Analisi dei rating ESG delle aziende

Panoramica

Il sistema britannico di unità di misura imperiali ha confuso e frustrato a lungo i visitatori stranieri. Gli stessi britannici, a volte, se ne lamentano. Nel corso di una lezione tenuta a studenti americani nel 1884, l'eminente matematico scozzese Lord Kelvin descriveva once, yard e galloni in uso nel Regno Unito come "un malvagio sistema di schiavitù spaccacervelli che ci fa penare tutti".Lord Kelvin si espresse così in una conferenza intitolata "Teoria ondulatoria della luce" tenuta negli Stati Uniti presso il Franklin Institute nel settembre 1884.
Si veda: https://sourcebooks.fordham.edu/mod/1884kelvin-light.asp

Critiche simili sono state rivolte anche ai rating ESG delle aziende. Similmente al sistema imperiale, gli schemi di valutazione delle aziende basati sulla considerazione dei criteri ambientali, sociali e di governance seminano spesso confusione. La quantificazione non è sempre fonte di chiarezza.

Vi sono, inoltre, reclami ancora più seri. I gruppi di tutela affermano che gli score ESG non dicono molto sull'impatto più ampio su società o ambiente esercitato da un'azienda. A loro dire, le valutazioni sono sempre pretestuose e incoerenti.

L'accusa, quindi, è sostanziale. Ma non del tutto ragionevole.

Il presente articolo esamina dettagliatamente sia i benefici che le limitazioni dei rating ESG delle aziende e analizza le varie filosofie e metodologie dei diversi fornitori di rating. Fornisce, infine, indicazioni su come utilizzare al meglio i rating ESG.

Fraintendimento degli obiettivi

Molti dei dubbi sui rating ESG sorgono semplicemente dal fraintendimento degli obiettivi di chi compie le valutazioni.

Gli approcci principali adottati dalle agenzie di rating ESG sono due, ciascuno con un obiettivo diverso.

Il primo (utilizzato dalle due agenzie leader, MSCI e Morningstar Sustainalytics) mette in evidenza gli aspetti finanziari concreti influenzati dai criteri ESG (materialità finanziaria). Esamina, ad esempio, in che modo i cambiamenti in atto negli atteggiamenti sociali, nei modelli meteorologici o nelle normative possono influire sulla crescita dei ricavi e sulla redditività futura di un'azienda.

È importante notare che questo modello non pretende di emettere giudizi sulla bontà del comportamento sociale di un'azienda o sui benefici sociali e ambientali dei suoi prodotti e servizi.

Il secondo approccio, adottato da una serie di agenzie di rating ESG più piccole, cerca di valutare l'impatto complessivo che le aziende hanno sul mondo in generale.

Questo modello tiene conto di questioni come la conformità di un'azienda a norme globali sul lavoro o sui diritti umani o la promozione di un accesso ai servizi sanitari di base. Un approccio di questo tipo può essere utile agli investitori che perseguono obiettivi ambientali o sociali.

Definiamo questi due approcci come rating basati rispettivamente sul "rischio ESG dell'emittente" e sull' "impatto sugli stakeholder".

Miscellanea di metodologie

Gran parte delle critiche rivolte allo scoring ESG deriva dalle incongruenze metodologiche esistenti tra i fornitori di rating. Pur perseguendo lo stesso obiettivo (che si tratti di misurare la materialità finanziaria o l'impatto sugli stakeholder), due diverse agenzie lo fanno in modo diverso, il che significa che i sistemi di scoring possono fornire segnali contraddittori.

Una società considerata immune dai rischi ESG da un'agenzia di rating può essere classificata come pericolosamente esposta da un'altra.Ad esempio, a luglio 2023, la compagnia petrolifera Chevron Corp è stata valutata come "rischio ESG elevato" da Sustainalytics (seconda categoria peggiore su 5), mentre è stata valutata come A da MSCI (terza categoria migliore su 7). A complicare ulteriormente la questione è la carenza di informazioni disponibili al pubblico sulle metodologie utilizzate dalle agenzie per giungere alle rispettive conclusioni.

