Perspectives annuelles pour 2025

Trump le bon contre Trump le mauvais

Depuis les élections, les investisseurs ont, dans l’ensemble, parié sur un Trump «bon». Ils se sont en effet concentrés sur les éléments positifs pour le marché des politiques qu’il promet, tels que les réductions d’impôts et la déréglementation. Parallèlement, ils ont minimisé le risque d’une mise en œuvre intégrale des droits de douane de 60% sur les importations chinoises et de 20% sur celles du reste du monde ainsi que d’une application drastique des politiques anti-immigration.

Un «mauvais» Trump, qui appliquerait dans leur totalité toutes les politiques négatives pour les marchés au cours de sa première année de mandat, pourrait sérieusement endommager le panorama économique des États-Unis et des autres pays.

Selon le Bureau du budget du Congrès américain, l’endettement des États-Unis équivaut à 100% de son PIB, et augmenterait à 143% en 10 ans si Trump met en œuvre ses politiques. Alors qu’il se situe déjà au niveau élevé de 6% du PIB, le déficit américain augmenterait jusqu’à 9%, l’un des plus élevés au monde. Ces chiffres ne sont pas durables et pourraient peser sur le moral des marchés.

Nous estimons à 15% la probabilité que Trump déclenche une récession, et à 25% la possibilité que le programme budgétaire du président élu et l’expansion du déficit déclenchent un choc inflationniste, la guerre commerciale lancée par les droits de douane de Trump faisant grimper la volatilité. 

Cependant, notre scénario de base – auquel nous attribuons une probabilité de 40% – est une mise en œuvre seulement partielle de ses politiques. Dans cette situation, les baisses d’impôts compensent les droits de douane, ce qui permet à l’économie de maintenir sa trajectoire de croissance. Par ailleurs, l’inflation continue de se rapprocher de son objectif, ce qui laisse à la Fed la possibilité d’assouplir davantage sa politique vers un taux neutre. 

Nous donnons au meilleur des résultats, que nous appelons «Boucles d’or», 20% de chances de se produire. Dans ce scénario, grâce aux réductions d’impôts associées à une hausse de la productivité permise par la déréglementation et à l’innovation technologique, l’économie enregistre une croissance bien supérieure à la tendance, tandis que l’inflation chute sous les 2%, ce qui permet à la Fed de continuer à pencher en faveur de l’assouplissement. Cette situation devrait renforcer la tendance globalement positive de l’économie mondiale ainsi que le biais en faveur de l’assouplissement parmi les banques centrales mondiales (voir Fig. 1).

Voir le bon côté des choses

Compte tenu de l’importance des États-Unis pour la croissance mondiale et de la faiblesse affichée par l’Europe et la Chine, nous tablons sur une croissance mondiale restant stable à environ 2,8% en 2025, ce qui est globalement son niveau tendanciel, pour autant que notre scénario de base concernant les politiques de Trump se réalise (voir Fig. 2). L’inflation continuera de ralentir, même si les objectifs de 2% fixés par les banques centrales des marchés développés ne devraient pas être atteints au cours de l’année (voir Fig. 3).

La Chine et l’Europe présentent quelques signes encourageants et devraient au moins se stabiliser, voire commencer à se redresser, le second semestre s’annonçant meilleur que le premier. Plus généralement, un nouvel assouplissement monétaire apportera probablement un certain soutien aux actifs risqués, les banques centrales réagissant aux améliorations sur le front de la hausse des prix. La Fed pourrait décevoir avec des baisses inférieures aux attentes du marché. Nous pensons que le taux de ses fonds atteindra 4,25% d’ici à la fin 2025, ce qui est légèrement supérieur au consensus du marché. Néanmoins, des réductions relativement plus marquées de la part de la Banque centrale européenne pourraient compenser cela. Elles devraient stimuler la demande de crédit et la création monétaire par le secteur privé. Une telle augmentation de la liquidité soutiendrait ainsi les valorisations d’actifs qui sont déjà élevées.

Cela dit, il ne faut surtout pas ignorer les deux grands risques extrêmes actuellement sous-évalués par le marché : une guerre commerciale ouverte à l’échelle mondiale et une hausse des rendements obligataires – au-delà de 5% pour les bons du Trésor américain à 10 ans.

