Asignación de activos: las condiciones siguen siendo favorables para la renta variable
¿Hasta dónde puede subir el mercado? Ante el “rally” de en torno al 26% que ha experimentado la renta variable global en los últimos ocho meses, esta es la pregunta que los inversores se esfuerzan por responder.
La renta variable tiene a su favor que las perspectivas económicas siguen siendo sólidas y que el temor a un enquistamiento de la inflación parece haberse disipado.
No obstante, este contexto positivo para los fundamentales debe analizarse en contraposición con la aparición de dos circunstancias potencialmente negativas. En primer lugar, la tensa situación de la política en Europa. Parece que las elecciones legislativas anticipadas en Francia dejarán al país en terreno desconocido, ya que la extrema derecha ha ganado con contundencia la primera de las dos vueltas de votación. La segunda fuerza contrapuesta es el posicionamiento en acciones de los inversores que, según nuestros indicadores, es extremadamente alcista.
Pese a todo ello, seguimos creyendo que el equilibrio de riesgos continúa siendo favorable para que mantengamos nuestra postura sobreponderada en renta variable, neutral en renta fija e infraponderada en liquidez.
Fuente: Pictet Asset Management
Nuestros indicadores del ciclo económico se sitúan en territorio positivo. Las perspectivas económicas de los mercados emergentes son más prometedoras, dado que se están beneficiando de la subida de precios de las materias primas y de la mejora del comercio mundial.
La situación en Europa es más desigual debido, sobre todo, a las elecciones parlamentarias de Francia. Los vaivenes del sistema electoral de dos vueltas del país hacen que el resultado sea difícil de predecir y plantea interrogantes sobre las perspectivas de crecimiento económico y gasto fiscal.
Al margen de la política, nuestro indicador adelantado para la región sigue mejorando, al igual que el panorama de la inflación. Esperamos que estas tendencias persistan a medida que el Banco Central Europeo vaya recortando gradualmente los tipos de interés.
En EE.UU., por su parte, los datos recientes han sido más flojos. Esperamos que el crecimiento de la mayor economía del mundo se desacelere hasta aproximadamente el 1% anualizado a finales de año, en torno a la mitad de su potencial, debido a la debilidad del consumo y de la inversión residencial.
Nuestras puntuaciones de liquidez global son neutrales para las clases de activos más arriesgadas. El 50% de los bancos centrales cuya evolución seguimos se mantienen a la expectativa, el 37% están aplicando políticas expansivas y el 13% están en fase de endurecimiento (sobre todo Japón). Si la proporción de bancos centrales que relajan su política monetaria siguiera aumentando, esto podría traducirse en una mejora de las condiciones económicas. Según nuestro análisis, las bajadas de los tipos de interés de los bancos centrales suelen ir seguidas de alzas de los indicadores adelantados con un desfase de nueve meses.
Así pues, el contexto de la liquidez avala nuestra postura, positiva en su mayor parte, en renta variable global.
Flujos de inversión acumulados, por clase de activos, en miles de millones de USD (2018-actualidad)
Fuente: EPFR, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 19/06/2024.
En el ámbito de la renta variable, nuestros modelos de valoración respaldan nuestra preferencia por los títulos europeos frente a los estadounidenses. Mientras que Europa es la segunda región más barata de nuestro modelo, EE.UU. es, con diferencia, la más cara.
En general, alrededor del 80% de las clases de activos de nuestro modelo de valoración cotizan por encima de su tendencia, algo que solo ha sucedido en otras tres ocasiones durante la última décadaBasado en una amplia veridad de indicadores de valoración, incluidos los ratios precio-valor contable y precio-beneficio en el caso de la renta variable, los rendimientos en relación con el crecimiento tendencial del PIB nominal en el caso de la renta fija, y los precios en relación con la inflación en el caso de las materias primas.. Esto podría indicar la existencia de un alto grado de autocomplacencia en el mercado, lo cual confirma la conveniencia de mantener activos refugio como el franco suizo, el oro y los “US Treasuries”.
Los indicadores técnicos muestran que el ritmo de crecimiento sigue siendo positivo para las acciones y que el mercado aún no está sobrecomprado. Los flujos de inversión en renta variable siguen siendo abundantes (de unos 44.000 millones de USD en las últimas cuatro semanas, véase la fig. 2) y desafían la escasa estacionalidad.
Regiones y sectores de renta variable: reducción de la asignación a TI
Desde principios de año, la capitalización bursátil del S&P 500 ha aumentado en 5,8 billones de USD. De esa cantidad el 31%, 1,8 billones de USD, son atribuibles a una sola empresa: Nvidia, el gigante de los semiconductores. La propia Nvidia ha experimentado una subida del 150% en ese mismo periodo. Todo ello empieza a incomodarnos, sobre todo en lo referente a las vulnerabilidades del sector de TI.
