Jaarlijkse outlook asset-allocatie

Maar tegelijkertijd zal de vertraging wellicht minder pijnlijk zijn dan eerdere recessies. De balansen van zowel bedrijven als huishoudens zijn gezond. Beide beschikken nog over een overschot aan spaargelden, dat ze hebben opgebouwd tijdens de Covid-19-crisis, vooral in de VS. Daardoor konden ze een deel van de impact van de inflatie opvangen, terwijl de banken tegelijkertijd geld bleven lenen. De nominale groei, die essentieel is voor de veerkracht van de economie, bedraagt ongeveer 10 procent, grotendeels als gevolg van de zeer hoge inflatie. In tegenstelling tot de wereldwijde financiële crisis van 2008 is er in geen enkel van deze economische segmenten een dreigende schuldencrisis. 

Inflatie is een obstakel

De inflatie zal een obstakel blijven, maar zal het komende jaar niet de belangrijkste motor van de markt zijn (zie Afb. 2). Hoewel er tekenen zijn dat de inflatie in de meeste grote economieën al een hoogtepunt heeft bereikt, zijn beleggers volgens ons te optimistisch over hoe snel de inflatie waarschijnlijk zal dalen. Vooral in de VS blijft de arbeidsmarkt sterk, wat de lonen ondersteunt. En componenten zoals de huurprijzen, die een aanzienlijk deel van de consumptiekorf uitmaken, bewegen langzaam, waardoor het langer duurt om te normaliseren.

Wij denken ook dat de centrale banken voorzichtig zullen zijn met het opstarten van een nieuwe versoepelingscyclus – ze zullen zeker niet zo snel omschakelen als de markt verwacht. Dat komt deels doordat de centrale bankiers bijzonder gevoelig zijn voor de risico's van renteverlagingen voordat de inflatie volledig onderdrukt is. Dat zou een nieuwe, nog minder beheersbare inflatieopstoot kunnen veroorzaken, wat hun geloofwaardigheid zou aantasten en nog drastischere inspanningen zou vereisen om weer prijsstabiliteit te verkrijgen. Wij denken niet dat ze het beleid zullen versoepelen vóór 2024.

Richting is essentieel

Het belangrijkste voor de markten is echter dat de officiële rente niet meer zal stijgen. Het einde van de monetaire verstrakking zal met opluchting worden onthaald en hoogwaardige obligaties een boost geven – zowel staatsobligaties als kredieten met investment grade-rating. Obligaties met een kortere looptijd zullen waarschijnlijk als eerste profiteren, terwijl obligaties verder op de rentecurve een bescheidener winst zullen genereren door de verwachting van een economische heropleving. Beleggers moeten voorzichtiger zijn met obligaties met een hoger rendement, aangezien de economische terugval het wanbetalingspercentage zal doen stijgen.

En zodra de rente piekt, zouden de aandelen moeten beginnen te profiteren van de verbeterde waarderingsveelvouden die de zwakkere winsten compenseren – hoewel dat meer iets is voor de tweede helft van het jaar.

Omdat de Amerikaanse Fed verder staat in zijn verstrakkingscyclus dan andere grote centrale banken, zal een piek in de Amerikaanse rente wellicht een neerwaartse druk uitoefenen op de dollar. De dollar is al fors overgewaardeerd en de langetermijnfundamentals zijn zwak – de langetermijnwaarde van een munt wordt bepaald door fiscale discipline en productiviteitsgroei en de VS scoren slecht op beide punten.

Een verzwakkende dollar zal gunstig zijn voor activa uit opkomende markten, vooral obligaties in lokale valuta's uit opkomende markten, die volgens ons een lichtpunt zijn in het beleggingslandschap, niet alleen in het komende jaar, maar ook voor de komende tijd. Verdere steun voor obligaties en aandelen uit opkomende markten zal wellicht komen van de economische heropleving in China. Wij denken dat de regering zal moeten reageren op de recente protesten tegen haar draconische zero-Covid-beleid door de beperkingen te versoepelen. Tegelijk heeft ze enige steun geboden aan de vitale, maar zwaar beproefde vastgoedsector van het land. Volgens ons zullen deze beslissingen de groei het komende jaar met ongeveer 5 procent ondersteunen. Een gezondere Chinese groei zal ook andere opkomende Aziatische economieën ten goede komen. 

Kortom, 2023 wordt een jaar van voorzichtigheid voor beleggers. Maar na een slecht 2022, toen zowat alle activaklassen te lijden hadden onder verliezen (met de opmerkelijke uitzondering van energie), zullen er ook redenen zijn voor voorzichtig optimisme.

Desondanks verwachten wij dat de winsten in grote delen van de wereld onder de consensusverwachtingen van analisten zullen blijven. Onze prognose is dat de wereldwijde winst per aandeel in 2023 grotendeels stabiel zal blijven, tegenover een consensus van ongeveer 3,4 procent.

Opdat de aandelen volgend jaar een positief rendement zouden opleveren, moeten beleggers dus kunnen rekenen op een stijging van de winstveelvouden. Hier zijn de signalen redelijk bemoedigend.

