Valuta-overlaystrategieën

De post-pandemische divergentie in het monetaire beleid van de centrale banken heeft geleid tot sterke schommelingen op de financiële markten.

In wat voormalig gouverneur van de Bank of England Mervyn King omschrijft als het tijdperk van 'radicale onzekerheid' heeft een dergelijke volatiliteit beleggers voor uitdagingen gesteld, vooral beleggers die in het buitenland beleggen.

De allocatie naar buitenlandse activa opent een wereld van beleggingskansen die thuis niet beschikbaar zijn. Het maakt een portefeuille ook veerkrachtiger door de risico's te diversifiëren. Maar het gaat gepaard met extra complicaties.

De reden daarvoor is dat de belegger bovenop de onderliggende waarde ook intekent op de valuta waarin een internationaal effect is uitgedrukt.

En valuta's zijn lastig, omdat ze volatiel en onvoorspelbaar kunnen zijn. Ze kunnen het rendement van de portefeuille beïnvloeden, soms positief, soms negatief. 

De impact van valutaschommelingen is het sterkst voelbaar bij beleggers met internationale obligatieportefeuilles. Aangezien vastrentende effecten in de loop van een marktcyclus minder, vaak veel minder, opleveren dan aandelen, zou een daling van 5 procent van de Amerikaanse dollar bijvoorbeeld een groter effect hebben op beleggers in internationale obligaties uit de eurozone dan op beleggers in aandelen.

Maar de valutabewegingen die we dit jaar hebben gezien, komen maar eens in een generatie voor. Zo verloor de yen een vijfde van zijn waarde tegenover de dollar tot het laagste peil in 32 jaar, terwijl het Britse pond terugviel tegenover de dollar tot het diepste punt in 37 jaar . De euro deed het in vergelijking beter, maar daalde toch tot het laagste peil in 20 jaar tegenover de Amerikaanse munt.

Voor beleggers in de VS betekent dit dat eventuele winsten in de onderliggende vastrentende activa gemakkelijk zouden zijn tenietgedaan door wisselkoersschommelingen als ze hun valutarisico's niet zouden afdekken.

Dit jaar is wellicht uitzonderlijk. De ervaring leert echter dat de belangrijkste valuta's ter wereld, zoals de euro, met ongeveer 10 procent per jaar stijgen of dalen, waardoor ze gemiddeld 30% volatieler zijn dan Amerikaanse staatsobligaties, maar half zo volatiel als aandelen.Based on one-year rolling weekly volatility of JP Morgan US Treasury Index, spot EURUSD and S and P 500 index. Bron: Bloomberg, Pictet Asset Management, gegevens uit de periode 03.09.2004 and 09.12.2022

Daarom kunnen met name beleggers in vastrentende waarden overwegen hun valutarisico af te dekken.

Neem bijvoorbeeld een belegger uit de eurozone met een portefeuille van Amerikaanse high-yield obligaties. Op lange termijn zou de belegger een hoger en stabieler rendement hebben behaald als hij een valuta-afgedekt beleggingsinstrument had gebruikt in plaats van een portefeuille die geen bescherming bood tegen wisselkoersschommelingen. 

Maar valuta-afgedekte obligatiebeleggingen – die gebruikmaken van instrumenten bekend als valutatermijncontracten (zie hieronder voor meer informatie) – leveren niet altijd een beter rendement op. En prestaties hangen niet altijd af van de tijdshorizon van een belegger.

Een munt kan gedurende een langere periode – maanden of zelfs jaren – stijgen of dalen, soms veel meer dan wat economen als een redelijk niveau beschouwen.Dit betekent dat beleggers die ervoor kiezen zich te verzekeren tegen ongunstige wisselkoersschommelingen ook afzien van de kans om een positief rendement te halen uit valutatrends die in hun voordeel spelen.

Zoals blijkt uit Afb. 2, leiden safe-haven flows naar de dollar tijdens ‘risk-off’ periodes doorgaans tot een negatieve correlatie tussen risicovolle activa en de dollar. In deze marktomstandigheden hebben beleggers in EUR in de niet gehedged versie van Amerikaanse high-yield debt het beter gedaan dan de gehedged tegenhanger.

De heftige bewegingen van dit jaar op de valutamarkt laten ook zien waarom valuta-afdekking soms contraproductief kan zijn bij vastrentende waarden.

Voor Japanse beleggers in Amerikaanse Treasuries maakte valuta-afdekking in de eerste maanden van dit jaar geen groot verschil in het rendement (zie grafiek 3). Maar toen de dollar aanzienlijk steeg ten opzichte van de yen, deden niet gehedged beleggingen het beter dan hun gehedged tegenhanger.

Mogelijkheden voor valuta-afdekking

Beleggers kunnen hun valutablootstelling op verschillende manieren beheren (Afb. 4).

Een populaire optie is om de valutahedging uit te besteden aan een derde partij, doorgaans de fondsbeheerder, via valuta-afgedekte aandelenklassen.

Valuta-afgedekte aandelenklassen streven ernaar de impact van valutaschommelingen op het rendement van de portefeuille tot een minimum te beperken.

In ruil voor een vergoeding, die lijkt op een premie voor een verzekering, krijgt de belegger gemoedsrust.

Dergelijke instrumenten geven beleggers toegang tot soorten beleggingen die traditioneel niet beschikbaar zijn in bepaalde valuta's – zoals obligaties van opkomende markten in euro of Amerikaanse high-yield obligaties in Zwitserse frank.