Así pues, aunque los beneficios empresariales siguen siendo buenos en general y seguimos sobreponderados en renta variable como clase de activos, mantenemos la cautela debido a lo concentradas que han sido las ganancias del mercado (véase la fig. 3). Rebajamos nuestra posición en TI tras la nueva subida del 9,5% del sector en el mes, que se suma a su “rally” del 26% en lo que va de año. De hecho, según nuestro marco, los títulos tecnológicos parecen sobrecomprados. Sin embargo, también hay razones para no infraponderar el sector: el ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales sigue siendo fuerte, aunque esté impulsado en gran medida por los semiconductores y exista el riesgo de que se produzca una importante fiebre alcista de estos títulos, sobre todo si la Reserva Federal de EE.UU. considera conveniente aplicar recortes de los tipos de interés antes de lo previsto por el mercado.
Índice MSCI USA IT y el mismo índice excluyendo Nvidia, rentabilidad en comparación con el índice MSCI USA
Fuente: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2019 y el 26/06/2024.
Seguimos sobreponderados en “utilities” porque ofrecen características defensivas y beneficios estables con una valoración atractiva, lo cual puede resultar beneficioso ante los primeros indicios de desaceleración del consumo. Estamos sobreponderados en servicios de comunicación: los beneficios siguen siendo sólidos y es uno de los pocos sectores en los que las recompras se realizan a un ritmo superior a la media. Nos mantenemos infraponderados en el sector inmobiliario: los tipos persistentemente elevados están ejerciendo presión sobre él y los analistas siguen revisando a la baja sus beneficios.
Mantenemos sin cambios nuestras asignaciones regionales a renta variable. Seguimos sobreponderados en renta variable de la zona euro, Suiza y Japón. Europa se quedó rezagada con respecto a los demás mercados tras el anuncio de elecciones anticipadas en Francia, mientras los inversores asimilaban la posibilidad de que, con el avance de la cada vez más poderosa extrema derecha francesa, lleguen novedades fiscales poco favorables y posibles obstáculos a la unidad europea. Pese a ello, mantenemos nuestra sobreponderación, ya que la región ofrece acceso a una recuperación cíclica sostenida con una valoración atractiva.
La renta variable suiza se beneficia especialmente de una dinámica positiva de los beneficios empresariales, de una valoración atractiva y de su exposición a un número excepcionalmente elevado de empresas de calidad, aquellas con beneficios y perspectivas sólidas y escaso riesgo de incumplimiento. Por otro lado, los argumentos estructurales a favor de las acciones japonesas son convincentes: creemos que la renta variable de Japón seguirá beneficiándose de las mejoras del gobierno corporativo y de la combinación de su política monetaria, aún expansiva, con la mayor debilidad del yen. Las revisiones de los beneficios siguen siendo positivas, aunque están perdiendo fuelle. Por consiguiente, nos mantenemos sobreponderados en renta variable japonesa.
Renta fija y divisas: nos inclinamos por el oro en detrimento de la deuda pública británica
El riesgo político amenaza con desvirtuar algunas de las buenas noticias sobre la inflación que se han ido conociendo. Esta amenaza es especialmente inmediata en el Reino Unido y Francia donde, este mes, las elecciones generales auguran la instauración de nuevos gobiernos proclives a aumentar el gasto público. Al mismo tiempo, las próximas elecciones en EE.UU. abren la posibilidad de una nueva presidencia de Donald Trump.
Ante la posibilidad de que un gobierno del Partido Laborista asuma el poder en el Reino Unido y de que la extrema derecha avance electoralmente en Francia, el estado de las finanzas públicas empieza a preocupar a los inversores. Rebajamos la deuda pública británica (gilts) de sobreponderada a neutral a fin de reducir el riesgo ante las próximas elecciones generales. Cierto es que su valoración sigue siendo atractiva, aunque menos que el año pasado, y que las expectativas del mercado de que el Banco de Inglaterra dé un giro conciliador están aumentando tras los datos favorables sobre la inflación. Pero parece que nadie se olvidará tan pronto de los niveles extremos de volatilidad del mercado que provocó el radical programa fiscal de Liz Truss al comienzo de su efímero mandato como primera ministra.
Igualmente, mantenemos una postura neutral en bonos de la zona euro, aunque la perspectiva de un parlamento sin mayoría absoluta en Francia bien podría significar que el rumbo del BCE hacia una relajación de su política no se verá desviado.
Vemos valor en el mercado de “US Treasuries”, especialmente en los bonos ligados a la inflación. Los datos más recientes sobre la inflación en EE.UU. indican que la desinflación va, en gran medida, por buen camino, mientras que las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen bien ancladas. Infraponderamos los bonos suizos debido a sus caras valoraciones.