Uit onze analyse blijkt dat er in het verleden een sterke correlatie is geweest tussen overliquiditeit (geldhoeveelheid minus economische groei) en koers-winstverhoudingen. Als, zoals we verwachten, de monetaire verstrakking in 2023 ten einde loopt, zouden we wereldwijd een bescheiden stijging van de koers-winstverhoudingen van ongeveer 5 procent moeten zien. Bij gebrek aan winstgroei zal dit het gevolg zijn van hogere prijzen omdat beleggers bereid zijn om meer te betalen voor elke eenheid winst. Dat, in combinatie met bescheiden dividenden, zou moeten resulteren in rendementen van ongeveer 5-10 procent voor de MSCI All Country World Index.

De geaggregeerde cijfers verhullen een aanzienlijke divergentie tussen landen en sectoren, waarbij beleggers waarschijnlijk op zoek zullen gaan naar gebieden met het beste groeipotentieel.

China, EM en VS nemen de leiding

De Chinese aandelen zouden het beter moeten doen naarmate 's werelds op één na grootste economie de coronabeperkingen laat varen. Het zal geen eenvoudig proces zijn, maar wij geloven nog steeds dat het duidelijk richting heropening gaat en dat de recente protestgolf dat zelfs kan versnellen.

De kansen zijn des te aantrekkelijker dankzij de zeer aantrekkelijke waarderingen, waarbij China de op één na goedkoopste aandelenregio in ons model is.

Meer in het algemeen zullen de opkomende markten worden gestimuleerd door de verzwakking van de dollar (die in onze modellen ongeveer 20-25 procent overgewaardeerd is ten opzichte van valuta's van opkomende landen) en een gunstige verschuiving in groeiverschillen. Daarbij zal de groei van de opkomende markten versnellen van in lijn met de ontwikkelde markten dit jaar naar 2,3 procentpunten hoger in 2023.

Terwijl de meeste ontwikkelde economieën stagneren (of zelfs krimpen, in het geval van het VK), zal de groei in de ontwikkelingslanden naar verwachting een beetje versnellen. Dat moet zich op zijn beurt vertalen in betere bedrijfswinsten – vooral voor kleinere bedrijven die doorgaans een sterkere binnenlandse focus hebben.

Binnen de ontwikkelde wereld hebben de VS het potentieel om beter te presteren als er, zoals we verwachten, een einde komt aan de renteverhogingen van de Fed en de economie van het land veerkrachtig blijft. De waarderingen zijn relatief duur, maar minder prohibitief dan ze waren: de koers-winstverhouding op 12 maanden is afgenomen van een piek van 23,5 keer eind 2020, en ligt nu dicht bij het tienjarige gemiddelde van 17,5 keer.

Wij zijn daarentegen voorzichtig over de vooruitzichten voor de eurozone. Hier zien we de grootste winstdaling (meer dan 6 procent), waarbij de resultaten van de bedrijven te lijden hebben onder een economische krimp en een sterkere wisselkoers van de euro.

De vooruitzichten voor het VK worden overschaduwd door de toegenomen inflatiedruk en een moeilijke huizenmarkt, hoewel de prestatie van de FTSE 100 zou moeten worden opgevangen door het hoge percentage grondstoffenproducenten en defensieve sectoraandelen in de index.

Meer in het algemeen blijven we voorzichtig voor sectoren die blootgesteld zijn aan de economische cyclus, zoals de industrie. Hoewel cyclische aandelen minder goed hebben gepresteerd dan defensieve aandelen, is het verschil volgens ons niet groot genoeg om de waarschijnlijke verdere vertraging van de wereldeconomie weer te geven.

Omgekeerd zullen beleggers in een periode van economische stagnatie waarschijnlijk meer bereid zijn om een premie te betalen voor bedrijven waarvan de eigen groeivooruitzichten sterk blijven, wat leidt tot een outperformance van de groeistijl ten opzichte van de waardestijl. Vooral de gezondheidszorg, die groei combineert met defensieve kenmerken, zou het dus goed kunnen doen.

De centrale banken van de opkomende markten hebben vroeg en kordaat gehandeld om de inflatiedruk in te dammen, waardoor ze de inflatie beter onder controle kunnen houden dan hun ontwikkelde tegenhangers.

Hun verstrakkingscyclus is verder gevorderd dan die van de Fed en andere grote centrale banken en de financieringskosten zullen het komende jaar waarschijnlijk niet stijgen.

Een ander positief punt voor de activaklasse is het toenemende vooruitzicht op een appreciatie van de valuta's van de opkomende markten ten opzichte van de dollar, die volgens ons volgend jaar structureel zal dalen.

De valuta's van de opkomende landen zullen waarschijnlijk het meest profiteren van deze daling aangezien de groeipremie van de opkomende landen ten opzichte van hun ontwikkelde tegenhangers groter wordt.

We verwachten dat de groei in de opkomende economieën volgend jaar zal versnellen tot 2,9 procent ten opzichte van de 2,6 procent van dit jaar, op een moment dat de groei in de meeste ontwikkelde economieën zal vertragen of zelfs krimpen.