Gli investitori si ritrovano a dover conciliare valutazioni contrastanti anche quando i fornitori hanno lo stesso obiettivo dichiarato.

La ricerca accademica conferma le difficoltà degli investitori.

Numerosi studi hanno rilevato che le agenzie spesso forniscono valutazioni divergenti di una stessa azienda: la correlazione tra due rating della stessa società varia da 0,71 a 0,38.Berg,F., Kölbel, J.F.,Rigobon, R., (2022) 'Aggregate Confusion: The Divergence of ESG Ratings', Review of Finance, Vol 26, Issue 6, Novembre 2022, pag. 1315–1344. Studio basato su analisi di MSCI, Morningstar Sustainalytics, Moody's, KLD, Refinitiv e S&P Global. A paragone, si stima che la correlazione tra i rating creditizi di Moody's e S&P sia compresa tra 0,96 e 0,98.Prall, K. (2021), 'ESG Ratings: Navigating Through the Haze', CFA Institute. https://blogs.cfainstitute.org/investor/2021/08/10/esg-ratings-navigating-through-the-haze/

Un autorevole studio a cura di Berg et al. (2022)Si veda Berg et al. (2022) identifica le cause principali della divergenza tra i rating di sei diversi fornitori.

Queste ricadono in tre categorie:

1. differenze riguardanti i campi di applicazione dei criteri ESG analizzati (si veda l'Appendice 2 per una rappresentazione delle opzioni di applicazione tra comparti dei beni di consumo).
2. Ricorso a metriche rilevate con metodi differenti all'interno dei criteri ESG. Spesso vengono utilizzati indicatori diversi (ad esempio impiego degli stessi indicatori per tutti i settori o di indicatori specifici di settore) e/o gli stessi indicatori sono elaborati in modo diverso (si veda il riquadro in questa sezione).
3. Mancanza di univocità nel valutare la ponderazione dei singoli criteri ESG.

Gli autori hanno rilevato che le differenze tra metriche, campi di applicazione e ponderazioni giustificavano rispettivamente il 56%, il 38% e il 6% delle divergenze di rating.

Le discrepanze tra le metriche si concentravano su un numero limitato di criteri ESG, tra cui gestione del rischio climatico, sicurezza dei prodotti, corporate governance, corruzione e sistemi di gestione ambientale.

Questa analisi suggerisce che, con il tempo, i rating potrebbero convergere in qualche misura, in particolare con l'aumento della standardizzazione dei dati ESG pubblicati dalle aziende.

Ma pur utilizzando gli stessi dati, le agenzie probabilmente tratteranno la stessa informazione in modo diverso, in quanto continuerà a differire la filosofia del rispettivo approccio ai criteri ESG.

Partendo da questa analisi, abbiamo condotto un'indagine interna concentrata sugli score assegnati ai settori industriali e alle aree geografiche dai due principali fornitori di rating, Morningstar Sustainalytics e MSCI. Il nostro quadro di riferimento è stato l'indice MSCI All Countries World, che copre all'incirca 2.900 aziende in comune tra i due fornitori.

Per condurre lo studio, abbiamo iniziato effettuando una serie di adeguamenti per rendere comparabili i dati. Questa opera di ritaratura si è resa necessaria a causa delle differenze metodologiche tra le due agenzie. Sustainalytics assegna a ciascuna società un punteggio assoluto, il che significa che il rating ESG di un'azienda può essere paragonato a quello di qualsiasi altra azienda in qualsiasi altro settore.

MSCI, invece, calcola punteggi ESG relativi, concepiti intenzionalmente per consentire il confronto all'interno di un settore e qui identificare le aziende in ritardo, le aziende leader e quelle che risultano nella media.

