¿Podrán las principales economías del mundo evitar una recesión? ¿Hasta qué punto recortarán los tipos de interés la Reserva Federal de EE.UU., el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra? ¿Quién ganará las elecciones de EE.UU. y qué reformas introducirá el nuevo Presidente o Presidenta? Por si este contexto no fuera suficientemente difícil para los inversores en renta fija, lo peor es que muchos de ellos se encontrarán manteniendo carteras incapaces de sortear este inestable terreno. La flexibilidad puede aportarles grandes ventajas.
Y es ahí donde entran en juego las estrategias de crédito sin restricciones.
Al no estar vinculadas a ningún índice concreto, ni limitadas en cuanto a los instrumentos, la duración y los tipos de posiciones que pueden tomar, estas estrategias pueden ofrecer rentabilidades cuyas correlaciones son bajas tanto con las de las clases de activos de renta fija tradicionales como con las de la renta variable. Mediante la sustitución de parte de su asignación a renta fija por una estrategia de crédito flexible, los inversores pueden mejorar la diversificación y obtener una mayor protección frente a las correcciones, así como unas rentabilidades ajustadas al riesgo más elevadas a largo plazo.
Aunque puedan parecer complejas, las estrategias sin restricciones pueden ser bastante sencillas, utilizando mecanismos específicos para generar rentabilidades superiores. En la estrategia Pictet-Strategic Credit se siguen seis tácticas principales:
- Efectuar cambios rápidos de asignación, dado que la cartera se mantiene muy líquida en todo momento.
- Asignar más allá del mercado de crédito tradicional, a veces de forma proporcional.
- Utilizar la liquidez como una asignación activa que permita a la cartera mantenerse al margen de los periodos de turbulencias de los mercados y actuar con rapidez cuando los mercados muestren signos de recuperación.
- Evitar o tomar posiciones cortas en los segmentos del mercado de crédito o en los emisores concretos que no ofrecen valor, en lugar de simplemente infraponderarlos.
- Variar la duración de la cartera y el posicionamiento de la curva para reflejar el panorama en constante evolución de las políticas de los bancos centrales.
- Aumentar la exposición bruta para cubrir diferentes riesgos, como los de tipos de interés, los del mercado de crédito y los específicos del emisor.
Cambios rápidos de asignación
Como las carteras de crédito estratégico se componen principalmente de instrumentos líquidos, pueden modificar rápidamente su asignación de activos cuando la situación lo exige. Tomemos el Reino Unido como ejemplo. En las últimas semanas, el Banco de Inglaterra primero echó un jarro de agua fría sobre las expectativas de recorte de tipos al señalar la preocupación por los incrementos salariales, para posteriormente reavivarlas con el compromiso de mostrarse “un poco más activista”. Las expectativas con respecto a los tipos de interés estadounidenses han sido igualmente volátiles.
Nosotros hemos podido modificar nuestras carteras para reflejar estos cambios: una táctica que nos ha servido muchas veces en el pasado. A finales de 2023, por ejemplo, los gestores de la cartera de crédito estratégico de Pictet Asset Management vieron surgir una oportunidad de inversión táctica en ciertos bonos AT1 –el tipo de deuda con más riesgo que pueden emitir los bancos y que puede convertirse en acciones o cancelarse si los niveles de capital de los bancos caen por debajo de un determinado umbral. Pudimos obtener unos rendimientos muy atractivos gracias a nuestra precaución de repartir la asignación entre 14 bancos de distintas ubicaciones geográficas para diversificar el riesgo. Esto contribuyó en gran medida a la rentabilidad hasta mediados de 2024, fecha en la que se redujo la estrategia; nuestra asignación a bonos AT1 ha pasado del 0% a cerca del 30% (nuestro tope para tales instrumentos).
Más allá del mercado tradicional
La inversión en bonos AT1 también da fe de la capacidad de las carteras de crédito estratégico para invertir en segmentos ajenos a las principales clases de activos.
Hoy en día, vemos varias oportunidades en áreas que se encuentran fuera de los circuitos de inversión habituales, incluidos ciertos bonos corporativos híbridos que ofrecen un carry atractivo.
También nos atraen los bonos corporativos emitidos por algunas empresas “líderes nacionales” de los mercados emergentes. Muchos de ellos ofrecen rendimientos atractivos y son emitidos por empresas con sólidos fundamentales que las permiten protegerse fácilmente de los vaivenes de los tipos de interés y los ciclos electorales.
Evolución de la asignación de la cartera por tipo de activo de renta fija, %, estrategia Pictet Strategic Credit
Fuente: Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/02/2022 y el 30/09/2024. Se han omitido las estrategias más pequeñas para mejorar la legibilidad. Se muestra el 17/03/2023 por ser el cierre de mercado previo al evento UBS/CS. *El carry de la venta de opción de compra de deuda subordinada se compone de híbridos corporativos y AT1.
La liquidez como asignación activa
Por lo general, las carteras de bonos tradicionales están sujetas a restricciones en cuanto a la cantidad de liquidez que pueden mantener en un momento dado. Los fondos indexados suelen estar invertidos en su totalidad en todo momento y, por lo general, solo puede mantener una liquidez máxima del 5% de forma temporal.
Las carteras de crédito estratégico no están sujetas a las mismas limitaciones, por lo que tienen la posibilidad de utilizar la liquidez como inversión táctica eficaz.
Eso fue lo que sucedió a lo largo de 2022: a principios de ese año, los tipos de interés experimentaron una fuerte subida mientras los bancos centrales hacían todo lo posible por frenar la inflación. Además, el rápido endurecimiento de la política monetaria hizo que los rendimientos de la liquidez subieran en consecuencia. Mediante el traspaso de algunos de los activos de la cartera de los bonos hacia la liquidez, los gestores de la cartera de crédito estratégico de Pictet Asset Management pudieron proteger el capital hasta el verano de 2022. Gracias a ello, la cartera pudo reconstruir sus posiciones en bonos corporativos en fechas posteriores de 2022, lo cual contribuyó a la obtención de rentabilidades superiores en el último trimestre de aquel año.
