Pasando de las grandes esperanzas a la decepción, los inversores en mercados de renta variable china han vivido un año de bruscos altibajos.
La repentina reapertura del país en enero tras los confinamientos del coronavirus fue ampliamente aclamada como un momento crucial. Hizo concebir esperanzas de un gran aumento del consumo que revitalizaría los beneficios empresariales y pondría fin a años de crecimiento mediocre de las ganancias.
Sin embargo, este escenario optimista no se cumplió.
A día de hoy, China roza la deflación, los hogares se aferran a sus ahorros y el gasto por consumo se mantiene por debajo de su tendencia de los seis años anteriores a la crisis. Ahora esperamos que la economía crezca un 5% este año, frente al 6% previsto en un principio. Por todo ello, los inversores podrían sentirse tentados de alejarse totalmente de China.
En cualquier caso, los títulos chinos son de los pocos que no han registrado rentabilidades de dos dígitos en lo que va de añoÍndice MSCI China en moneda local, datos del período comprendido entre el 01/01/2023 y el 16/10/2023.
El mercado es evitado incluso por los inversores que se centran en mercados emergentes, y la asignación a renta variable china de los fondos suele ser inferior a la del índice de referenciaEPFR Global y JP Morgan, 06/10/2023.
Pero lo cierto es que China sigue siendo demasiado grande como para que los inversores prescindan de ella.
Existen varias razones por las que la renta variable china debería considerarse una asignación estratégica para las carteras globales.
Es líder mundial en varias industrias transformadoras clave, alberga un mercado de consumo en alza y su economía va camino de convertirse en la mayor del mundo en menos de una década.
De igual forma, nadie debería esperar un cambio rápido en la suerte de las empresas chinas. Los acontecimientos que mejorarían la rentabilidad de las acciones chinas irán apareciendo solo de manera muy gradual durante los próximos cinco años.
Esto significa que los inversores saldrían más beneficiados si reconstruyeran progresivamente sus posiciones en un número determinado de industrias, centrándose en aquellas que las autoridades chinas consideren prioridades estratégicas.
Crecimiento elevado, beneficios escasos
Aunque China y otros mercados emergentes han registrado un mayor crecimiento del PIB que las economías avanzadas en los últimos años, sus beneficios empresariales se han quedado muy por detrás de los de sus homólogos más ricos.
Las empresas chinas han obtenido resultados especialmente bajos.
La tasa de crecimiento anual compuesto de los beneficios por acción de las empresas chinas ha sido inferior al crecimiento económico del país en nada menos que 8 puntos porcentuales durante los últimos 15 años, el doble del déficit medio de los mercados emergentesRefinitiv, datos del período comprendido entre el 31/04/2008 y el 31/03/2023.
Esta cifra también es desfavorable si se compara con la de EE.UU., donde los beneficios han crecido 2 puntos porcentuales más rápido que la economía durante el mismo periodo.
Diferencia entre crecimiento de los beneficios empresariales y crecimiento del PIB, anualizada, puntos porcentuales (16 años), por país
Fuente: Refinitiv, MSCI, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/04/2008 y el 31/04/2023
El (casi) final del tumulto normativo
La incapacidad histórica de China para traducir el crecimiento del PIB en aumento de los beneficios obedece a varias causas.
La volatilidad del contexto normativo, la dilución de las acciones y las deficiencias del gobierno corporativo han sido algunos de los factores que han contribuido a frenar los beneficios empresariales.
Sin embargo, aún hay motivos para creer que estos obstáculos podrían atenuarse en los próximos años.
La normativa es el problema más espinoso al que se enfrentan las empresas y sus accionistas.
China ha introducido reformas estructurales encaminadas a lograr un crecimiento sostenido y equilibrado, alejado de la fiebre inversora impulsada por el crédito de los últimos años.
Pero este cambio ha ido acompañado de la tendencia de Pekín a imponer repentinamente normas restrictivas a las industrias que, a su juicio, se vuelven demasiado poderosas.
Las restricciones, que han durado 2 años y medio y han afectado a empresas emblemáticas de sectores que abarcan desde la tecnología y la educación hasta las finanzas y el juego, como Alibaba, Tencent y Didi Chuxing, ha restado más de 1 billón de USD al valor del mercado bursátil y ha deteriorado la capacidad de las empresas para aumentar sus beneficios.
No obstante, por fortuna para los inversores, ahora se observan síntomas de relajación de las tensiones entre el sector privado y las autoridades estatales.
Las empresas chinas están racionalizando sus actividades y volviéndose más resistentes ante la desaceleración del crecimiento económico, y sus medidas de autoayuda están dando resultado.
