Jaarlijkse outlook asset-allocatie

Gematigde groei maar hardnekkige inflatie

Het economische klimaat is niet bepaald veelbelovend: stagnerende groei in de ontwikkelde economieën, stijgende werkloosheid en inflatie die koppig weigert terug te keren naar de doelstellingen van de centrale banken zullen prominente kenmerken zijn van het beleggingslandschap. 

Wij verwachten dat de inflatie in de ontwikkelde economieën zal afnemen – we voorspellen een percentage van 3,0 procent voor 2024 in plaats van 4,7 procent dit jaar. Zolang de inflatie boven de doelstelling blijft, zullen de centrale banken waarschijnlijk niet overgaan tot een agressieve versoepelingscyclus. 

Het lijkt erop dat de Bank of England de eerste grote centrale bank wordt die de rente verlaagt. De dreiging van een recessie kan betekenen dat ze al in mei begint met versoepelen. Wij verwachten dat de Amerikaanse Federal Reserve voorzichtiger zal zijn met renteverlagingen dan de markt momenteel verwacht, maar we zien de Federal Reserve nog steeds twee keer verlagen in de tweede helft van het jaar en de Europese Centrale Bank hetzelfde doen. 

Als er al een lichtpuntje is, dan is het dat 's werelds grootste economieën over het algemeen een recessie zullen vermijden. Wij verwachten dat de ontwikkelde economieën met 0,8 procent zullen groeien na een groei van 1,5 procent in 2023, waarbij de groei in de VS zal vertragen naar 0,9 procent van 2,4 procent. Wij denken dat de markt twijfelt tussen een Amerikaanse recessie en een zachte landing, waardoor de mogelijkheid van een zwakke groei wordt onderschat. Tegelijkertijd, doordat er geen zeepbellen in de markt zijn – de bedrijfsbalansen zijn solide, de waarderingen zijn niet overdreven en er zijn geen tekenen van euforie bij beleggers – zal een eventuele neergang waarschijnlijk niet leiden tot een lelijke negatieve feedbackcyclus.

In de opkomende landen zullen de economische omstandigheden aanzienlijk beter zijn. Wij verwachten dat de opkomende markteconomieën volgend jaar een robuuste groei van 3,9 procent zullen laten zien, tegen 3,7 procent in 2023 en 2,8 procent het jaar daarvoor. Dat zal waarschijnlijk worden ondersteund door het herstel van China na het dieptepunt van dit jaar. 

Obligaties ondersteunen

Naarmate de nominale economische groei in de ontwikkelde wereld vertraagt, zal ook de groei van de bedrijfswinsten afnemen, vooral in de eerste helft van het jaar. Maar zelfs met een herstel later in het jaar zien we wereldwijde aandelenrendementen van ongeveer 5 procent voor het jaar, een daling ten opzichte van dubbele cijfers in 2023.MSCI All Country World-index, uitgedrukt in lokale valuta's.

Obligaties daarentegen zouden moeten profiteren van een daling van de inflatie en een start van de versoepelingscyclus van de centrale banken. Wij zien de wereldwijde obligatierente met ongeveer 50 basispunten dalen, wat beleggers een totaalrendement van 7% zou moeten opleveren, terwijl het rendement tot nu toe in feite nul was.FTSE World Government Bond-index, uitgedrukt in lokale valuta's.

Wij zien een pauze, zo niet het einde van het Amerikaanse exceptionalisme – een aanzienlijke verschuiving van wat beleggers gewend zijn. De Amerikaanse economie zal naar verwachting dramatisch vertragen, terwijl Europa waarschijnlijk de sombere verwachtingen van beleggers zal overtreffen. Aangezien de waarderingen van aandelen binnen de zone van de eenheidsmunt zijn gedaald, hebben Europese aandelen goede vooruitzichten om het komende jaar beter te presteren. Hoewel een sterke economische groei in de opkomende markten een goed voorteken is voor aandelen daar, doen de risico's in China – de economie herstelt maar langzaam en blijft kwetsbaar door de sterk geleveragede vastgoedmarkt – ons de voorkeur geven aan obligaties uit opkomende markten boven aandelen. 

Wat valuta's betreft, zien we de Amerikaanse dollar in de loop van het jaar met minstens 5 procent afzwakken door teleurstelling over de vooruitgang van de Amerikaanse economie en een waardering die – op bijna elke maatstaf – ver boven het neutrale niveau blijft (zie Afb. 2).

Wat de alternatieven betreft, denken wij dat goud goed ondersteund moet worden door een zwakke dollar, een piek in de Amerikaanse rente en aanhoudende geopolitieke risico's, maar de opwaartse trend lijkt volgens onze modellen beperkt door de relatief hoge waardering. Private equity staat onder druk: te veel kapitaal jaagt te weinig aantrekkelijke kansen na en hoge rentevoeten maken het leven moeilijk voor door schulden gedreven bedrijven.

