Asignación de activos

Si no cambian los fundamentales, hay que mantener la inversión

Pese a ser comprensible que los inversores perdieran los nervios cuando la renta variable alcanzaba repetidamente nuevos máximos durante 2024, al final quienes mantuvieron la calma se vieron recompensados.

En efecto, se registraron nuevos máximos, pero la renta variable cotiza en máximos históricos el 30% de las veces. Además, el mercado de renta variable no experimentó ninguna corrección de más del 10% en todo el año. La mayor corrección se produjo en verano y se debió a una falsa alarma de recesión en EE.UU. que ni de lejos llegó a producirse.

Para los inversores en renta variable, la solidez de los fundamentales puede resumirse en un crecimiento económico por encima de la tendencia que impulsa los beneficios empresariales, y en una inflación a la baja que eleva las valoraciones de PER de las acciones gracias a la bajada de los tipos de interés. Y este fue exactamente el contexto macroeconómico imperante en EE.UU. en 2024. A principios de año, se preveía un crecimiento del PIB estadounidense muy por debajo del 1%, con una probabilidad de recesión del 60%. En cambio, la mayor economía del mundo acabó creciendo tres veces más rápido. Y, aunque la inflación subyacente de EE.UU. disminuyó un poco menos de lo esperado (hasta el 2,8%), el descenso fue suficiente como para que la Reserva Federal recortara los tipos tres veces.

El año finalizó con una subida del 23% en el índice S&P 500, con un aumento de su ratio precio-beneficio (PER) superior al 10% y con el resto de las ganancias repartidas casi por igual entre el crecimiento de las ventas y la expansión de los márgenes de beneficios. Las correcciones ocasionales provocadas por la preocupación por el crecimiento y los acontecimientos geopolíticos resultaron ser excelentes oportunidades de compra. 

Y esto no solo pasó en EE.UU. Los fundamentales que intervienen en otros mercados más pequeños a menudo son de carácter más global que local y pueden divergir de las condiciones económicas nacionales. El mercado de renta variable de Alemania, pese al apodo de “enfermo de Europa” con que se tilda al país, fue uno de los que mejor comportamiento registró en 2024 (subió un 18%) gracias a su composición, sumamente cíclica, y a la ponderación relativamente elevada de los títulos financieros en su índice, cuyas rentabilidades fueron superiores a escala mundial.

La inflación resultó ser difícil de vencer

No cabe duda de que la inflación ha estado cayendo tan rápido como había aumentado en 2021-22. La tasa de inflación general de EE.UU. alcanzó un máximo del 9% en junio de 2022, la inflación de la zona euro, del 10,6% en octubre de 2022, y a día de hoy las tasas se sitúan por debajo del 3% en ambas economías.

Sin embargo, los datos recientes indican que la inflación sigue exasperantemente enquistada en torno a ese 3% (o más, si nos fijamos en la tasa de inflación subyacente, que es el indicador favorito de la mayoría de los bancos centrales para observar la presión sobre los precios). Aunque para los inversores y los responsables políticos la tasa de inflación sea lo más importante, lo que más interesa a los consumidores y a los votantes es el nivel de los precios.

La “crisis del coste de la vida” no saltó a los titulares sin motivo. El fuerte aumento de la inflación en 2021-22 provocó una disminución cuantiosa y prolongada de la renta real de mucha gente y el salario real medio, tanto en EE.UU. como en Europa, no ha empezado a subir hasta hace muy poco. Este aumento de la inflación tras la pandemia de COVID-19 fomentó el populismo y el aislacionismo a escala nacional. La multipolaridad y fragmentación política del mundo se han convertido en permanentes. 2024 nos demostró que la ventaja que suelen tener los gobiernos en el poder durante las campañas electorales se convierte en una desventaja insalvable cuando la economía sufre convulsiones y el coste de la vida es la principal preocupación. En todas las elecciones celebradas en países desarrollados durante 2024, el partido gobernante sufrió una bajada de su porcentaje de votos. Es la primera vez que ocurre algo así y que el partido en el poder (o el del gobierno saliente) registra una pérdida media de votos de 7 puntos porcentuales, todo un récord. 

