La liquidità non regna sovrana

Alla vigilia della pandemia, gli investitori erano alla ricerca di ogni minimo incremento di rendimento aggiuntivo. Ovunque potessero trovarlo. Come avevano fatto per gran parte del decennio post-crisi finanziaria globale.

Ciò significava che l'Austria poteva emettere obbligazioni a 100 anni. Le aziende potevano contrarre prestiti a tassi storicamente bassi con una protezione minima per gli erogatori del prestito. E il panorama era dominato da imprese zombi, ossia aziende fortemente indebitate i cui utili coprivano a malapena gli oneri per il servizio del debito, anche a tassi d'interesse quasi pari a zero.

Tutto è cambiato con l'impennata globale dell'inflazione post-pandemia.

Tuttavia, ora che gli investitori possono ottenere guadagni significativi dai mercati degli asset quotati, compresi i rendimenti a due cifre in certe parti dell'universo del credito e dei mercati emergenti, se ne tengono alla larga, aggrappandosi invece alla liquidità. A livello globale, gli investitori detengono 2.600 miliardi di dollari in più sui mercati monetari rispetto al 2018 (si veda la Fig. 1).

È vero che, per la prima volta da oltre un decennio, la liquidità genera un rendimento interessante: circa il 5,1% negli Stati Uniti e il 3,8% nell'eurozona. Dato che l'inflazione ha subito una notevole contrazione, si tratta di un rendimento significativo in termini reali su entrambe le sponde dell'Atlantico. 

Ma con le banche centrali che segnalano l'intenzione di tagliare i tassi, i rendimenti dei mercati monetari hanno già iniziato a scendere e probabilmente scenderanno ulteriormente: il mercato sta scontando per quest'anno tagli dei tassi d'interesse pari a tre quarti di punto negli Stati Uniti, il che equivale a tassi ufficiali pari al 4,75%.

Tuttavia, persiste una certa riluttanza a ridurre le partecipazioni in strumenti del mercato monetario e a spostare il capitale in asset a più alto rendimento. In parte, questa eccessiva cautela potrebbe essere dovuta al fatto che gli investitori stanno ricalibrando non solo il loro appetito per il rischio, ma anche i livelli di rischio di mercato. Ad esempio, l'impennata dell'inflazione ha ricordato agli investitori che il debito sovrano "privo di rischio" era tutt'altra cosa. Gli aumenti aggressivi dei tassi d'interesse da parte delle banche centrali hanno portato a correzioni storiche sui mercati obbligazionari e a picchi di volatilità estrema. Quindi, nel 2022, le obbligazioni globali hanno perso il 31%, la maggiore perdita subita dal mercato del reddito fisso almeno dal 1900.

Persino i Treasury USA di migliore qualità, considerati come un "rifugio sicuro", hanno subito perdite a due cifre in quell'anno. Per gli investitori, si tratta di ricordi dolorosi che non svaniranno rapidamente.

E l'inversione della curva dei rendimenti - il rendimento del debito a più breve scadenza è superiore rispetto a quello delle obbligazioni a lunga scadenza - rende la liquidità più interessante. Gli investitori non sono stati ricompensati per aver assunto il rischio di scadenza. 

Ciononostante, l'offerta di credito e azioni è potenzialmente ampia. Gli investitori dovrebbero puntare su asset che offrono un ampio compenso per i rischi, un cuscinetto contro la volatilità. Al momento, alcuni crediti high yield e i mercati emergenti offrono una protezione significativa contro le perdite (si veda la Fig. 2). Gli investimenti a breve scadenza evitano alcuni dei rischi d'instabilità in materia di politica monetaria. I rendimenti complessivi breakeven - ossia il livello oltre il quale gli investitori perdono denaro - sono tra i più alti da un decennio a questa parte.

E poi ci sono i titoli azionari. 

La volatilità del mercato azionario è diminuita anche se le valutazioni sono relativamente elevate - in particolare in alcuni settori - e la duration effettiva di questi asset è lunga. Le azioni hanno resistito meglio al ciclo di stretta di politica monetaria rispetto alle obbligazioni, a sorpresa di molti, perché le aziende stesse sono in grado di reagire al cambiamento delle condizioni di mercato. Il management aziendale può rivedere i propri modelli di business e cambiare il proprio approccio generale in funzione del contesto economico mutevole. È significativo il fatto che, sebbene gli utili societari abbiano inizialmente sofferto dell'inflazione in aumento, da allora hanno registrato una rapida ripresa.

Questa resilienza e il fatto che la maggior parte delle principali economie sembra destinata a sfuggire alla recessione quest'anno, in un contesto di tassi d'interesse in calo, dovrebbero sostenere le azioni e quindi i rendimenti degli investitori.

Se gli ultimi due anni hanno dimostrato qualcosa, è che il rischio non può essere evitato. Anche gli strumenti del mercato monetario si sono dimostrati vulnerabili durante il tracollo di Lehman Brothers che ha innescato la crisi finanziaria globale del 2008. Ciò di cui gli investitori hanno bisogno è un margine di sicurezza, un salvagente che li tenga a galla durante le frequenti ondate di mercato. Tra tutte le preferenze di rischio, gli investitori farebbero meglio a diversificare i loro portafogli in funzione della struttura del capitale dei mercati e non limitarsi a conservare liquidità, grazie al margine di sicurezza offerto dagli attuali rendimenti e spread. Non solo la liquidità non regna sovrana, ma potrebbe anche giocare brutti scherzi.