La Fig. 2 illustra la situazione, utilizzando i punteggi standardizzati medi che sono dietro i rating (z-score) delle due agenzie relativi a due settori: petrolio, gas e combustibili (OGCF) e media.

Pregiudizi nei rating ESG

Si dice spesso che i rating ESG sono soggetti a pregiudizi. Dalle ricerche risulta che, tendenzialmente, le aziende a grande capitalizzazione ottengono rating ESG più alti rispetto a quelle più piccole e che le aziende con sede negli Stati Uniti ottengono score inferiori rispetto alle controparti europee.Si veda ad esempio Doyle, T. (2018) "Ratings that Don't Rate: The Subjective World of ESG Ratings Agencies', American Council for Capital Formation. https://accfcorpgov.org/wpcontent/uploads/2018/07/ACCF_RatingsESGReport.pdf

Anche la nostra analisi giunge alle stesse conclusioni. Utilizzando lo stesso set di dati dell'analisi precedente, abbiamo calcolato gli z-score medi dei rating principali di Sustainalytics e MSCI per regione geografica e per dimensione dell'azienda (ripartiti in terzili in base alla capitalizzazione di mercato).

L'analisi (riassunta nella Fig. 4) mostra quanto segue:

• In media, le aziende europee ottengono un punteggio più alto rispetto a quelle americane, che a loro volta hanno score migliori di quelle con sede nella regione Asia/Pacifico.
• I punteggi dei mercati sviluppati tendono a essere più alti di quelli dei mercati emergenti
• Tendenzialmente, le large cap ottengono score superiori rispetto alle mid cap, che a loro volta ricevono score migliori delle small cap.I segmenti large, mid e small cap sono definiti come il terzile superiore, medio e inferiore della distribuzione globale della capitalizzazione di mercato.
• Questi schemi risultano validi sia per i rating MSCI che per quelli di Sustainalytics

Cosa non fanno i rating ESG

Un aspetto importante dell'investimento responsabile, spesso trascurato dalle agenzie di rating, è in che misura i beni e servizi di un'azienda contribuiscono a costruire un'economia sostenibile.

Per un numero sempre maggiore di investitori, si tratta di una negligenza significativa. Le aziende che sviluppano e vendono, ad esempio, prodotti riciclati o dispositivi che aiutano a risparmiare energia sono al centro della transizione green.

Una caratteristica importante di queste aziende specializzate è che i loro prodotti contribuiscono a un cambiamento positivo sistemico. Prendiamo ad esempio un'azienda che sviluppa e vende tecnologie in grado di ridurre gli sprechi nella produzione. Potenzialmente, il successo commerciale dei suoi prodotti potrebbe ridurre l'impronta ambientale di interi settori, dai beni di consumo alla moda. I rating ESG non colgono questo aspetto.

Le informazioni contenute nei rating ESG sono quindi poco utili agli investitori che desiderano finanziare aziende che apportano un cambiamento positivo. Per questi obiettivi sono necessari altri strumenti (si veda l'Appendice 1 per una spiegazione del concetto di purezza tematica).

Un'altra carenza comune tra i sistemi di rating ESG è la mancanza di indicazioni chiare che aiutino gli investitori ad applicare le liste di esclusione del portafoglio sulla base del mix di prodotti di un'azienda. Né forniscono valutazioni sulla gravità delle controversie aziendali, come ad esempio eventuali mancanze nell'ambito della compliance. Tali questioni vengono invece trattate come se fossero solo una delle tante voci della loro analisi. Questi due casi di utilizzo richiederebbero set di dati diversi, generalmente già disponibili presso le stesse società di rating ESG.

I Rating ESG come fonte di alpha

Secondo noi, gli investitori dovrebbero utilizzare i rating ESG esattamente come fanno con le raccomandazioni buy, sell e hold emesse dalle agenzie di ricerca sugli investimenti. In altre parole, devono considerare gli score come pareri di investimento.