Así pues, parece que los gobiernos que estén dispuestos a impulsar el crecimiento a costa de tolerar una mayor inflación perderán las elecciones. Al fin y al cabo, la inflación constituye un impuesto (muy visible) para el consumidor medio.

El excepcionalismo de EE.UU. no debe darse por seguro

El excepcionalismo de EE.UU. es real. Pero no existen garantías de que vaya a durar para siempre.

Desde el punto de vista económico, EE.UU. ha salido de la crisis del coronavirus en una posición mucho más sólida que la del resto de los países desarrollados, reforzando las tendencias anteriores a la pandemia. En 9 de los últimos 10 años, la rentabilidad de la economía estadounidense se ha situado por encima de la media de los demás países desarrollados, en un promedio de un punto porcentual anual.

Las industrias energética y tecnológica del país han sido la causa de su fortaleza. Actualmente, EE.UU. es el mayor productor petrolífero del mundo por un amplio margen, tras haber logrado la independencia energética en 2019 gracias al auge del sector del petróleo de esquisto. Además, su liderazgo también es absoluto en el ámbito de la inteligencia artificial (IA), tanto en el desarrollo de la tecnología como en su adopción. Curiosamente, las acciones de Walmart, el gigante estadounidense de los supermercados, ahora cotizan a un múltiplo más elevado que Amazon debido, en parte, a la rápida adopción de la IA por parte de la empresa en todo su negocio. 

El excepcionalismo de EE.UU. es aún más llamativo cuando se observa a través de los mercados de renta variable. Las acciones estadounidenses representan actualmente el 75% del índice de renta variable MSCI World, frente al 57% de hace 10 años. Durante la última década, la rentabilidad generada por la renta variable de EE.UU. ha sido superior a la del resto de los países desarrollados en más de un 8% anual. El dólar, por su parte, cotiza a su nivel más alto, en términos efectivos reales, desde 1986.

A pesar de todo esto, el liderazgo económico y geopolítico de EE.UU. es más vulnerable de lo que podría parecer. Los inversores no pueden descartar la posibilidad de que otros países sean capaces de reducir la diferencia de resultados, tanto económicos como de otro tipo, con EE.UU. 

De hecho, una de las causas del excepcionalismo de EE.UU. ha sido la debilidad económica y política de sus principales competidores. Como, por ejemplo, la de China. Su demografía desfavorable, apalancamiento excesivo y políticas cada vez menos ventajosas para las empresas han reducido el crecimiento tendencial del PIB del país al 3%. En Japón, el empeño reformista de anteriores primeros ministros como Junichiro Koizumi y Shinzo Abe se ha desvanecido, mientras que la incapacidad de los responsables políticos para llevar la tasa de inflación del país hasta su objetivo ha mermado la credibilidad del Banco de Japón. Por su parte Europa, fragmentada y carente de liderazgo, nunca pierde la oportunidad de decepcionar: continúa siendo demasiado débil desde el punto de vista institucional, económico y geopolítico como para crear una estrategia de crecimiento coherente y convincente. Alemania vuelve a ser el “enfermo de Europa” mientras su economía lucha por salir de una recesión leve pero duradera.  Francia está sumida en la paralización política. Y Ucrania y sus partidarios occidentales están a la defensiva en su guerra con Rusia.

Así pues, si parte de la ventaja de EE.UU. puede atribuirse a los defectos de sus rivales, siempre existe la posibilidad de que en 2025 algunos de ellos empiecen a resolver los problemas a los que se enfrentan.

Además, aunque los datos de EE.UU. parezcan buenos en comparación con sus competidores, en términos absolutos decepcionan en varios indicadores. No ha sido sino hasta hace muy poco que el PIB real ha recuperado su tendencia anterior al coronavirus. La confianza de los consumidores sigue siendo débil y el 75% de los estadounidenses, un porcentaje récord, cree que el rumbo del país va en la dirección equivocada. A diferencia de todos los demás países desarrollados, la esperanza de vida en EE.UU. está disminuyendo. La deuda de EE.UU. es también la mayor del mundo, tras haber vaciado su base industrial. Las reservas globales de dólares como porcentaje del total llevan años disminuyendo. Y, por primera vez en décadas, el gobierno estadounidense gasta más en intereses que en defensa. El historiador Niall Ferguson afirma que toda gran potencia que gasta más en el servicio de su deuda nacional que en defensa no mantiene su grandeza durante mucho tiempo. Este patrón se cumplió en la España de los Habsburgo, en la Francia del Antiguo Régimen, en el Imperio Otomano y en el Imperio Británico. ¿Serán los Estados Unidos la excepción?

