Aktives Management schlägt Cash

Von

Linda RaggiHead of Macro and Multi Sector Fixed Income

Wenn es eine unumstössliche Wahrheit gibt, die für Investoren im Jahr 2025 gilt, dann diese: Niemand kann mit Sicherheit vorhersagen, was als nächstes kommen wird.

In einer Welt, in der Volatilität die Norm ist und mit jeder schlagzeilenträchtigen Ankündigung von Präsident Trump neue Risiken entstehen, hat man das Gefühl, dass Unsicherheit ironischerweise die einzige Konstante ist, auf die man sich wirklich verlassen kann.

In den USA hat die Rückkehr Trumps ins Weisse Haus eine dramatische Eskalation der Handelsspannungen ausgelöst. Diese Entwicklung ist jedoch nur ein Teil eines viel grösseren, unausgewogenen Bildes, das durch eine weltweite Eskalation der politischen und geopolitischen Risiken gekennzeichnet ist.

Dies sind die Symptome eines „tektonischen Wandels“, der die Säulen des Freihandels, der Globalisierung und der Stabilität, auf die sich die Ära nach dem Kalten Krieg stützte, ins Wanken bringt (wie in unserem Secular Outlook 2025 beschrieben). Die Welt befindet sich inmitten eines tiefgreifenden Wandels, und wohin dieser führen wird, ist ungewiss.

Abb. 1 – Volatile Zeiten

ICE BofAML Move Index

In einem volatilen Umfeld, in dem die Streuung der Renditen über die verschiedenen Anleihemärkte hoch ist, zahlt sich Flexibilität aus – wie die jüngste Performance unserer Absolute Return Fixed Income (ARFI) Strategie zeigt.

Der ICE BofAML Move Index, der die implizite Volatilität von US-Staatsanleihen abbildet, macht deutlich, dass die Zeiten der niedrigen Volatilität an den Anleihemärkten sowie der ultralockeren Politik der Zentralbanken endgültig vorbei sind. Der Anstieg der Volatilität nach dem „Tag der Befreiung“ im April 2025 war einer der schnellsten und stärksten seit der globalen Finanzkrise von 2008 (siehe Abb. 1).

In Anbetracht der jüngsten geopolitischen Entwicklungen und der potenziell inflationären Auswirkungen höherer Fiskalausgaben dürfte die Volatilität weiterhin hoch bleiben. Die wirtschaftlichen Auswirkungen der geopolitischen Turbulenzen (Zölle und Kriege) werden sich erst nach einer gewissen Zeit in den Daten bemerkbar machen, sodass die US-Notenbank so lange vorsichtig bleiben wird, bis sie davon überzeugt ist, dass sie ihr doppeltes Mandat der Preisstabilität und maximalen Beschäftigung erfüllen kann.

Faktensuche in einer Welt im Wandel

Die Welt verändert sich in immer schnellerem Tempo, sodass es zunehmend schwierig ist, zukünftige Trends bei Inflation, Wirtschaftswachstum und Unternehmensgewinnen einzuschätzen – ganz zu schweigen von deren Auswirkungen auf die Portfolios. Einige Fakten stechen jedoch heraus.

Trotz des Geredes über eine Rezession zu Beginn dieses Jahres – in der Regel definiert als zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wachstum – ist ein globaler Abschwung im bisherigen Verlauf des Jahres 2025 nicht eingetreten. Mit anderen Worten: Die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft sollte nicht unterschätzt werden.

Eine weitere unumstössliche Tatsache ist, dass die Kreditkosten sinken werden. Die Europäische Zentralbank beispielsweise hat die Zinssätze im ersten Halbjahr 2025 bereits viermal gesenkt, und die Märkte rechnen mit weiteren Lockerungen bis zum Jahresende. Auf der anderen Seite des Atlantiks hält die US-Notenbank Fed die Zinssätze vorerst konstant, signalisiert aber eine Tendenz zu Zinssenkungen, da die politischen und handelspolitischen Risiken zunehmen.

Abb. 2 – Cash-Renditen auf Talfahrt

Tagesgeldsätze in den USA, der Eurozone und der Schweiz (in %)

Infolgedessen befinden sich die Cash-Renditen im Abwärtstrend, was die relative Attraktivität der Anlageklasse schmälert (siehe Abb. 2). Der Anreiz, untätig zu bleiben, schwindet daher schnell, sodass die Investoren ihr Geld anderweitig einsetzen. Wie in der Abbildung zu sehen ist, rentiert Cash in Schweizer Franken beispielsweise mit 0%.