Così facendo, contribuirebbero a eliminare alcune delle critiche indirizzate al settore.

Innanzitutto, ciò ridurrebbe l'esigenza di disporre di valutazioni compatibili tra i vari fornitori. I rating di ogni agenzia potrebbero essere valutati come a sé stanti, fatto salvo una sufficiente chiarezza su ciò che indicano.

In secondo luogo, uno scenario di questo tipo creerebbe le condizioni per permettere ad alcuni di questi rating ESG di distinguersi come una potenziale fonte di alpha. Proviamo a immaginare uno scenario in cui i vari sistemi di score ESG convergono e vengono utilizzati da un numero sufficientemente elevato di investitori. In un caso del genere, è molto probabile che i mercati finanziari provvederebbero a inglobare queste informazioni nel prezzo dei titoli. I rating ESG non sarebbero di alcun aiuto nello stilare previsioni e ciò farebbe in gran parte scomparire ogni tipo di premio ESG. Gli investitori in cerca di alpha finirebbero per essere insoddisfatti.

Con un approccio alternativo in cui i punteggi ESG sono pareri di investimento, i valutatori dotati dei sistemi migliori avrebbero l'opportunità di dimostrare meglio le proprie capacità di generare alpha.

In pratica, per quanto basse siano le correlazioni tra gli score emessi dai diversi fornitori di rating, non è affatto dimostrato che i rating ESG possano contribuire alla performance di un investimento.

Le ricerche condotte finora su varie agenzie di rating, mercati o periodi di tempo, suggeriscono che non esiste una chiara correlazione tra rating ESG ed extrarendimento.Si veda ad esempio https://climateimpact.edhec.edu/does-esg-investing-improve-risk-adjusted-performance

Tuttavia, è dimostrato che ai rating ESG più elevati è associato un rischio futuro inferioreSi veda ad esempio Dunn, J., Fitzgibbons, S., e Pomorski, L. (2018), "Assessing Risk Through Environmental, Social and Governance Exposures", Journal of Investment Management. Studio basato su dati MSCI. e che il miglioramento costante del punteggio ESG di un'azienda può portare a una sovraperformance del prezzo delle sue azioni.Si veda Bekaert, G, Rothenberg, R.V., Noguer, M., (2022), 'Sustainable Investment - Exploring the Linkage between Alpha, ESG, and SDG's', SSRN Working Paper, November. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3623459. Si veda anche Rients, G., e Gerritsen, D., (2023), "ESG Rating Score Revisions and Stock Returns", disponibili su SSRN: https://ssrn.com/abstract=4218969

Poiché i sistemi di scoring ESG variano da un fornitore all'altro, non sorprende che i ricercatori abbiano avuto difficoltà a stabilire se i rating ESG siano in grado di presagire la performance di un investimento. Gli studi focalizzati sui portafogli societari, di solito, verificano un sistema di rating alla volta e i risultati ottenuti non sono generalizzabili. Nel frattempo, chiunque confronti tra loro la performance di fondi ESG e non ESG si trova spesso a mettere insieme sistemi di rating differenti, minando così la credibilità dei propri risultati.

Un altro problema nel cercare di estrarre indicazioni sul rendimento dai rating ESG è rappresentato dal fatto che le metodologie di scoring sono in continuo mutamento. I sistemi di rating sono oggetto di costante affinamento e molte agenzie modificano retrospettivamente gli score storici di cui dispongono per offrire serie temporali più lunghe.

Sebbene ciò sia fatto per aiutare gli investitori a confrontare, con una metodologia coerente, in che modo le aziende hanno gestito i rischi ESG nel tempo, è possibile anche che dia vita a un pregiudizio (positivo) rialzista nello stimare il legame tra i rating e la performance futura dell'investimento.