Beleggers die sterk overtuigd zijn van het toekomstige traject van hun basisvaluta kunnen gemakkelijk overstappen van de ene aandelenklasse naar de andere, terwijl ze volledig belegd blijven in de onderliggende activaklasse.

Het is echter belangrijk om te onthouden dat valuta-afgedekte aandelenklassen de risico's die gepaard gaan met wisselkoersschommelingen niet volledig kunnen elimineren. De kosten van valutahedging kunnen ook schommelen (zie Afb. 5), wat eveneens een impact heeft op het rendement van de portefeuille. De kostprijs van een valuta-afgedekt beleggingsvehikel bestaat uit drie componenten. 

• Rentes: een valutahedge maakt gebruik van instrumenten die valutatermijncontracten worden genoemd. Dat zijn contracten waarbij twee partijen verplicht zijn om op een bepaalde toekomstige datum een vooraf bepaald vast bedrag van (buitenlandse) valuta's om te ruilen voor een andere (basis)valuta. De kostprijs van deze contracten – of de toekomstige wisselkoers waartegen de transactie plaatsvindt – wordt voornamelijk bepaald door het verschil in rentevoet van de basisvaluta en de vreemde valuta. Dit prijsmechanisme bepaalt dat de valuta met de laagste rente in de toekomst zal geruild worden tegen een hogere wisselkoers. Als de rentevoeten in de VS en de eurozone dus precies gelijk zouden zijn, zouden de afdekkingskosten dicht bij nul liggen en zou een in euro afgedekte aandelenklasse van een portefeuille met Amerikaanse obligaties hetzelfde rendement opleveren als zijn tegenhanger in dollar. Maar als de Amerikaanse rente zou stijgen en de rente in de eurozone zou dalen, zouden de afdekkingskosten stijgen voor beleggers in euro.Admin fee: investors are required to pay the cost of managing a hedged share class, typically 5 basis points per year. This is usually incorporated into the fund administration fee.
  
• Administratieve vergoeding: de beleggers moeten de kosten betalen voor het beheer van een afgedekte aandelenklasse, doorgaans 5 basispunten per jaar. Dat is meestal inbegrepen in de beheerskost van het fonds.
  
• Administratieve vergoeding: de beleggers moeten de kosten betalen voor het beheer van een afgedekte aandelenklasse, doorgaans 5 basispunten per jaar. Dat is meestal inbegrepen in de beheerskost van het fonds.

Voorbeeld van een actieve benadering

Veel wereldwijde obligatieportefeuilles behandelen valuta's als afzonderlijke bronnen van rendement en risico. Ze passen zogenaamde valuta-overlaystrategieën toe om te profiteren van zowel langetermijn- als kortetermijntrends op de valutamarkt en schommelingen in de valuta-afdekkingskosten. 

Pictet Asset Management hanteert een aantal vastrentende strategieën die de valutablootstelling op deze manier actief beheren. Globaal genomen streven we ernaar om op zoek te gaan naar en te beleggen in onterecht goedkope valuta's om het rendement van de portefeuille te verhogen.

Zo namen onze strategieën voor opkomende vastrentende waarden onderwogen posities in Centraal-Europese valuta's in het derde kwartaal van 2022, omdat die het meest onder druk kwamen te staan door de hoge inflatie en de problemen met de Europese gasvoorziening. Tegelijkertijd waren ze overwogen in geselecteerde Latijns-Amerikaanse en Aziatische munten. Deze posities droegen positief bij tot het rendement van de portefeuille.

In de afgelopen maanden zijn ze deze posities beginnen af te bouwen om een neutralere houding aan te nemen tegenover opkomende valuta's, aangezien de Federal Reserve haar verstrakkingscampagne stilaan leek te beëindigen. Tegelijk behouden ze enkele onderwogen posities in geselecteerde Centraal-Europese valuta's.

Beleggingsbeheerders van de Emerging Local Currency Debt-strategie van Pictet hebben in de tweede helft van 2018 in de Argentijnse peso belegd in de overtuiging dat de munt na de recente scherpe daling een duurzame opleving zou kennen. De valuta-belegging droeg positief bij aan het rendement van de portefeuille, aangezien de peso in de laatste drie maanden van 2018 bijna 10 procent won ten opzichte van de dollar.

Valuta-afdekking: een zegen en een vloek

Wat minder bekend is over de valutamarkt is dat de mechanismen achter de berekening van valutatermijncontracten sommige obligatiemarkten soms volledig onbereikbaar maken voor buitenlandse beleggers.  

Dat is momenteel het geval voor beleggers in euro die in Amerikaanse staatsobligaties willen beleggen. Omdat de Amerikaanse rente sneller stijgt dan die in de eurozone, zijn de afdekkingskosten voor een Amerikaanse staatsobligatie op tien jaar, die momenteel ongeveer 3,70 procent opbrengt, in euro gestegen tot een buitensporig hoog niveau (zie Afb. 5). Het gebruik van een EUR/USD-valutahedge zou in dit geval het effectieve rendement van de obligatie onder nul brengen. Ter vergelijking: de Duitse staatsobligaties op tien jaar bieden een rendement van ongeveer 1,7 procent. Hoewel deze eigenaardigheid problematisch is voor beleggers in euro, is het een potentieel rijke bron van rendement voor beleggers in dollar, die daadwerkelijk een premie ontvangen wanneer zij beleggingen in euro-obligaties terug afdekken naar de dollar.

Wisselkoersschommelingen kunnen dan een grote impact hebben op het rendement van vastrentende portefeuilles. Als je dacht dat valuta's voor een 'geen-winst-geen-verliessituatie' zorgen, denk dan nog eens na.