Dat zal helpen om de waarderingskloof tussen de opkomende valuta's en de dollar met maar liefst 20 procent te verkleinen. Het biedt een extra bron van rendement voor beleggers in staatsobligaties van opkomende markten die in lokale valuta's zijn uitgedrukt.

Wij houden ook van Amerikaanse staatsobligaties. De Fed is in de verstrakkingscyclus verder gevorderd dan de andere centrale banken in de ontwikkelde markten en haar campagne voor renteverhogingen is bijna afgerond. Wij verwachten dat de Amerikaanse centrale bank in het eerste kwartaal van 2023 zal pauzeren met een eindrente van 4,75 procent.

We verwachten dat de Amerikaanse 10-jaarsrente tegen eind 2023 zal dalen tot 3,5 procent. Een extra stimulans voor het aanhouden van Amerikaanse staatsobligaties is een aantrekkelijke waardering. Op de huidige niveaus bieden de rendementen op staatsobligaties beleggers een goedkope bescherming tegen een verdere zwakte van de wereldeconomie.

In vergelijking met aandelen zullen beleggers meer waarde vinden in staatsobligaties in de VS, waar het rendementsverschil tussen de twee activaklassen de kleinste van alle grote economieën is. verwachte winstgroei op 12 maanden minus rendement op staatsobligaties op 10 jaar, bron: Refinitiv, IBES, Pictet Asset Management, gegevens per 24.11.2022

Wij zijn daarentegen voorzichtig voor obligaties uit de eurozone. Het is onwaarschijnlijk dat de obligatierente in de regio zal dalen, vooral op lange termijn, omdat de Europese Centrale Bank de stijgende prijsdruk zal blijven opvangen.

De ECB zal de Fed inhalen in haar verstrakkingscampagne, aangezien ze de Long Term Refinancing Operations (LTRO) intrekt, haar goedkope financiering in reactie op de crisis. Wij verwachten dat de ECB de renteverhogingen in het tweede kwartaal van volgend jaar zal stopzetten, met ongeveer 2,75 tot 3 procent. Van de rendementen van Duitse staatsobligaties verwachten we dat ze het jaar zullen beëindigen op een niveau dat slechts weinig verschilt van het huidige niveau van ongeveer 2 procent.

Ook bedrijfsobligaties verdienen enige voorzichtigheid. Beleggers moeten wachten op duidelijkere tekenen van een economische ommekeer alvorens toe te wijzen aan kredieten van ontwikkelde landen, vooral in de risicovollere delen van de markt. In een tijd waarin de groei waarschijnlijk zal stagneren of krimpen, zullen de bedrijfswinsten en -marges waarschijnlijk dalen, wat het vermogen om schulden af te lossen zal aantasten. Tegen deze achtergrond bieden hoogwaardige Amerikaanse bedrijfsobligaties relatieve waarde.

Het wanbetalingspercentage van high-yield emittenten zal waarschijnlijk verder stijgen naarmate de financieringskosten voor schulden stijgen.

Wat valuta's betreft verwachten wij dat de dollar met 5 procent zal dalen ten opzichte van een valutamandje, tot ongeveer 100, zoals gemeten door de Amerikaanse dollarindex.

Een gebrek aan fiscale discipline in de VS en een zwakke Amerikaanse productiviteitsgroei – die momenteel op een historisch dieptepunt van -2 procent staat – zouden het begin van een seculiere daling van de dollar inluiden. De dalende rente- en groeiverschillen met de rest van de wereld zouden deze beweging in eerste instantie moeten stimuleren.

Samen met de valuta's van de opkomende landen zal de Japanse yen waarschijnlijk het best presteren ten opzichte van de dollar. Na het laagste niveau in 37 jaar te hebben bereikt, toont ons model dat de yen met maar liefst 40 procent ondergewaardeerd is tegenover de dollar.

Verder is goud het aantrekkelijkste alternatief voor beleggers, ondersteund door een verzwakkende dollar en een sterke vraag naar het edelmetaal uit China en India.

Daarnaast verwachten wij een opleving in verband met ons centrale scenario voor China. Wij nemen dan ook een positieve houding in tegenover de Aziatische opkomende markten, gezien de typische spill-over naar de regio. Er zijn ook binnenlandse factoren die de regio ondersteunen, om nog maar te zwijgen van het herstel van het toerisme. Wij denken ook dat de opkomende wereld in deze cyclus veerkrachtiger zal zijn dan in het verleden. Voor het eerst in decennia hebben de opkomende landen eerst de rente in de cyclus verhoogd. Deze economieën, die de renteschok hebben opgevangen dankzij hun sterke groei, kunnen profiteren naarmate het tij keert, onder impuls van de Fed die een pauze neemt in de verstrakkingscyclus.

Intussen hebben de stijgende rentes de nettorentemarge van de banken opgedreven. En naarmate de economische vooruitzichten minder zorgwekkend worden – de omstandigheden lijken minder te wijzen op stagflatie en meer in de lijn van een traditionele gematigde groeivertraging – kunnen de financiële instellingen langer profiteren van hogere winsten. Daarom upgraden wij de sector van onderwogen naar neutraal.

Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.