Exposición flexible a la renta fija
Las restricciones del “tracking error” pueden provocar que, en ocasiones, los fondos indexados se vean obligados a mantener bonos de emisores o segmentos de los mercados de crédito que no consideran especialmente atractivos.
De hecho, como la mayoría de los índices de bonos están ponderados por capitalización, los emisores más endeudados suelen ser los más representados en los fondos de renta fija convencional. Las estrategias sin restricciones no están sujetas a tales limitaciones y pueden optar por evitar por completo o tomar posiciones cortas en los emisores o segmentos del mercado que no ofrecen valor.
Por ejemplo, en el verano de 2022, nuestra cartera de crédito estratégico mantenía posiciones cortas en los minoristas británicos más débiles que los gestores consideraban entre los más vulnerables a la subida de los tipos de interés.
El poder de la duración
No solo importan los tipos de activos de una cartera, sino también la duración total.La duración mide el vencimiento medio de los flujos de efectivo de un bono (cupón y reembolso del principal), además de ser un indicador del riesgo del mercado, ya que los bonos con vencimientos más largos suelen ser más sensibles a las variaciones de los tipos de interés. Los bonos con plazos más largos suelen generar rentabilidades totales superiores en épocas de debilitamiento del crecimiento económico (y de tipos de interés a la baja), mientras que los de plazos más cortos se ven menos perjudicados durante los periodos de subidas de tipos.
Por lo general, la duración de los fondos indexados se limitará a +/- 1 año con respecto a la duración del índice de referencia que, a su vez, será de aproximadamente 5 años para los fondos “investment grade” de todos los vencimientos. En la cartera de crédito estratégico de Pictet Asset Management, la duración puede oscilar entre - 3 y + 8 años. En algunas ocasiones, las condiciones imponen que la duración deba situarse en el extremo superior del rango, como ocurrió en 2023 y 2024, y en otras que deba situarse hacia el extremo inferior y, por lo tanto, ser negativa, como ocurrió en el segundo semestre de 2022.
A finales de 2022, la cartera de crédito estratégico alcanzó una duración negativa al establecer una posición corta en futuros de deuda pública japonesa. Esta estrategia de negociación se puso en marcha ante la expectativa de que se produciría una venta masiva de bonos japoneses como respuesta al endurecimiento de la política monetaria por parte del Banco de Japón. Finalmente, el Banco de Japón actuó como habíamos previsto: dejó de limitar los rendimientos de los bonos a largo plazo y esta decisión acabó perjudicando a los inversores que se habían mantenido largos en JGB, incluidos los inversores en fondos activos “long-only” que se ven obligados a mantener JGB en proporciones más o menos acordes con los índices subyacentes.
Por su parte, los tipos de interés actualmente siguen una trayectoria descendente y el endeudamiento público es elevado (lo único que es probable que se mantenga con independencia del resultado de las elecciones estadounidenses). Por lo tanto, vemos valor en apostar por una duración del rango de 4 a 8 años, reduciéndola cuando los rendimientos experimenten un “rally” y ampliándola cuando experimenten una venta masiva. Creemos que esto puede aumentar considerablemente la rentabilidad en comparación con las estrategias menos flexibles.
Evolución de la duración de la cartera de crédito estratégico de Pictet Asset Management
Fuente: Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/02/2022 y el 30/09/2024.
Gestión de carteras ágil
Aunque una cartera puede adaptarse a las variaciones de los tipos de interés modificando su duración, los tipos son solo uno de los factores que afectan a las inversiones en renta fija. En definitiva, los gestores de inversión se adaptan al entorno y a las condiciones del mercado para ofrecer a los inversores las mejores rentabilidades ajustadas al riesgo y, también en este sentido, las estrategias sin restricciones pueden aprovechar su flexibilidad, ya sea modificando la exposición bruta o utilizando uno o varios de los muchos instrumentos de cobertura que tienen a su disposición.
Para nosotros, eso incluye la cobertura total de las exposiciones a divisas y el uso de una gama de instrumentos diferentes para proteger la cartera frente al riesgo de diferencial. Por ejemplo, los gestores de inversión pueden protegerse frente a una posible debilidad de los bonos de los bancos europeos mediante la compra de swaps de incumplimiento crediticio –contratos que pagan en caso de incumplimiento de los bonos– en el índice iTraxx financiero sénior de Europa. Otra estrategia alternativa de cobertura consiste en comprar una opción de venta en el índice bursátil EURO STOXX Banks.
En la cartera de crédito estratégico de Pictet Asset Management podemos utilizar toda la gama global de derivados líquidos y mercados de crédito público (excluidos los bonos con calificación CCC) como conjunto de oportunidades, y podemos evitar los productos estructurados y las inversiones ilíquidas que, en nuestra opinión, no son compatibles con las estrategias de negociación diaria.
En la actualidad, el mundo se enfrenta a muchas incertidumbres, ya sean las elecciones estadounidenses, el estado de la economía mundial, la evolución de los tipos de interés, el auge de las tecnologías y la IA, las tensiones geopolíticas o los retos de la transición verde. Gracias a la adopción de un enfoque flexible, la estrategia Strategic Credit de Pictet Asset Management puede aprovechar todo tipo de oportunidades en todas las clases de activos (tanto a largo como a corto plazo) de manera ágil, gestionando al mismo tiempo la duración, reduciendo el riesgo y aportando importantes ventajas de diversificación a los inversores.