Même si la géopolitique pourrait encore dérailler en 2025, nous pensons que le risque haussier, une amélioration des conditions plutôt qu’une aggravation, est plus fort. Même sans Trump, la volonté de trouver une forme d’accord pour la paix en Ukraine est manifeste, les deux pays montrant des signes d’épuisement. Par ailleurs, nous pensons que le risque de voir la Chine tenter de forcer Taïwan à revenir dans son giron est surestimé. La crise du Moyen-Orient est, quant à elle, moins importante qu’elle ne l’a été, notamment parce que les États-Unis sont désormais un exportateur net de pétrole.

Toutefois, nous vivons dans un monde multipolaire comportant de nombreuses pièces mobiles. Et bien que les marchés émergents semblent les plus exposés aux risques, ils présentent selon nous une certaine valeur dans notre scénario central.

La réponse que la Chine apportera aux droits de douane pourrait s’avérer cruciale.

Bien que son économie soit encore à la peine, nous pensons que les récentes mesures de soutien budgétaire et monétaire devraient stabiliser la situation. De plus, les droits de douane de Trump ne seront pas nécessairement catastrophiques pour elle, notamment parce qu’elle dispose d’un vaste marché domestique et donc de capacités en interne pour compenser une baisse des échanges commerciaux. La Chine a également des marges de manœuvre budgétaires et monétaires pour relancer son économie.

Certains ont pu craindre que les dirigeants chinois ne se soucient pas de la croissance à court terme, car ils poursuivraient d’autres objectifs politiques. Néanmoins, les plans de relance de cet automne montrent clairement leur intention de tirer un trait sur la faiblesse cyclique du pays.

En Europe, l’inflation ralentit alors que les salaires ont atteint leur point haut. Les économies centrales sont faibles, l’Allemagne étant en récession pour la deuxième année consécutive avec des élections générales prévues en février prochain. La Banque centrale européenne aura ainsi les coudées franches pour réduire ses taux, peut-être même en dessous de la position neutre.

Le Royaume-Uni, en revanche, est en meilleure posture que l’Europe, même s’il reste vulnérable à la volatilité. Pour nous, investir au Royaume-Uni, c’est miser sur la stagflation: on y trouve des secteurs énergétiques et des secteurs défensifs, son déficit commercial avec les États-Unis est faible et, dans tous les cas, le commerce britannique penche fortement vers les services, qui ne seront pas affectés par les droits de douane de Trump.

Couverture contre la stagflation

Notre joker pour 2025 est le marché des actions britannique, qui est peu apprécié. Le Royaume-Uni est moins exposé que la zone euro aux hausses des droits de douane aux États-Unis, car il est plus axé sur les services (qui ont moins de chances d’être affectés par les mesures de Trump). De plus, sa balance commerciale des biens avec les États-Unis n’est pas excédentaire. La domination des actions énergétiques et des secteurs défensifs dans le FTSE 100 en fait également une couverture attrayante contre la stagflation, qui est, pour nous, le plus grand risque de notre scénario de base.

Nous sommes plus prudents vis-à-vis de la zone euro. Même si la croissance économique semble se stabiliser, elle reste faible et pourrait subir de plein fouet les droits de douane de Trump (notamment l’Allemagne, où l’industrie est importante). La région est également moins axée que les États-Unis sur la technologie et les secteurs connexes. Elle pourrait donc prendre du retard avec la poursuite de la révolution de l’IA.  Par ailleurs, compte tenu de l’incertitude politique qui règne tant en France qu’en Allemagne, il est peu probable que la région puisse, à court terme, produire une stratégie de croissance cohérente et crédible.

Nous considérons le Japon comme un marché pris entre des fondamentaux sains à moyen terme et des incertitudes accrues à court terme. Alors que la Banque du Japon relève ses taux et que le pays est dirigé par un gouvernement minoritaire, les actions japonaises nous inspirent moins confiance que durant ces deux dernières années. Cependant, nous nous attendons à une reprise de la croissance économique tirée par la consommation intérieure tout au long de l’année prochaine et à des progrès continus des réformes de la gouvernance d’entreprise, ce qui devrait apporter un certain soutien aux marchés financiers nippons.

Les actions des marchés émergents pourront s’appuyer sur un assouplissement coordonné à l’échelle mondiale et sur une dynamique positive de l’inflation domestique, sur fond de croissance restant solide. En règle générale, une telle conjoncture macroéconomique serait idéale pour une forte surperformance des marchés émergents. Cependant, la probabilité d’un renforcement des vents contraires soufflant sur le commerce mondial nous pousse à davantage de prudence concernant les perspectives des marchés émergents.