Staartrisico's

Het zou echter onverstandig zijn om de staartrisico's van het door ons geschetste scenario te negeren. Er is een aanzienlijke kans dat de centrale banken, door te gretig te zijn om de inflatie terug te brengen naar de doelstelling, het monetaire beleid te veel verkrappen en zo een recessie veroorzaken – het risico daarop schatten we op 25 procent. Anderzijds schatten we de kans op stagflatie op 15%, waarbij de inflatie opnieuw versnelt terwijl de economie vertraagt, vooral als er een energieschok ontstaat door wereldwijde gebeurtenissen.

Dan zijn er nog de geopolitieke risico's. Het aantal regionale brandhaarden neemt toe. Er zijn geen tekenen van een oplossing voor het conflict tussen Rusland en Oekraïne. De oorlog van Israël met Hamas in Gaza dreigt uit te groeien tot iets groters.

Kortom, 2024 wordt een goed jaar voor beleggers om zich weer te richten op de fundamentals van landen en sectoren, een fijnmazige aanpak te hanteren, met een focus op kwaliteitsaandelen en -kredieten en een hogere weging van staatsobligaties.

Wij zien ook potentieel in Japan, waar winstherzieningen beter stand hebben gehouden dan elders in de ontwikkelde wereld, en waar de positieve hervorming van corporate governance en het doorbreken van de deflatie van de economie nog steeds gunstige ontwikkelingen zijn (zie voor meer informatie: Japan Inc ripe for change)

Wat de opkomende economieën betreft, zijn de waarderingen van aandelen volgens ons raamwerk relatief aantrekkelijk. We moeten dit echter afwegen tegen de toenemende geopolitieke risico's en de onzekerheid over China – zowel wat betreft de vooruitzichten voor de belangrijke vastgoedmarkt als het risico dat de handelsconflicten met de VS voor beleggers van het grootste belang blijven. Daarom verkiezen wij een blootstelling aan opkomende markten via obligaties in plaats van via aandelen.

Zwitserse stabiliteit

Gezien de risico's vanuit China en daarbuiten denken wij dat het verstandig is om een aantal hoogwaardige defensieve posities in een portefeuille op te nemen.

De Zwitserse aandelenmarkt lijkt de enige echte veilige haven in de wereldeconomie, die profiteert van niet-inflatoire groei, een sterke munt en een goede fiscale discipline. Op het eerste gezicht hangt hier een prijskaartje aan – Zwitserland is de op één na duurste aandelenmarkt op basis van de koers-winstverhouding. Als we echter rekening houden met de defensieve kwaliteiten, waaronder een indexweging van ongeveer 60 procent in bedrijven in de gezondheidszorg en basisconsumptiegoederen, en als we kijken naar de groeivooruitzichten, dan begint de waardering er aantrekkelijk uit te zien. Bovendien handelen Zwitserse aandelen onder de trend ten opzichte van binnenlandse obligaties, terwijl in de rest van Europa en in de VS het tegenovergestelde het geval is.

Onze defensieve houding geldt ook voor de sectorallocatie. Wij behouden een voorkeur voor kwaliteit als stijl, rekening houdend met de zwakke groei en de hoge rente. Wij neigen ook naar waarde, gezien de ongerechtvaardigde premie die groeiaandelen vragen. Volgens ons zijn de verwachtingen van analisten voor groei te optimistisch en ondersteunen beleidsprioriteiten op middellange termijn – zoals re-shoring en near-shoring, de groene transitie en technologieregelgeving – de waardestijl.

Wij zijn overwogen in energie als afdekking tegen een escalatie van het conflict in het Midden-Oosten. Energie is ook de enige sector die het rendement van cash kan evenaren. In communicatiediensten zien we een ondersteunende winstdynamiek en de mogelijkheid om tegen een redelijke prijs blootstelling te krijgen aan het thema artificiële intelligentie.

Met een groeivertraging, zij het een oppervlakkige, in het vooruitzicht zijn wij ook overwogen in defensieve basisconsumptiegoederen en kwaliteitsaandelen in de gezondheidszorg. Daarentegen zijn we voorzichtiger met vastgoed en duurzame consumptiegoederen.

De Japanse en Zwitserse obligatiemarkten zullen waarschijnlijk tegen de positieve trend ingaan. Het zijn beide laagrentende markten waar de vooruitzichten voor rendement op jaarbasis na inflatie – of reële rendementen – negatief zijn.

Beleggers moeten vooral Japanse staatsobligaties vermijden omdat de Bank of Japan haar monetaire beleid lijkt te gaan normaliseren, door in het nieuwe jaar een einde te maken aan de negatieve rente en in de loop van 2024 de kosten voor kortetermijnleningen te verhogen. Wij verwachten dat Japan het enige land zal zijn waar de benchmarkrente tussen nu en eind 2024 zal stijgen.

