Le baromètre des marchés financiers, perspectives

Notre analyse prudente de la dynamique des marchés américains trouve un écho dans nos lectures du cycle conjoncturel pour l’économie américaine. Nous nous attendons à ce que sa croissance soit inférieure à son potentiel au cours des quatre à cinq prochains trimestres. Cela s’expliquera par une stabilisation de la consommation à mesure que les augmentations des revenus disponibles réels ralentiront. Les investissements résidentiels devraient également reculer alors que le taux de croissance annualisé de 13% est très élevé. Cela devrait exercer une nouvelle pression à la baisse sur l’inflation, ouvrant la porte à des baisses de taux de la Fed.

L’industrie manufacturière de la zone euro continue d’être à la peine alors que les entreprises sont réticentes à investir. À l’opposé, la consommation des ménages est le principal moteur de la croissance. Le Royaume-Uni, en revanche, connaît un regain qui devrait être renforcé par le nouveau gouvernement travailliste. Le Japon est la seule grande économie développée susceptible d’avoir une croissance supérieure à la tendance en 2025, la consommation menant également la danse. Parallèlement, nous observons une reprise de l’économie chinoise, malgré la faiblesse persistante du secteur immobilier. La consommation y sera également le principal moteur, mais les investissements dans le secteur manufacturier soutiendront également la croissance. La Banque populaire de Chine a surpris les marchés en réduisant sa facilité de prêt à moyen terme fin juillet, la même semaine où elle a baissé son taux préférentiel de prêt pour soutenir la croissance. 

Nos indicateurs de liquidité montrent que les banques centrales définissent à présent leurs propres modèles, en fonction des conditions locales, plutôt que de suivre une tendance mondiale, avec 14 politiques en attente, 12 politiques d’assouplissement et quatre de resserrement. La grande question est de savoir jusqu’où l’assouplissement peut aller avant de raviver l’inflation. Les divergences politiques pourraient entraîner une dispersion des performances du marché, favorisant certains marchés locaux dans un contexte mondial terne.

Nos indicateurs de valorisation des actifs sont restés largement inchangés sur le mois, les actions restant très chères, les obligations modérément chères et les liquidités bon marché. Environ 90% des classes d’actifs que nous analysons se négocient au-dessus de la tendance. Cela ne s’est produit qu’à trois reprises au cours de la dernière décennie, ce qui suggère un degré élevé de complaisance du marché. 

Un assouplissement modéré de la part de la Fed devrait se répercuter relativement rapidement sur la croissance du crédit, les banques montrant leur volonté de prêter et les emprunteurs étant en bonne position pour s’endetter compte tenu de la solidité des bilans du secteur privé. La situation est plus confuse en Europe, où la pression de la Banque centrale européenne pour assouplir ses taux est émoussée par son autre politique de resserrement quantitatif. La Banque du Japon devrait entamer son propre resserrement quantitatif ainsi que deux hausses de taux de 10 points de base chacune, d’où une normalisation de la politique encouragée par la pénurie du marché du travail et la hausse des salaires. 

Enfin, nos indicateurs techniques montrent une forte dynamique des actions japonaises et des marchés émergents hors Chine, ce qui indique de nouveaux gains et compense la faiblesse des marchés de la zone euro et du Royaume-Uni. Nos indicateurs montrent également un fort soutien saisonnier pour les obligations. Les indicateurs de sentiment pour les actions américaines montrent que l’enthousiasme des investisseurs est élevé, mais pas encore à des niveaux extrêmes qui pourraient signaler une forte correction. 

Nos marchés d’actions préférés sont la Suisse et le Japon.

Les actions suisses bénéficient d’une dynamique de revenus solide et de valorisations attrayantes, tout en offrant l’accès à un nombre inhabituellement élevé d’entreprises de qualité, à savoir des entreprises dont le chiffre d’affaires et la croissance bénéficiaire sont stables. Les marchés boursiers japonais, quant à eux, sont soutenus par de fortes tendances de fond, notamment l’amélioration de la gouvernance d’entreprise, une économie sortant d’une spirale déflationniste, une politique monétaire toujours accommodante et un yen faible.

Parmi les secteurs, nous restons surpondérés dans les actions des utilities, dont les caractéristiques défensives, les perspectives de bénéfices stables et les valorisations bon marché sont particulièrement attrayantes maintenant que la croissance économique ralentit.

Nous surpondérons également le secteur des services de communication. Les perspectives de bénéfices de ces entreprises sont relativement bonnes et c’est l’un des rares secteurs où les rachats d’actions se poursuivent à un rythme soutenu. Les valorisations se sont améliorées par rapport aux autres secteurs, les services de communication obtenant désormais un score neutre sur notre modèle plutôt qu’onéreux.

