Midiendo a Trump y a Harris

Una presidencia de Donald Trump probablemente sería buena para la renta variable estadounidense y menos positiva para la deuda pública de EE.UU. Una victoria de Kamala Harris sería buena para los activos de los mercados emergentes, pero no tanto para la divisa estadounidense.

Pero, además, existe una complicación añadida: no solo se trata de quién gane la presidencia, sino también de quién controle el Congreso.  Por otro lado, aunque las implicaciones sean claras e importantes para determinados grupos de activos, la historia indica que la repercusión en el conjunto del mercado será moderada –en este aspecto, son los fundamentales más que la política los que suelen determinar la dirección del mercado.  

Con independencia de quién gane la carrera presidencial entre Kamala Harris y Donald Trump, prevemos que la economía estadounidense continuará su trayectoria hacia un aterrizaje suave.

Sin embargo, donde sí se notará el impacto, especialmente pronunciado durante un periodo de entre tres y seis meses, será en la deuda pública, en los mercados de renta variable no estadounidenses y en los sectores y estilos de renta variable.

Cuando se analizan los ciclos electorales estadounidenses desde 1972, no se encuentran evidencias que demuestren que los mercados de renta variable vayan mejor bajo la presidencia de uno u otro partido.

Por lo general, suele producirse un repunte moderado de la renta variable tras las elecciones, aunque es difícil distinguirlo de las ganancias estacionales del cuarto trimestre que también se producen habitualmente en años no electorales.

El ciclo electoral de 2016 fue una de las pocas excepciones. La victoria de Trump influyó claramente en las operaciones expuestas a sus prioridades políticas (desde los perforadores estadounidenses hasta el peso mexicano) hasta mediados de enero y, a partir de esa fecha, impulsó al alza al conjunto de los mercados a medida que avanzaba el año gracias a su ley de reforma fiscal (Tax Cut and Jobs Act).

Sin embargo, es improbable que ese tipo de auge se produzca esta vez, incluso si Trump logra la victoria: las diferencias políticas entre los dos partidos son ahora menores debido, entre otras cosas, a que el margen fiscal es mucho más limitado que hace ocho años.

Por consiguiente, esperamos una respuesta más moderada de los mercados. Y ello a sabiendas de que el resultado es imposible de predecir y de que las implicaciones políticas de las cuatro posibilidades principales abarcan desde una situación idéntica a la actual en caso de victoria de Harris con un Congreso dividido, hasta el “rebasamiento de los límites hasta que algo se rompa” en el caso de que un triunfo de Trump fuera acompañado de una victoria aplastante del Partido Republicano en el Congreso.

Las probabilidades por las que apuesta el mercado son aproximadamente las mismas para los cuatro resultados principales: una victoria de Trump, ya sea con un Congreso con mayoría o con un Congreso dividido, y los mismos supuestos para Harris. 

El mercado, como es lógico, trata de prever las implicaciones y ya ha registrado algunos movimientos preelectorales. Las correlaciones de los precios de los activos con las expectativas del resultado electoral han aumentado pero, hasta ahora, nuestro “seguimiento de las operaciones Trump” compuestas ha evolucionado en exacta correspondencia con las probabilidades por las que apuesta el mercado. La media simple del Russell 2000 ha evolucionado en exacta correspondencia con las probabilidades por las que apuesta el mercado, frente a S&P equiponderado, bancos de EE.UU. frente a entidades financieras globales, farmacéuticas de EE.UU. frente a empresas defensivas de EE.UU., ETF God Bless America frente a empresas líderes en ASG, equipos de petróleo y gas de EE.UU. frente a empresas energéticas globales, empresas aeroespaciales de EE.UU. cortas frente a empresas industriales globales, todo ello sin tendencia para eliminar el impacto de los catalizadores de los fundamentales preexistentes

Esto indica que los inversores no están manifestando de manera activa su opinión sobre quién ganará, sino más bien limitándose a modificar sus carteras en función de los datos de las encuestas y las expectativas generales.

Una de las “operaciones Trump” más evidentes hasta el momento ha sido el oro, habida cuenta de su postura beligerante en materia de comercio y su predisposición a utilizar el dólar como arma manteniendo la demanda de diversificación bien respaldada entre los bancos centrales de los mercados emergentes.

Una victoria de Trump también debería ser beneficiosa para el dólar, pese al objetivo declarado de su plataforma de mantener un dólar débil para favorecer las exportaciones. Es probable que los mercados de crédito queden relativamente bien resguardados sea cual sea el resultado, ya que creemos que el impacto de los cambios de política sobre los beneficios no será grande y es poco probable que el ciclo de impagos se vea afectado.