Tekorten in de gaten houden

Het risico voor staatsobligaties van ontwikkelde markten komt in de vorm van toenemende begrotingstekorten en een daaruit voortvloeiende stijging van het obligatieaanbod.

In de VS heeft het ministerie van Financiën de veilingen van wissels, notes en obligaties al opgevoerd om een groeiend tekort in de begroting van het land te dichten, dat deels verergert door de renteverhogingen van de Fed.

Tegelijkertijd is de waardering niet langer aantrekkelijk nadat wereldwijde obligaties sinds januari meer dan 240 miljard dollar aan instroom hebben aangetrokken, minstens twee keer zoveel als aandelen. Bovendien is een recordaantal beleggers in enquêtes overwogen in de activaklasse en verwachten ze dat de obligatierente zal dalen – dit zou de opwaartse risico's voor obligatiekoersen kunnen verminderen.

Bij bedrijfsobligaties houden wij van bedrijfsobligaties van hoge kwaliteit. Nu we een periode van afnemende inflatie en vertragende groei ingaan, verkiezen we investment-grade kredieten boven hoogrentende obligaties. De Amerikaanse high yield spreads staan op 400 basispunten, wat te krap is om gerechtvaardigd te zijn gezien onze verwachting dat de wanbetalingspercentages waarschijnlijk boven het historische gemiddelde van 3,6% zullen stijgen. Volgens onze berekeningen is de huidige spread van 400 basispunten consistent met een groei van het Amerikaanse bbp van meer dan 3 procent, volledige normalisatie van de kredietvoorwaarden en ver onder het gemiddelde liggende wanbetalingspercentages, een scenario dat zich waarschijnlijk niet zal voordoen.

Elders is er veel te zeggen voor kapitaalallocatie naar obligaties van opkomende markten, vooral in Latijns-Amerika. Obligaties van opkomende landen in lokale valuta hebben al geprofiteerd van renteverlagingen. De centrale banken in opkomende landen hebben eerder dan hun ontwikkelde tegenhangers actie ondernomen om de inflatie onder controle te houden en zijn beter geplaatst om de groei te ondersteunen met een soepeler monetair beleid, een cyclus die naar onze mening zal versnellen.

Het vooruitzicht op hogere valuta's in groeimarkten betekent dat deze obligaties verder kunnen stijgen, vooral nu opkomende economieën waarschijnlijk sneller zullen groeien dan hun ontwikkelde tegenhangers. We verwachten dat het groeiverschil tussen de opkomende markten en de ontwikkelde wereld volgend jaar zal toenemen tot 3 procentpunten.

Onze modellen tonen dat valuta's van opkomende markten tot wel 20 procent onder de reële waarde worden verhandeld. Hoewel de renteverschillen – een belangrijke aanjager van valuta's – ten gunste van de dollar kunnen afnemen, denken wij dat de superieure groei van de opkomende wereld hun valuta's het komende jaar zal helpen appreciëren.

De obligaties in harde valuta's van opkomende markten zouden ook beter moeten presteren aangezien hun huidige rendement 9 procent bedraagt. Dat is het hoogste rendement in de staatsobligatiemarkt en ligt ongeveer 200 basispunten boven het tienjarige gemiddelde.

Wij verwachten een marginale verkrapping van de spreads op obligaties van opkomende markten, wat in combinatie met een daling van de Amerikaanse rente zou moeten leiden tot een totaalrendement van ruim boven de 10 procent in 2024.

Daling van de dollar

Op de valutamarkten verwachten we dat de dollar een periode van langzame maar aanhoudende daling zal doormaken. Het rendementsvoordeel van de dollar ten opzichte van andere valuta's uit ontwikkelde markten zal verdwijnen als de bbp-groei van de VS in 2024 onder die van de meeste andere ontwikkelde economieën daalt.

Wij verwachten dat de dollar volgend jaar minstens 5 procent zal dalen ten opzichte van zijn valutamandje.

De yen zou het meest moeten profiteren van de zwakte van de dollar. De reële effectieve wisselkoers ligt meer dan 20 procent onder het tienjarige gemiddelde, terwijl de Japanse munt op basis van koopkrachtpariteit ongeveer 40 procent onder zijn reële waarde ligt.

Het dalende rendementsverschil tussen de VS en Japan ten gunste van de yen zou dit waarderingsverschil het komende jaar moeten helpen verkleinen.

De aantrekkingskracht van goud neemt ook toe. Dalende reële rentes in de VS en een zwakkere dollar zouden gunstig moeten zijn voor het edelmetaal, ook al is de waardering niet langer aantrekkelijk na een stijging van bijna 10 procent dit jaar, vooral in de nasleep van de oorlog tussen Israël en Hamas.

_{Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.}