Abb. 3 – Staatsanleihen rentieren mehr als der S&P 500

Rendite 10-jährige US-Staatsanleihe ggü. Dividende S&P 500 (in %)

All dies schafft einen fruchtbaren Boden für aktiv gemanagte festverzinsliche Portfolios. Anleihen versprechen zuverlässige, ertragsbasierte Renditen mit einem geringeren Ausfallrisiko als bei Aktien sowie Diversifizierungsvorteile im Zuge der wachsenden Volatilität an den Aktienmärkten. Derzeit liegen die Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in den wichtigsten westlichen Märkten (einschliesslich der USA) im Durchschnitt bei über 4% und damit deutlich über der Dividendenrendite des S&P 500 von 1,3%.

Doch trotz all der Chancen müssen die Fundamentaldaten (sowohl bei Unternehmens- als auch bei Staatsanleihen) genau untersucht werden, insbesondere in Anbetracht der ungewissen Auswirkungen der Fiskalpolitik auf die Schuldenprofile und die Tragfähigkeit der Schulden sowie der Auswirkungen der Massnahmen der Zentralbanken und der Wirtschaftspolitik. Die grössere Unsicherheit und damit höhere Volatilität wird sich in steileren Renditekurven und höheren Risikoprämien für Anleihen niederschlagen, da die Investoren einen zusätzlichen Ausgleich für die potenziellen Kursschwankungen und die geringere Marktliquidität verlangen.

Neben der Notwendigkeit, eine gute Performance gegenüber den Geldmarktsätzen zu erzielen, haben die jüngsten Marktschwankungen deutlich gemacht, wie wichtig Flexibilität ist – etwas, das benchmarkorientierten Anleihestrategien oft fehlt.

Aktiv, nicht verankert

Unconstrained Fixed Income Strategien wie unser ARFI-Portfolio verfolgen einen dynamischeren Ansatz, der unserer Meinung nach besser geeignet ist, um plötzliche Schocks zu bewältigen. Dies wird am deutlichsten am historischen Rendite- und Volatilitätsprofil der Strategie, das durch eine höhere Sharpe Ratio als bei traditionellen festverzinslichen Indizes gekennzeichnet ist (siehe Abb. 4).

Unser Mandat beginnt sozusagen „blanko“, mit einem leeren Blatt Papier. Es konzentriert sich nicht auf einen starren Index, sondern hat ein klares Ziel: Wir treffen Allokationsentscheidungen, um Durations-, Spread- und Währungsrisiken dort einzugehen, wo sie dem Portfolio am besten dienen, wir lenken das Kapital in die am attraktivsten bewerteten Wertpapiere, und – was mindestens genauso wichtig ist – wir halten uns von bestimmten Anleihen oder Sektoren fern, wenn sich die Marktbedingungen ändern. Das Ergebnis ist ein Portfolio, das darauf ausgelegt ist, aktiv die besten risikobereinigten Renditen im Vergleich zu Cash in der globalen Fixed Income Landschaft zu erzielen.

Die wettbewerbsfähigen Renditen von ARFI sind im Vergleich zu anderen festverzinslichen Anlageklassen mit einer viel geringeren Volatilität verbunden, was unsere disziplinierte Risikokontrolle und attraktivere Renditen als bei traditionellen Anleihenindizes widerspiegelt.

Abb. 4a – Renditen auf dem richtigen Weg

Annualisierte Renditen ausgewählter Bloomberg FI Indizes und des Global Fixed Income Absolute Return Consolidated Composite

Abb. 4b – Niedrige Volatilität

Annualisierte Volatilität ausgewählter Bloomberg FI Indizes und des Global Fixed Income Absolute Return Consolidated Composite

Flexibilität zahlt sich aus

Der Ausverkauf von Anleihen im April nach dem „Tag der Befreiung“ macht deutlich, welche Chancen sich bei einem benchmark- und sektorunabhängigen Ansatz eröffnen – Chancen, die man in einem verankerten Szenario verpassen würde.