Questo perché la versione attualizzata del rating storico potrebbe rispecchiare informazioni non disponibili allora. In altre parole, in alcuni casi, gli adeguamenti possono esagerare la capacità dei rating ESG di predire la performance futura dell'investimento.Si veda ad esempio Berg et al. (2020).

Casi di utilizzo ESG

Esistono svariate applicazioni pratiche per i rating ESG delle aziende: 

• In genere, i rating ESG sono utilizzati nella costruzione di indici ESG passivi, di solito in uno dei due modi seguenti: attraverso un processo di screening (esclusione delle società con lo score ESG più basso) o tramite tilting (avvantaggiando le aziende dai rating più alti mediante assegnazione di una ponderazione superiore nell'indice di riferimento).Per una guida su come utilizzare i rating ESG per migliorare le caratteristiche ESG di un portafoglio, pur mantenendo altre sue caratteristiche, si veda Barber, D., Kopp, A., Cottet R. e Susinno, G. (2022), "How to Improve the ESG Profile of Portfolios While Maintaining a Similar Risk-Adjusted Return", Journal of Risk Management in Financial Institutions, Volume 15, n. 1, disponibile su SSRN: https://ssrn.com/abstract=4076841 Questi indici vengono quindi utilizzati per creare veicoli di investimento ESG passivi a basso costo.
• Gli indici ESG passivi vengono a loro volta utilizzati come benchmark per le strategie di investimento ESG attive. Ironicamente, la scelta di un indice ESG è una decisione attiva che richiede una valutazione approfondita da parte degli investitori. Chi detiene asset è tenuto ad assicurarsi che la costruzione dell'indice di riferimento sia compatibile con la filosofia e il processo di investimento del portfolio manager. Per un portafoglio tematico basato sulla sostenibilità, ad esempio, non ha senso utilizzare un benchmark ESG creato filtrando un universo tramite un rating ESG standard.
• Selezione dei titoli e costruzione del portafoglio. Per orientare la costruzione del portafoglio, è possibile utilizzare i rating ESG in diversi modi: per escludere le aziende con prestazioni ESG insufficienti o per indirizzare i portafogli verso investimenti dotati di un punteggio ESG elevato. I rating ESG possono anche essere utilizzati nei modelli di valutazione per regolare il costo del capitale. Tuttavia, nell'utilizzare così gli score ESG, gli investitori dovrebbero scegliere solo quei rating le cui metodologie siano compatibili con i propri obiettivi e la propria filosofia di investimento (ad esempio, operando una scelta tra rischio emittente e impatto sugli stakeholder oppure tra prospettiva assoluta e settoriale). In alternativa, i dati sottostanti ai rating ESG possono essere utilizzati elaborandoli diversamente in modo da essere in linea con la comprensione del campo di applicazione, della misurazione e della ponderazione ottimali da parte di un investitore.
• Integrare le credenziali ESG a livello del portafoglio. Questo aspetto riguarda la reportistica dei portfolio manager indirizzata agli investitori/clienti. Qui si verificano spesso discrepanze tra l'affidarsi ai rating accettati e riconosciuti dai clienti e il ricorso a rating che riflettono l'effettivo processo di integrazione ESG nel portafoglio. Questo accade anche nel raffronto che viene eseguito dai selezionatori per il portafoglio di un fondo. La difficoltà in questo caso è il poter fare affidamento su un sistema di rating che colga la filosofia di integrazione ESG preferita dal selezionatore di un fondo e possa essere applicato su larga scala.

