Europa steht kurz vor einer neuen Phase mit höherem Wachstum und höheren Zinsen. Unsere Analyse liefert Hinweise dafür, dass sich das wirtschaftliche Potenzial Europas in den kommenden zehn Jahren steigern und der Abstand zu den USA verringern wird. Die Auswirkungen auf die Investitionen könnten erheblich sein: Da die europäischen Vermögensmärkte auf einer solideren wirtschaftlichen Grundlage stehen, haben der Euro und auf den Euro lautende Anleihen das Potenzial, zu strategischen Allokationen in globalen Rentenportfolios zu werden.
Wir gehen davon aus, dass sich das Wirtschaftswachstum in den USA in den nächsten zehn Jahren stabilisieren und seinem langfristigen Potenzial von 2,3% annähern wird. Das wäre leicht über unserer für 2026 prognostizierten Rate von 2,0%, aber noch unter dem Durchschnittswert der letzten zehn Jahre von 2,5%. Die stabile Wertentwicklung spiegelt eine wahrscheinliche Abschwächung der Investitionen und einen Abbau der Ersparnisse wider. Denn die Jahre der grosszügigen Finanzpolitik und der überhöhten öffentlichen Investitionen, in denen die Staatsverschuldung in den letzten 16 Jahren von rund 85% auf 123% des BIP geklettert ist, liegen nun hinter uns.
Für die Eurozone skizzieren unsere Modelle jedoch ein gegenteiliges Szenario. Sie zeigen einen Anstieg des potenziellen BIP-Wachstums von 1,4% auf 1,8%, das auf ein umfangreiches Investitionsprogramm mit Schwerpunkten in den Bereichen Verteidigung, Infrastruktur, KI und ökologische Wende, finanziert durch eine deutlich expansivere Fiskalpolitik, zurückzuführen ist. Spielraum für grosszügige Massnahmen: Die Ausgaben in der Eurozone waren bisher deutlich zurückhaltender, während die Verschuldung von 85% auf 89% des BIP stieg.
Das Potenzial der KI
Europas Investitionsschub dürfte dazu beitragen, bei der Einführung neuer Technologien zu den USA aufzuschliessen und so vom potenziellen KI-getriebenen Produktivitätsschub vollständig profitieren zu können – der nach unserer Einschätzung das BIP der Eurozone um 0,25 Prozentpunkte pro Jahr steigern wird.
Die USA sind bei der Entwicklung dieser Technologie sicherlich nach wie vor führend, doch die grössten wirtschaftlichen Auswirkungen werden von den Unternehmen und Betrieben ausgehen, die eben diese Fortschritte nutzen. Hier sollte Europa in der Lage sein, Schritt zu halten.
Laut einer Studie der Europäischen Investitionsbank setzen bereits rund 77% der europäischen Unternehmen fortschrittliche digitale Technologien ein, und 37% nutzen generative KI – im Vergleich zu 78% bzw. 36% in den USA.https://www.eib.org/en/stories/eu-firms-AI-big-data
Höhere Zinssätze
Die sich verbessernden Wachstumsaussichten in Europa bedeuten wiederum, dass man hier ein höheres neutrales Zinsniveau verkraften kann.
Nach der Taylor-Regel, einem der etabliertesten Zinsmodelle, sollten die nominalen Leitzinsen nahe am nominalen BIP-Wachstum liegen, zuzüglich oder abzüglich eines Koeffizienten, der misst, wie weit die Inflation vom Ziel der Zentralbank entfernt ist und wie sich das Wachstum im Vergleich zu seinem langfristigen Trend entwickelt. Wir haben diese Formel angepasst, um Wechselkurse zu berücksichtigen und eher die erwarteten zukünftigen Fundamentaldaten statt die historischen in den Fokus zu rücken. Unserer Ansicht nach spiegelt dieser Ansatz die geldpolitischen Strategien der Zentralbanken genauer wider.
Unter der Annahme, dass die US-Notenbank ihre Glaubwürdigkeit bewahrt und sich die Inflation wieder auf dem Zielniveau einpendelt, geht unser Modell davon aus, dass die US-Zinssätze bis Mitte 2035 bei 3,70% liegen werden – was weitgehend dem aktuellen Niveau entspricht. Diese empirischen Belege verdeutlichen somit auch, dass sich die Fed Funds Rate derzeit auf einem neutralen Niveau befindet und die geldpolitischen Rahmenbedingungen in den USA selbst im aktuellen makroökonomischen Umfeld voll angemessen sind. Für die Eurozone wird dagegen ein Zinssatz von 3,68% prognostiziert – ein Anstieg gegenüber dem derzeitigen Wert von 2,25%. Die Renditedifferenz wird sich somit von 150 Basispunkten auf nur noch zwei Basispunkte verringern.
