Los inversores suelen asignar el capital por clases de activos: renta variable cotizada, renta fija cotizada, activos privados, mercados emergentes, etc.
Pero esta categorización da por sentadas un par de suposiciones arriesgadas. La primera, que las correlaciones entre las distintas clases de activos se mantienen estables a lo largo del tiempo. La segunda, que los atributos de inversión de una clase de activos –ya sea la seguridad o el crecimiento, por ejemplo– permanecen constantes.
Si cualquiera de estas suposiciones resulta ser errónea, los esfuerzos de diversificación y gestión de la liquidez se verán comprometidos. Esto, a su vez, entraña el riesgo de disminuir la eficiencia de la cartera de inversión.
Pongamos como ejemplo la noción de que el “private equity” y la renta variable cotizada poseen perfiles de riesgo diferentes. Ese concepto no siempre es cierto, sobre todo cuando los inversores mantienen carteras con títulos tanto de “private equity” como de pequeña capitalización: en lo que a tamaño y liquidez se refiere, existe más solapamiento entre las dos categorías de activos de lo que los inversores creen.
La principal diferencia entre el “private equity” y los títulos cotizados de pequeña capitalización es la rentabilidad. Nuestros modelos prevén que, en los próximos cinco años, los títulos de pequeña capitalización globales generarán unas rentabilidades anuales del 8,2%. En cambio, esperamos que las inversiones de “private equity” generen una rentabilidad del 9,5% anual, lo que supone una prima del 1,3% sobre los títulos de pequeña capitalización (véase el gráfico). En otras palabras: los inversores que sustituyeran los títulos de pequeña capitalización por el “private equity” en sus carteras obtendrían un importante incremento de la rentabilidad, aunque renunciando a la liquidez –si bien esto puede resultar ilusorio en el mercado de pequeña capitalización.
La relativa falta de liquidez de los títulos de pequeña capitalización implica que la situación de los inversores que esperan negociar estos valores en grandes volúmenes no es mucho mejor que la de los inversores de “private equity”, ya que las ventas y adquisiciones en bloque suelen requerir tiempo y una colocación discreta para evitar provocar fuertes repercusiones en el mercado.
Por consiguiente, los inversores cuya asignación a renta variable global incluyera tanto una categoría de “private equity” como posiciones importantes en títulos de pequeña capitalización, podrían estar asumiendo un riesgo de liquidez mayor de lo que pensaban. Dichos inversores deberían considerar reevaluar el tamaño total de su asignación combinada a estos dos grupos de activos en función de sus necesidades de liquidez. Como alternativa, los inversores podrían optar por “private equity” de más mediana capitalización, el cual ofrece una mejor diversificación frente a la renta variable cotizada, si se acepta el riesgo de liquidez general.
Los efectos del tamaño tampoco suponen un problema. La principal categoría del “private equity” es la de las “grandes compras”, que abarca empresas de entre 100 y 2.000 millones de USD. En realidad, ese intervalo de tamaños es prácticamente idéntico al de las empresas de pequeña capitalización, cuyas capitalizaciones suelen ser de entre 250 millones y 2.000 millones de USD.
Para evitar costes transaccionales y operativos, el periodo de mantenimiento de la inversión suele ser más largo en las pequeñas empresas que en las de mayor capitalización, lo cual, en la práctica, obliga a los inversores a mantenerla hasta que la rentabilidad subyacente les compense lo suficiente como para liquidar el valor nocional de la cartera. Es decir, existe un solapamiento considerable entre los títulos de pequeña capitalización y el “private equity”.
El hecho de que el tamaño y la liquidez no sean factores diferenciadores en la rentabilidad relativa del “private equity” y los títulos cotizados de pequeña capitalización pone de relieve la importancia de la selección de empresas –escogiendo empresas que puedan mejorarse–, de la reestructuración y de la mejora del rendimiento operativo a la hora de generar rentabilidades de la inversión. En otras palabras, es importante invertir de manera más activa.
También hay buenas razones para que los inversores en instrumentos de crédito recurran a los mercados privados, sobre todo por la escasez de emisiones de bonos corporativos cotizados. Para los inversores que deseen construir carteras de crédito, la combinación de créditos tanto privados como cotizados ayuda a crear exposiciones más amplias y diversificadas. Además, la concesión directa de préstamos a empresas que de otro modo tendrían dificultades para captar capital, ofrece mejores rendimientos.
Rentabilidad superior del “private equity” frente a los títulos de pequeña capitalización, puntos porcentuales
Fuente: Refinitiv, Bloomberg y Burgiss. Datos del 31/12/2006 al 31/12/2023.
Hemos elaborado un modelo de la rentabilidad del “private equity” frente a los títulos de pequeña capitalización a partir del nivel de los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años, la variación en los niveles de apalancamiento relativos (deuda/EBITDA, diferida un año) y la variación en los múltiplos relativos (P/EBITDA). El alfa modelizado resultante se añade a la previsión anualizada a 5 años de nuestro equipo para la rentabilidad de los títulos globales de pequeña capitalización, del 8,2%.
La cartera en su conjunto
El enfoque de cartera total, que ha sido adoptado por unos cuantos grandes fondos soberanos y dotacionales, trata de evitar los inconvenientes que conlleva la asignación de inversiones únicamente por clases de activos. En vez de ceñirse a estas etiquetas, este enfoque compara constantemente las características subyacentes de cada categoría de inversión y, a continuación, realiza la asignación conforme a unas limitaciones de inversión predefinidas.
De este modo, los inversores pueden controlar mejor las interacciones entre los activos y las correlaciones en los diversos entornos de mercado: por ejemplo, algunos instrumentos que están relativamente descorrelacionados entre sí la mayor parte del tiempo, pasan a estar muy correlacionados en periodos de crisis. De esta forma, las carteras pueden construirse de forma coherente, uniforme y lógica, basándose en las preferencias de liquidez, ingresos y riesgo.
Este es el enfoque que siempre hemos adoptado en nuestra estrategia de asignación dinámica de activos. Nos ha permitido tomar posiciones concentradas en las clases de activos, sabiendo que el enfoque de cartera total nos permite diversificarlas en vez de tener que atenuar nuestras principales convicciones diversificando siempre dentro de cada categoría de inversión.
Abordamos la asignación a activos privados en el contexto de nuestras otras inversiones, donde sus interacciones, rentabilidad y atributos de diversificación son tenidos en cuenta de manera holística. Según nuestra experiencia, este enfoque dinámico centrado en los resultados es más eficaz que basarse exclusivamente en la asignación estratégica.