Il ritmo della regolamentazione ESG

Allertati dalle carenze evidenziate dalle agenzie di rating ESG, le autorità di regolamentazione hanno iniziato a prendere provvedimenti. Le autorità giapponesi hanno introdotto nel 2022 un codice di condotta per i fornitori di rating ESG,https://www.esginvestor.net/japan-finalises-code-of-conduct-for-esg-data-providers/ mentre l'UE ha recentemente iniziato le consultazioni in previsione di una revisione normativa.https://finance.ec.europa.eu/regulation-and-supervision/consultations/finance-2022-esg-ratings_en A quanto pare, molti dei partecipanti a questa consultazione hanno richiesto una maggiore trasparenza sulle metodologie delle agenzie. Si prevede che la Commissione Europea emanerà una proposta di legge entro la fine del 2023.https://www.responsible-investor.com/ec-expected-to-publish-esg-ratings-regulation-proposal-in-mid-june/ Il governo britannico ha programmato di iniziare le proprie consultazioni entro la fine di quest'anno.https://www.gov.uk/government/consultations/future-regulatory-regime-for-environmental-social-and-governance-esg-ratings-providers

Nelle loro dichiarazioni pubbliche, le autorità di regolamentazione hanno espresso una serie di preoccupazioni e osservazioni:

• gli asset soggetti ai criteri ESG rappresentano ora un'ampia percentuale di tutti gli asset investibili e i rating ESG svolgono un ruolo cruciale nell'evoluzione e nella crescita dei mandati di investimento responsabile;
• il comparto dei rating ESG vede aumentare le operazioni di consolidamento, con il rischio di creare un oligopolio;
• il fatto che le agenzie di rating offrano anche servizi di consulenza ESG alle società che valutano, manifesta un potenziale conflitto di interesse;
• è necessaria una maggiore trasparenza sulle metodologie e sulle procedure impiegate da parte di chi fornisce valutazioni ESG.

Riepilogo e conclusioni

• I rating ESG forniti dalle due agenzie principali non valutano l'impatto ambientale o sociale dei prodotti e servizi di una società; si concentrano sul rischio finanziario per l'emittente derivante da fattori ESG. Alcune agenzie di rating ESG evidenziano le esternalità positive o negative delle attività aziendali, senza però fornire una valutazione dettagliata dell'impatto positivo che i prodotti o servizi di un'azienda hanno nella costruzione di un'economia sostenibile.
  
• Le agenzie di rating utilizzano metodologie diverse, con risultati divergenti che spesso creano confusione tra gli investitori. Un'azienda che ha ricevuto uno score basso da un'agenzia può riceverne uno alto da un'altra. Chi stila i rating ESG non fornisce al pubblico informazioni sufficienti sulle metodologie di calcolo degli score. Un ulteriore problema è costituito dal fatto che ogni valutatore ha un proprio pregiudizio sistematico: i più comuni sono quelli geografici o relativi alle dimensioni dell'azienda. Inoltre, le metodologie utilizzate dalle agenzie per stilare un rating possono essere incompatibili con la filosofia ESG dell'investitore.
  
• Il rating ESG di un fondo si ottiene ricorrendo a una formula che aggrega i singoli rating delle partecipazioni del portafoglio sottostante. Questa operazione aggiunge un'ulteriore fonte metodologica di divergenza.
  
• Per la costruzione del portafoglio: è possibile utilizzare i rating ESG per creare strategie ESG passive e benchmark ESG. Il loro utilizzo è soggetto a tutte le riserve discusse nel presente articolo. I gestori di portafogli attivi possono anche prendere in considerazione una disaggregazione dei rating ESG per ottenere informazioni più approfondite e integrarli con set di dati ESG più ampi.
• I rating ESG possono fungere da punto di partenza per l'analisi ESG. Incentivano le aziende a fornire informazioni più chiare sui rischi ESG da affrontare e ad adottare politiche che non avrebbero altrimenti preso in considerazione.
  
• I rating ESG, però, sono una media dei punteggi rilevati per le diverse dimensioni del rischio aziendale e, quindi, non rappresentano una base sufficiente alla creazione di un programma di engagement.
  
• Guardando al futuro, prevediamo un'evoluzione rapida del panorama dei rating ESG grazie all'attento esame dei regolamentatori e all'emergere di concorrenti che si affidano a metodologie alternative nell'analisi dei dati.