Hasta la fecha, todos los esfuerzos de los sucesivos gobiernos estadounidenses por utilizar el dólar y la influencia económica y financiera del país como arma para imponer sanciones han fracasado. Las sanciones contra Rusia no han provocado el hundimiento de su economía. Las restricciones tecnológicas impuestas a China no han hecho más que motivar a Pekín para lograr la independencia tecnológica, con un éxito considerable a juzgar por el nuevo smartphone y sistema operativo de Huawei de fabricación íntegramente china.

La importancia de la valoración en los extremos

Existen acciones que se consideran trampas de valor que pueden generar y generan rentabilidades superiores –a corto plazo. La lección en este caso no es, sin embargo, que los inversores deberían intentar comprar acciones en caída libre. Se trata más bien de que procuren evitar tomar posiciones extremadamente cortas en activos que están significativamente infravalorados y tienen poco peso en las carteras, es decir, que son objeto de un sentimiento bajista. A veces, estos títulos pueden experimentar un fuerte e inesperado “rally”. Las rentabilidades de las acciones chinas y del yen japonés este año son un buen ejemplo.

La renta variable china parece ser la definición misma de una trampa de valor. Tras tocar techo en 2007, ha perdido un 70% de su valor en términos relativos, cayendo hasta tal punto que cotiza con un descuento récord de en torno al 50% con respecto a la renta variable global (sobre un ratio precio-beneficio a 12 meses vista). En gran medida, esto está justificado. Los beneficios por acción del índice MSCI China son inferiores a los de hace una década –en cambio, los del índice S&P se han duplicado en el mismo periodo.  La economía está estancada y en deflación.

Para la mayoría de los inversores, China se había convertido en un país en el que no se podía invertir. Y pese a todo, en cuestión de solo tres semanas, a partir de finales de septiembre, la renta variable china experimentó un enorme “rally” que catapultó al índice MSCI China y pasó de ser la región menos rentable a la más rentable en lo que va de año. El desencadenante fue el anuncio por parte de Pekín de un nuevo estímulo político, largamente esperado, y aunque gran parte de las medidas no estaban a la altura de las expectativas, las condiciones iniciales –infravaloración extrema y sentimiento bajista– fueron suficientes para provocar el “rally”.

La toma de posiciones ante la depreciación tiene cuerda para rato

El oro fue la clase de activos tradicional más rentable en 2024, con una subida del 27% en el año que lo situó por encima de la renta variable global por un amplio margen. 

Más llamativo es quizás el hecho de que la subida se produjo en circunstancias un tanto insólitas. Históricamente, el oro sale beneficiado cuando se debilita el dólar y caen los rendimientos reales de los bonos, que representan el coste de oportunidad de la tenencia de oro. Pero en 2024, el dólar subió mientras el rendimiento de los bonos del Tesoro protegidos frente a la inflación a 10 años también subía, como consecuencia tanto de la gran fortaleza del dólar como del cambio en las expectativas sobre la magnitud de los recortes de tipos por parte de la Fed (véase la fig. 6).  

Además, el “rally” del oro no puede explicarse ni por una estampida generalizada hacia los activos defensivos ni por el repunte de las previsiones de inflación. 

Aunque los riesgos geopolíticos seguían siendo altos, no tuvieron un impacto apreciable en los mercados: el índice VIX, conocido como “el indicador del miedo”, se mantuvo por debajo de sus parámetros históricos durante todo el año. Las expectativas de inflación a cinco años dentro de cinco años tampoco variaron mucho, ya que fluctuaron en una estrecha horquilla de entre el 2,2% y el 2,4%.

Según nuestro modelo de valor razonable, el oro parece considerablemente sobrevalorado.