En julio, el Banco Popular de China impuso a Ant Group, filial de Alibaba, una multa de casi 1.000 millones de USD por infringir diversos reglamentos, lo que hizo abrigar esperanzas de que el posible fin del aluvión normativo le permitiera obtener una licencia de sociedad de cartera financiera y reactivar sus planes de cotizar en bolsa.
Ese mismo mes, Pekín también se comprometió a mejorar las condiciones de las empresas privadas, proyectando más de 30 medidas que incluían las promesas de otorgar a las empresas privadas el mismo trato que a las empresas estatales, de consultar más a los empresarios a la hora de elaborar las políticas y de reducir las barreras de entrada al mercado para las empresas.
Las empresas chinas, por su parte, están racionalizando sus actividades y volviéndose más resistentes ante la desaceleración del crecimiento económico.
Muchas han intensificado su control de los gastos operativos, lo que a su vez ha mejorado el margen de explotación y el crecimiento de los beneficios.
La última temporada de publicación de resultados provisionales ha confirmado una tendencia, iniciada el año pasado, en la que el crecimiento de los beneficios ha sido mucho mejor que el del volumen de negocio, sobre todo en las grandes empresas de Internet y las empresas de consumo, lo cual demuestra cómo sus medidas de autoayuda están dando frutos.
Recompra frente a dilución
Los inversores en renta variable de China siempre han tenido que lidiar con el problema de la dilución, una característica habitual de muchos mercados emergentes en los que las empresas que atraviesan una fase de crecimiento acelerado emiten acciones nuevas o adicionales para financiar la expansión lo cual, a su vez, reduce la participación relativa de los accionistas existentes y, por lo tanto, diluye los beneficios por acción.
China ha registrado una dilución de las acciones especialmente importante en comparación con sus homólogos emergentes: estimamos que la venta de acciones secundarias de las empresas representadas en el principal índice de referencia de renta variable del país ha reducido los beneficios por acción en torno a un 2% anual.
No obstante, las autoridades chinas parecen dispuestas a aliviar esta presión. El organismo regulador de valores del país ha reformado sus normas para facilitar a las empresas cotizadas la recompra de acciones y “salvaguardar activamente su valor de inversión y proteger los intereses de los pequeños accionistas”.
También presentó en agosto un paquete de medidas destinadas a apoyar la recompra de acciones y fomentar la inversión a largo plazo. Más de 30 empresas, entre ellas varias tecnológicas y de teleasistencia sanitaria, ya han anunciado planes de recompra de acciones.
El ritmo de las OPI también se ha ralentizado bruscamente en los dos últimos años, y el valor total de las operaciones anunciadas ha caído hasta alcanzar tan solo 51.000 millones de RMB en los 10 primeros meses del año, frente a cerca de 1 billón de RMB en 2021Bloomberg, datos a 25/10/2023.
También observamos una evolución alentadora en las iniciativas del país para reformar sus gigantescas empresas de propiedad estatal (EPE), lo que debería mejorar las perspectivas de los beneficios empresariales.
Pekín está intensificando sus esfuerzos para lograr que las EPE –que representan casi un tercio del índice de referencia– sean más eficientes, mejoren la rentabilidad y la retribución para los accionistas y se comuniquen mejor con los inversores, en una renovación que podría originar una revalorización del sector y aumentar la visibilidad de los futuros flujos de efectivo.
El Gobierno también incorporó “la elevación del ratio de distribución de dividendos” como uno de los indicadores clave de rendimiento para las EPE, lo cual también debería beneficiar a los accionistas minoritarios.
No cabe duda de que los inversores están recuperando el optimismo. Este año, la rentabilidad de las empresas estatales que cotizan en el continente –que representan casi una tercera parte del índice de referencia CSI300– ha sido superior a la del conjunto del mercado: China Mobile ha ganado un 47% este año y China Mobile y PetroChina más de un 50%.
El índice de empresas estatales State-Owned 100 ha logrado mantenerse plano este año, en contraste con el índice general, que ha perdido un 10%Índice Shanghai Stock Exchange State-Owned 100 y MSCI China, datos del período comprendido entre el 01/01/2023 y el 07/08/2023.
Estas empresas de propiedad estatal –que abarcan desde operadoras de telecomunicaciones a compañías de recursos e industriales– también tienen una ventaja competitiva sobre las demás, ya que Pekín quiere que desempeñen un papel primordial en el cumplimiento de su objetivo de establecer la autosuficiencia en sectores estratégicos como los de semiconductores, robótica o tecnología medioambiental.
La prosperidad prevalece sobre la rentabilidad
A pesar de todos estos avances positivos, algunos factores que han dificultado la rentabilidad de las empresas chinas seguirán caracterizando el panorama de inversión durante los próximos años.