En revanche, nous sommes prudents vis-à-vis du secteur immobilier, où la dynamique des bénéfices est faible et les valorisations moins attrayantes qu’au début de l’année. Bien que les taux d’intérêt baissent, le rythme des baisses est susceptible d’être modeste, se faisant potentiellement au détriment des marchés immobiliers.

Pour ceux qui se préoccupent de l’inflation, les obligations indexées sur l’inflation américaine semblent particulièrement attrayantes. Le rendement des TIPS à 10 ans, à 1,95 %, est proche de ce que nous estimons être la tendance de croissance du PIB réel pour les États-Unis; le fait que l’écart entre les deux soit le plus faible depuis 2010 indique que la valeur est bonne. 

En outre, les données du Trésor américain montrent que la demande en bons du Trésor auprès des investisseurs privés étrangers reste forte, ce qui devrait soutenir le marché.

En revanche, nous sous-pondérons les obligations d’État suisses, qui sont l’une des classes d’actifs obligataires les plus chères de notre modèle. À 0,5%, les rendements des obligations d’État suisses à 10 ans sont inférieurs de 3,5 points de pourcentage à ceux des bons du Trésor, contre un écart moyen à long terme de 2 points de pourcentage.

De plus, nous sommes devenus moins optimistes quant aux perspectives de bénéfices des entreprises et avons donc revu notre positionnement sur les obligations américaines «investment grade» de surpondéré à neutre. Dorénavant, les entreprises auront du mal à surpasser les prévisions de bénéfices dans la même mesure que les derniers trimestres. C’est particulièrement vrai pour les États-Unis en raison du ralentissement de la croissance économique, de l’appréciation du dollar et de l’effondrement du pouvoir de fixation des prix.

Dans ce contexte, nous pensons que la reprise des rendements actuellement offerte par les obligations d’entreprises est trop faible. Le crédit «investment grade» américain rapporte désormais seulement 93 points de base de plus que les bons du Trésor américain, sur une base ajustée des options, contre une moyenne à 20 ans de 155 points de base (voir Fig. 4).

Sur les marchés des devises, nous maintenons notre sous-pondération du franc suisse. Il offre un portage très faible et la Banque nationale suisse (BNS) a récemment exprimé ses inquiétudes quant à la force de la devise. Nous nous attendons à ce que la BNS conserve un biais accommodant afin de compenser les flux d’investisseurs en quête de refuge face à la volatilité des devises déclenchée par les bouleversements politiques en France.

Nous restons également long sur l’or. Les valorisations sont tendues, mais la dynamique est forte et le statut de valeur refuge de l’or devrait s’imposer en cas de nouvelles tensions en France ou aux États-Unis.

Les marchés obligataires ont enregistré des gains sains dans l’ensemble, les bons du Trésor américain ayant progressé de près de 3% alors que la Fed semblait approcher de la fin d’une bataille de deux ans contre l’inflation, laissant entrevoir une baisse des taux d’intérêt en septembre.

Les obligations d’État britanniques ont grimpé de 2 % en juillet, les investisseurs se préparant à une baisse imminente des taux d’intérêt de la Banque d’Angleterre (qui s’est concrétisée comme prévue début août). L’inflation des prix à la consommation du pays s’est assouplie pour atteindre l’objectif de 2% de la BoE après avoir atteint son plus haut niveau en 41 ans, dépassant les 11% en octobre 2022.

Les obligations d’État de la zone euro ont également progressé d’environ 2%, les investisseurs s’attendant à ce que la Banque centrale européenne réduise le coût des emprunts en septembre, en s’appuyant sur sa première baisse de taux en juin.

En matière de crédit, les obligations d’entreprises américaines ont progressé de plus de 2% dans les segments «investment grade» et haut rendement. La classe d’actifs a été soutenue par un faible endettement quasi record et des liquidités abondantes dans les bilans.

Sur les marchés des changes, le yen japonais a progressé de plus de 7 %, confirmant les trajectoires opposées des taux d’intérêt pour le Japon et les États-Unis après les dernières réunions de politique monétaire, mettant soudainement fin aux positions courtes sur le yen et incitant les investisseurs à racheter le yen en masse. Les devises européennes ayant toutes progressé par rapport au dollar, la devise américaine a perdu 1,7% sur le mois. Cela a à son tour soutenu l’or, qui a augmenté de plus de 4%.

Les prix du pétrole ont chuté de plus de 6 %, les inquiétudes s’intensifiant quant à l’affaiblissement de la demande en pétrole de la Chine, le plus grand importateur de pétrole brut au monde, à un moment où les producteurs de pétrole sont susceptibles d’augmenter l’offre.

Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux décrits dans le présent document.