La Chine sera l’économie la plus durement touchée par les droits de douane, mais elle se trouve sans doute aussi dans la meilleure position pour prendre des mesures de relance défensives, aussi bien monétaires que budgétaires. L’humeur des investisseurs est moins négative qu’il y a quelques mois, mais nous pensons qu’il est trop tôt pour adopter une position longue, compte tenu de l’imminent retour des mauvaises nouvelles au sujet des frictions sino-américaines. Néanmoins, le cycle politique est à présent favorable, les autorités montrant clairement leur volonté de tirer un trait sur la faiblesse cyclique. Nous prévoyons donc une performance des actions chinoises conforme dans l’ensemble à celle des actions mondiales en 2025, malgré des périodes de volatilité accrue.

Sur le plan sectoriel, les banques, les services aux collectivités et les services de communication présentent selon nous les potentiels les plus forts. Les banques constituent notre choix de prédilection en cas d’atterrissage en douceur. Elles devraient enregistrer une forte augmentation des prêts sur fond de croissance favorable compte tenu des bilans solides dans le secteur privé. Les valorisations restent également très attrayantes. Les services aux collectivités sont notre secteur défensif favori. Les rendements obligataires plus faibles leur sourient généralement et l’augmentation de la demande d’électricité est un vent favorable non négligeable. Dans les services de communication, nous observons une dynamique des bénéfices toujours forte et une exposition aux thèmes séculaires de la croissance de l’IA et de la numérisation. Ils devraient également être moins exposés que le secteur technologique aux répercussions d’une augmentation des tarifs.

Les obligations des marchés émergents continuent d’offrir des perspectives de performances attrayantes (voir Fig. 5). De nouvelles baisses de taux d’intérêt de la part de la Fed pousseront les banques centrales des marchés émergents à assouplir davantage leur politique monétaire, alors qu’elles bénéficient d’une croissance économique plus forte que leurs homologues des marchés développés.

De plus, les rendements réels de la plupart des obligations des marchés émergents, à l’exception de la Chine, sont attractifs et sont encore bien supérieurs à leur moyenne sur cinq ans. Les obligations souveraines du Mexique, par exemple, proposent un rendement réel d’environ 7%, dans une économie qui devrait profiter de nouvelles baisses des taux d’intérêt. 

Nous regardons d’un bon œil le crédit à moyen terme. Même si les spreads sur les obligations d’entreprises se sont resserrés à des niveaux proches de leurs records historiques, les bilans des sociétés restent sains avec des liquidités abondantes. Les taux de défaut sont faibles et en baisse, ce qui correspond à notre prévision concernant le taux de défaut moyen sur les cinq prochaines années (2,7%). De nouvelles baisses de taux d’intérêt profiteront en outre au crédit.

La classe d’actifs présente également des valorisations et des performances ajustées au risque attrayantes alors que les actions sont chères et les obligations d’État sont freinées par des déficits croissants. De plus, le crédit peut compter sur une demande à long terme de la part des investisseurs, en particulier de ceux qui épargnent en vue de leur retraite et recherchent des actifs générateurs de revenus.

L’or, quant à lui, continue d’offrir une couverture utile contre l’inflation, les risques géopolitiques et tout choc imprévu lié à la présidence Trump. Après une récente correction, le métal précieux s’est déjà inscrit en hausse et devrait concentrer des flux attirés par son statut de refuge.

Sur les marchés des devises, nous nous attendons à une surperformance du dollar américain à court terme. En raison d’une croissance résiliente aux États-Unis et de la pause marquée par la désinflation, la Fed ne devrait pas pouvoir baisser ses taux d’intérêt de manière agressive. Cependant, nous pensons que le dollar est proche d’un pic cyclique et séculaire, sous la pression des doubles déficits provoqués par l’augmentation des dépenses publiques et le creusement des déséquilibres des comptes courants, ainsi que d’une valorisation onéreuse.

Selon nous, le yen sera le principal bénéficiaire de la baisse à long terme du dollar. Il s’appréciera donc l’année prochaine. L’économie japonaise devrait accélérer alors que la Banque du Japon est l’une des rares banques centrales à relever les taux d’intérêt. Selon notre modèle, le yen s’échange à un niveau inférieur d’environ 20% à sa juste valeur. 

_{Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux qui sont décrits dans le présent document.}