Por ejemplo, la geopolítica. Es probable que las tensiones políticas en torno a China persistan, o incluso que se intensifiquen, debido a que muchos gobiernos tratan de ganar independencia económica y autosuficiencia en sectores de importancia estratégica para proteger el crecimiento futuro.
En un entorno tan cambiante, plagado de riesgos imprevistos y sorpresas, los inversores deben ser conscientes de que los activos chinos no se prestan a un planteamiento pasivo que se limite a comprarlos y olvidarse de ellos.
Por el contrario, deberían adoptar un enfoque activo que les permita vigilar constantemente la evolución de los acontecimientos y estar preparados para cambiar de rumbo rápidamente. Creemos que los inversores deben estar especialmente atentos a los riesgos de los siguientes ámbitos:
La relación entre EE.UU. y China. Una mejora de la relación entre las dos potencias económicas en materia de comercio y tecnología impulsaría el crecimiento potencial del PIB de China, al tiempo que reduciría drásticamente la prima de riesgo implícita en el descuento actual. Ambos países han reanudado de nuevo sus negociaciones con la visita a Pekín de la Secretaria del Tesoro, Janet Yellen, en julio, y de la Secretaria de Comercio, Gina Raimondo, en agosto. Ahora bien, los años de creciente desconfianza no desaparecerán de la noche a la mañana. Necesitamos constatar avances tangibles, como la supresión de las restricciones a la exportación, para cambiar significativamente nuestra opinión sobre China. No creemos que esto vaya a ocurrir en los próximos años, ya que algunas de las restricciones están incluidas en recientes textos legales importantes, como la Ley de Reducción de la Inflación.
Objetivos estratégicos. El afán de China por ser autosuficiente en tecnologías estratégicas clave, como la descarbonización, la seguridad en materia de defensa y los semiconductores, puede ofrecer muchas oportunidades rentables a las empresas que operan en estos sectores. Sin embargo, esto se lleva a cabo a costa de la rentabilidad y la retribución a los accionistas de los sectores no alineados y sus inversores. Sectores como el de la sanidad se verán sometidos a una mayor volatilidad. Los esfuerzos de Pekín por erradicar la corrupción y los sobornos que proliferan en las actividades de venta de fármacos han provocado pérdidas de más del 15% en el sector –aunque represente una pequeña parte del índice de referencia de poco más del 6%Refinitiv, datos a 16/10/2023.
Prosperidad común. Aunque la última oleada de normas restrictivas pueda haber disminuido, lo que no ha cambiado es el objetivo político que motivó estas medidas en un principio. Este eslogan del Partido Comunista, que prioriza la equidad social y económica frente a los beneficios empresariales, ha adquirido mayor relevancia bajo la presidencia de Xi Jinping. El Gobierno ha utilizado la prosperidad común para justificar su férreo control sobre el sector empresarial y frenar la “expansión desenfrenada del capital”. En los últimos años, el objetivo de prosperidad equitativa ha influido a la hora de coartar la innovación y suprimir el dinamismo de las empresas chinas. Aunque es posible que se produzcan algunos reajustes, no creemos que Pekín abandone el rumbo de sus políticas en los próximos años.
China en una cartera de renta variable global
China es un mercado que debería seguir siendo un componente esencial de las carteras de renta variable global, tanto por las oportunidades que ofrece como por sus ventajas de diversificación.
Ahora bien, para aprovechar eficazmente el potencial económico de la potencia asiática, los inversores en los mercados de renta variable del país tienen que ser prudentes.
Aunque los fundamentales macroeconómicos de China podrían enfrentarse a algunas dificultades a corto plazo, observamos una evolución más prometedora en las empresas a título individual.
La mayor prima de riesgo de China –debida principalmente a la incertidumbre macroeconómica y las preocupaciones geopolíticas– ha lastrado los múltiplos pero esto, a su vez, ha generado oportunidades atractivas desde el punto de vista de las valoraciones.
En los próximos cinco años, esperamos que la renta variable china genere lo que solo puede describirse como una moderada rentabilidad de en torno al 7% anual, excluyendo el efecto de los tipos de cambio.
Esta rentabilidad, y la previsión de que las acciones chinas sigan cotizando con un descuento considerable frente a la renta variable de los países desarrollados, sugiere que la “beta” del mercado podría resultar ser una fuente de rentabilidad poco fiable.
Por lo tanto, los inversores deberían seleccionar empresas con balances sólidos, poder de fijación de precios sostenible y valoraciones atractivas pertenecientes a sectores que coincidan con las prioridades políticas de Pekín.