Durch unsere Flexibilität waren wir in der Lage, über alle drei Alpha-Quellen hinweg Renditen zu erzielen:

Durch aktives Durationsmanagement konnten wir das Engagement in Staatsanleihen erhöhen, um auf veränderte Zinserwartungen zu reagieren, als sich die Signale der Zentralbanken und die Marktstimmung eintrübten.
An den Devisenmärkten ermöglichte es uns die Flexibilität bei der Kalibrierung der US-Dollar-Positionen, eine Shortposition im USD einzugehen (gegenüber einer übergewichteten Positionierung zu Beginn des Jahres) und so Relative-Value-Chancen zu nutzen und von der ungewöhnlichen Dollar-Abwertung in einem volatilen Risk-off-Umfeld zu profitieren.
Unsere Spread-Allokation war ebenso flexibel: Durch den Einsatz von Credit Index Options können wir Engagements effizient managen, ohne ständig in den zugrunde liegenden Anleihemarkt ein- und aussteigen zu müssen.

Einfach ausgedrückt: Flexibilität ist nicht nur ein taktisches Instrument geworden, sondern eine strategische Notwendigkeit. Ein benchmarkunabhängiger Investmentansatz federt nicht nur die Volatilität des Portfolios ab und diversifiziert das Risiko, sondern schützt auch das Kapital, wenn die Risikoprämien gering sind, und sichert Wert in turbulenten Zeiten an den Märkten. Der Ansatz von ARFI zum Schutz vor Verlusten beruht auf Diversifizierung und aktivem Tail Risk Management und ist ein Eckpfeiler für den Schutz des Kapitals der Investoren in Zeiten extremer Unsicherheit, wie wir sie im April erlebt haben.

Wir sind nicht darauf angewiesen, die Entwicklung der Wirtschaft oder der geopolitischen Spannungen richtig vorherzusagen, sondern konzentrieren uns auf die Bewertungen und positionieren uns entsprechend. So stellen wir zum Beispiel fest, dass sowohl in den USA als auch in Europa die Renditekurven von Staatsanleihen bereits erheblich durch Risikoprämien im mittleren Teil der Renditekurven beeinflusst sind, was die Verschlechterung der Staatsfinanzen widerspiegelt. Daher bevorzugen wir in unseren Portfolios weiterhin Positionen mit längerer Duration, um den volatileren Aussichten für die Welt nach der Einführung der Zölle und den günstigeren Bewertungen Rechnung zu tragen. Der grosse Unterschied besteht darin, dass die Ausgangslage in Bezug auf die Verschuldung im Verhältnis zum BIP in den Schwellenländern und in Europa insgesamt viel günstiger ist als in den USA. Deshalb halten wir den grössten Teil unserer Duration in Schwellenländern und Europa und haben eine historisch niedrige Duration in den USA.

Da sich der Zyklus dreht, sind die Renditen attraktiv, doch die Unsicherheit bleibt bestehen. Investoren benötigen daher Strategien, die sowohl widerstandsfähig als auch anpassungsfähig in unterschiedlichsten Szenarien sind. Unconstrained Absolute Return Fixed Income sticht in diesen zunehmend komplexen Märkten hervor. Wir sind der Meinung, dass jetzt ein günstiger Zeitpunkt für Investoren ist, sich von Cash zu verabschieden und sich abseits traditioneller benchmarkgebundener Investments umzuschauen. Durch Flexibilität und globale Chancen können sich Investoren so positionieren, dass sie gut mit der Unsicherheit zurechtkommen und die attraktivsten Chancen nutzen können, wo auch immer sie sich ergeben.

Absolute Return Fixed Income bei Pictet Asset Management

Unsere Absolute Return Fixed Income Strategie strebt eine jährliche Überrendite von 3% gegenüber Cash an, bei geringerer Volatilität als bei traditionellen Benchmarks. Dabei wird das Kapital strategisch dort eingesetzt, wo attraktive Bewertungen an den globalen Devisen-, Kredit- und Zinsmärkten zu finden sind.
Wir nutzen das grösstmögliche Aufwärtspotenzial an den Anleihemärkten bei möglichst geringem Abwärtspotenzial.
Don’t like it, don’t own it: Unser benchmarkunabhängiger „Blanko“-Ansatz ermöglicht es uns, Chancen aufzuspüren, um die Cash-Rendite zu übertreffen – dazu sind Benchmark-Strategien nicht in der Lage.
Wir bieten ein Beta-Engagement in Anleihen, aber mit einer geringeren Volatilität als an den breiten Märkten, was wir unserem rigorosen Risikomanagement zu verdanken haben.

Hinweis

Andres Sanchez Balcazar hat zu diesem Artikel beigetragen