Rendimiento de la deuda pública de EE.UU. a 10 años frente a ritmo de crecimiento del IPC subyacente
Rendimiento de la deuda pública de EE.UU. a 10 años frente a ritmo de crecimiento del IPC subyacente
Por otra parte, nos mantenemos sobreponderados en crédito “investment grade” de EE.UU. Este segmento del mercado está a buen precio, sobre todo teniendo en cuenta la solidez de los beneficios empresariales y la posibilidad de que la Fed relaje su política más pronto que tarde. Al igual que la renta variable estadounidense, el crédito “investment grade” de EE.UU. se ve favorecido por la buena evolución de la economía, aunque con la ventaja añadida de unos rendimientos excepcionalmente elevados.
En cuanto a las divisas, rebajamos el yen japonés de sobreponderado a neutral. El coste de cubrir las posiciones en yenes es cada vez más caro, especialmente si se tiene en cuenta el diferencial de tipos de interés entre Japón y las demás economías desarrolladas. El Banco de Japón está posponiendo el endurecimiento de su política monetaria en un intento de evitar que la economía vuelva a caer de algún modo en la deflación. El catalizador más probable para que el yen renovara su fortaleza sería o bien una marcada desaceleración del crecimiento estadounidense, o bien otra crisis financiera global, circunstancias ambas en las que el dinero suele refugiarse en países acreedores como Japón y Suiza.
Elevamos el oro de neutral a sobreponderado. Según nuestros indicadores técnicos, el metal precioso ya no parece sobrecomprado y es probable que obtenga buenas rentabilidades en el caso de que nuevos gobiernos populistas y fiscalmente derrochadores asuman el poder a ambos lados del Atlántico.
Diferencial entre Obligaciones Asimilables del Tesoro (OAT) y Bunds alemanes a 10 años (puntos básicos)
Fuente: Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 24/06/2014 y el 26/06/2024.
Resumen de los mercados globales: la incertidumbre política desconcierta a los mercados europeos
En junio, la rentabilidad de la renta variable fue superior a la de la renta fija, ya que el aterrizaje suave de la economía estadounidense se consideró el desenlace más probable tras la publicación de unas cifras de inflación favorables que mantenían viva la esperanza de que se produzcan recortes de los tipos de interés en EE.UU. este año.
La renta variable estadounidense fue una de las más rentables de los mercados desarrollados gracias al “rally” liderado por las grandes tecnológicas. Los títulos tecnológicos subieron más de un 9% en el mes, con lo que las ganancias de este año superan el 26%. Cinco grandes empresas tecnológicas –Nvidia, Alphabet, Microsoft, Meta y Amazon– han generado por sí solas más de la mitad de la rentabilidad del 15% del S&P 500 este año.
Por lo demás, las acciones japonesas ganaron más de un 1% gracias a la combinación de las mejoras del gobierno corporativo, la política monetaria acomodaticia y la debilidad del yen, que atrajeron las entradas de capital.
En cambio, los títulos de la zona euro, el Reino Unido y Suiza perdieron terreno debido a la preocupación por la debilidad del crecimiento y la incertidumbre política, que afectaron a la confianza de los inversores.
Los acontecimientos políticos influyeron con especial intensidad en los mercados de renta fija. La decisión del presidente francés, Emmanuel Macron, de convocar elecciones anticipadas desconcertó a los mercados. La creciente posibilidad de una victoria de la extrema derecha del país hizo subir los rendimientos de la deuda pública francesa ante la preocupación de los inversores por la perspectiva de un deterioro de la situación fiscal nacional. La venta masiva amplió el diferencial de rendimiento de la deuda pública francesa con respecto a la alemana hasta su mayor nivel desde 2017.
No obstante, la deuda pública cerró el mes con una ligera subida. Los
bonos suizos subieron más de un 2% después de que el Banco Nacional
Suizo recortara los tipos de interés por segunda vez y anunciara una
nueva relajación. Los “US Treasuries” subieron algo más del 1%, ya que
la moderación de la inflación aumentó las expectativas de un recorte de
tipos de 25 puntos básicos en septiembre.
La deuda soberana emergente en moneda local cerró el mes con una
pérdida de más del 1%, lastrada por la mayor fortaleza del dólar. Los
bonos corporativos registraron un alza moderada a ambos lados del
Atlántico, ante la preferencia de los inversores por los componentes de
más riesgo del mercado, la deuda corporativa emergente y los bonos “high
yield” de EE.UU. cerraron el mes con una subida cercana al 1%.
Resumen - Barómetro de julio de 2024
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Asignación de activos
Aunque las valoraciones de las acciones globales parecen un poco tensas, de momento seguimos sobreponderados en renta variable debido a la estabilidad del crecimiento económico, la mejora de las perspectivas para los beneficios empresariales y la posibilidad de que se produzcan nuevos recortes de los tipos de interés. Mantenemos una postura infraponderada en liquidez y neutral en renta fija.
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Regiones y sectores de renta variable
Rebajamos el sector de TI a neutral ante la preocupación por la enorme magnitud del “rally” de estos títulos.
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Renta fija y divisas
Rebajamos la deuda pública británica y el yen japonés a neutrales y elevamos el oro a sobreponderado.
La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.
