元卻大幅上升，而10年期美國抗通脹債券的收益率也隨之上升，這是由於美元強勁和市場對美聯儲局減息幅度預期的變化結果（見圖6）。

此外，黃金的上升無法用投資者普遍湧向防禦性資產或通脹預期上升來解釋。

儘管地緣政治風險仍然較高，但並未對市場產生重大影響，恐慌指數VIX全年都低於歷史正常水準。通脹預期也沒有太大變化，以5年期計算，通脹率預期在2.2%至2.4%的窄幅區間內波動

根據我們的公允價值模型，黃金目前看起來明顯被高估。