Tatsächlicher und geschätzter Leitzins für die Eurozone und die USA auf der Grundlage der nichtlinearen Taylor-Regel, in %
Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Daten beziehen sich auf den Zeitraum 01.01.2002–01.01.2026.
Inflationsbereinigt geht das Modell von langfristigen Gleichgewichts-Realzinsen in Höhe von 1,7% für die USA und die Eurozone aus.
Da sich die wirtschaftliche Lage Europas dank öffentlicher Investitionen, des Einsatzes von KI und höherer Produktivität verbessert, werden sowohl die Staats- als auch die Unternehmensanleihen der Region von solideren Fundamentaldaten profitieren.
Die Ergebnisse des Modells decken sich mit unserem Secular Outlook, der eine Verringerung der Renditedifferenz zwischen den USA und Europa prognostiziert, wodurch europäische Anleihen für renditeorientierte Anleger relativ attraktiver werden. Angesichts des deutlich höheren fiskalischen Risikos in den USA und der erwarteten stetigen Abwertung des Dollars erscheint Europa noch zusätzlich attraktiver. Da der US-Aufschlag nachlässt, ist Europa aufgrund seiner sich festigenden Fundamentaldaten nun sehr gut aufgestellt, um von der Neubewertung von Risiken und einer Umschichtung des globalen Kapitals zu profitieren.
Das modifizierte Taylor-Regel-Modell von Pictet
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Unsere modifizierte Taylor-Regel folgt daher einem nichtlinearen, semiparametrischen Ansatz, der Währungsschwankungen und die Wechselwirkung zwischen Devisenkursen und Inflation einbezieht. Basierend auf unseren Prognosen zur Inflation, zum realen BIP-Wachstum und zu den realen effektiven Wechselkursen in zehn Jahren soll unser Modell eine gute Annäherung der kurzfristigen Gleichgewichtszinssätze liefern.
Im Gegensatz zum traditionellen Modell stützen wir unsere Berechnungen auf erwartete statt auf realisierte Inflationsraten, Produktionszahlen, Wachstumsraten und Wechselkurse. Dieser Ansatz gibt unserer Ansicht nach besser wieder, wie die Zentralbanken selbst bei der Festlegung ihrer Geldpolitik vorgehen.
Wir gehen davon aus, dass sich die Wachstumsraten im Laufe der Zeit ihrem langfristigen Potenzial annährern, während die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückkehrt (vorausgesetzt, die Zentralbank ist glaubwürdig). Somit dienen die Zehn-Jahres-Prognosen in unserem Secular Outlook als Anhaltspunkte für das Wachstumspotenzial und die Inflationszielwerte, sofern keine anhaltenden makroökonomischen Schocks auftreten. Da wir in diesen Prognosen mit der modifizierten Taylor-Regel-Formel arbeiten, können wir den Gleichgewichtszins schätzen.
Wir geben in der Gleichung keine Dauer für die Zinsglättung an, da unser Ziel darin besteht, den Gleichgewichts-Leitzins (den Zielzinssatz) zu ermitteln.
Da sich die Reaktionsfähigkeit der Zentralbank auf makroökonomische Variablen je nach Konjunkturlage (Rezession, Expansion, Erholung) und im Zeitverlauf ändern kann, haben wir darüber hinaus eine nichtlineare Funktionsform der geldpolitischen Reaktionsfunktion hinzugefügt. Dies ermöglicht es der Zentralbank, je nach Konjunkturlage und ihren jeweiligen Prioritäten zu einem bestimmten Zeitpunkt bei gleichem Niveau von Inflationsrate, Produktionswachstum und Wechselkurs einen unterschiedlichen Leitzins festzulegen.
Bei den Prognosen zur Verbraucherpreisinflation sind wir davon ausgegangen, dass sich die Inflation in den nächsten zehn Jahren wieder auf die Zielwerte der Zentralbanken (2% in den meisten Ländern) einpendeln wird. Für die BIP-Prognosen haben wir das potenzielle Wachstum anhand eines Durchschnitts aus dem Produktionswachstum ohne Inflationsbeschleunigung (NAIGO), dem beschäftigungsneutralen Produktionswachstum (NAUGO) und dem Hodrick-Prescott-Filter geschätzt, wobei wir die Auswirkungen der KI auf die Produktivität sowie demografische Veränderungen berücksichtigt haben.