Aparte de eso, sin embargo, es probable que las implicaciones para el mercado presenten más matices, por lo que merece la pena examinar con más detalle los cuatro posibles resultados:

Excepcionalismo de EE.UU. favorable
– Trump presidente, Congreso dividido. Es probable que este resultado sea neutral en general para el crecimiento económico y solo ligeramente positivo para los mercados. El enfoque “America First” de Trump lleva a pensar que convertirá los aranceles proteccionistas en una política clave, especialmente los aplicados a China. Si no obtiene una mayoría en el Congreso, le resultará más difícil establecer grandes programas fiscales. En general, es poco probable que el conjunto de políticas comerciales e inmigratorias sea estimulante para la economía estadounidense, aunque sí inflacionista y, por consiguiente, ligeramente negativo para la renta fija. La principal operación para este resultado es la toma de posiciones largas en renta variable estadounidense, especialmente en acciones de pequeña capitalización, ya que saldrían particularmente beneficiadas en caso de bajada de impuestos y una agenda política general que favorezca a las empresas nacionales. Aunque la mayoría de los activos emergentes se resentirían, creemos que los casos de crecimiento interno que, como el de la India, se encuentran resguardados de las medidas contra China, saldrían mejor parados.

Rebasamiento de los límites
Trump presidente, los republicanos controlan el Congreso. En este caso, Trump tiene potestad para establecer un programa más radical. La deuda federal aumentará considerablemente –el doble que con Harris, según el Comité para un Presupuesto Federal Responsable. Todo ello añadido a la imposición de unos aranceles potencialmente draconianos que incluyen la amenaza de aplicar un arancel generalizado del 10%. A nuestro juicio, esto tendría un efecto muy negativo en los “US Treasuries”. Además, aunque Trump es un gran defensor de la producción de petróleo y gas estadounidense (y detractor de las energías renovables), es poco probable que su campaña para aumentar la oferta energética nacional se traduzca en una bajada de precios significativa, al verse contrarrestada por el hecho de que la demanda de petróleo se mantendría más fuerte durante más tiempo. En conjunto, esto probablemente empujaría la inflación al alza, provocando una ampliación de los diferenciales de los bonos corporativos y una pendiente más pronunciada en la curva de rendimientos. Este resultado beneficia a la renta variable y al dólar de EE.UU. y es negativo para los mercados de renta variable y renta fija no estadounidenses, sobre todo para la deuda emergente. En el ámbito de la renta variable, los bancos destacan como los claros ganadores, ya que se beneficiarían tanto del aumento de los rendimientos como de la posible desregulación.

Situación prácticamente idéntica a la actual
Harris presidenta, Congreso dividido. Este es el escenario que más se aproxima al mantenimiento del actual conjunto de políticas y prioridades. Es un resultado neutral tanto para el crecimiento económico como para la inflación y, aunque es probable que origine un aumento de los déficits presupuestarios, dichos déficits no serían tan abultados como los de Trump. Los sectores expuestos a la política industrial, desde los semiconductores hasta las energías renovables, probablemente respirarían aliviados: Harris no será tan proteccionista como Trump y está a favor de una economía con bajas emisiones de carbono. En este caso, las principales operaciones consisten en tomar posiciones largas en renta variable japonesa, en mercados emergentes, en energías renovables, en empresas de automóviles e infraestructuras, y posiciones cortas en el dólar estadounidense.

Aversión al riesgo instintiva
Harris presidenta, los demócratas controlan el Congreso. Una victoria aplastante de Harris probablemente daría lugar a una fase de aversión al riesgo. La subida de los impuestos de sociedades y la mayor actividad regulatoria –cuestiones ambas que forman parte del programa político de Harris– se percibirían, al menos en un primer momento, como perjudiciales para los mercados, aunque finalmente los fundamentales acabarían imponiéndose. El resultado final sería un ligero aumento de los déficits, sin efectos significativos sobre la inflación y, en consecuencia, de neutral a moderadamente favorable para la renta fija, aunque negativo para la renta variable de EE.UU. y otros mercados de riesgo. Las principales propuestas de operaciones son las de tomar de posiciones largas en Suiza y China –títulos defensivos en el primer caso, menor sesgo anticomercio en el segundo– y posiciones cortas en renta variable estadounidense.