La renta variable de los mercados emergentes ha sido muy prometedora pero, durante largos períodos, no ha estado a la altura de lo esperado. El gran potencial de sus economías –que desde 1988 han registrado un crecimiento anual del PIB del 4,7%, frente al 2% de las economías desarrolladas– no siempre se ha traducido en rentabilidad en los mercados de renta variable.
Esto se debe, entre otras causas, a la heterogeneidad de los propios mercados emergentes. Sin embargo, agruparlos en función de sus características económicas subyacentes permite a los inversores calibrar mejor su exposición a esta clase de activos, lo cual debería ayudarles a mejorar sus rentabilidades.
Ciclos largos
Desde su introducción como clase de activos en 1988, la rentabilidad de la renta variable emergente ha sido ligeramente superior a la de la desarrollada. Sin embargo, su periplo ha estado lleno de baches, con un par de ciclos largos en el ínterin.
De 1988 a 1994, la renta variable emergente superó con creces a la desarrollada gracias, en parte, a la apertura de los antiguos países comunistas y a la explosión de la producción manufacturera en Asia. Durante gran parte de la década siguiente, su rentabilidad fue inferior debido al ritmo acelerado de la economía estadounidense, impulsado por la burbuja tecnológica y el fortalecimiento del dólar, el cual desencadenó una serie de crisis en las economías emergentes vinculadas al dólar. Esa etapa finalizó a principios de la década de los 2000 con el descalabro del sector tecnológico y los atentados del 11 de septiembre en EE.UU. La década siguiente volvió a ser la de los mercados emergentes, pero el rumbo volvió a invertirse con la caída de los tipos de interés a cero tras la crisis financiera global.
Evolución de las divisas de acreedores y deudores emergentes frente al dólar estadounidense. 2013 es el año del “taper tantrum”.
Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/01/1998 y el 01/02/2024.
Una de las características más destacadas de los mercados emergentes en ese periodo fue la variabilidad de la respuesta de los mercados nacionales de renta variable de esta clase de activos a los factores económicos. Aunque los mercados de renta variable emergente están mucho más correlacionados entre sí que con otras clases de activos, incluida la renta variable desarrollada, existe un alto grado de dispersión en la correlación entre estos mismos mercados de renta variable y los factores macroeconómicos. Gestionar esa dispersión permite a los inversores sacar el máximo partido de su exposición a mercados emergentes.
Comprendiendo los mercados emergentes
En términos generales, las economías emergentes se dividen en cuatro categorías: 1) China frente al resto del universo emergente; 2) países exportadores de materias primas frente a países manufactureros; 3) deudores frente a acreedores; 4) y, por último, economías abiertas frente a economías cerradas.
Estas categorías ayudan a explicar los ciclos de rentabilidades superiores e inferiores.
Hablemos de la primera, China frente al resto de los mercados emergentes. Aunque la economía china había superado al resto de los mercados emergentes desde 2008, registrando un crecimiento nominal anual medio del orden del 10% acompañado de un crecimiento de los beneficios empresariales igualmente fuerte durante el mismo periodo, los beneficios por acción no superaron la media del grupo. Básicamente, las empresas chinas diluyeron su rentabilidad con respecto a los inversores debido a sus grandes emisiones de acciones, por lo que los inversores con una gran ponderación a acciones chinas durante la última década se habrían quedado rezagados.
A continuación están los países productores de materias primas. Cuanto mayor es su dependencia de la venta de materias primas, más volátil es su crecimiento económico en comparación con los países emergentes manufactureros. Por ello, los mercados de renta variable de los productores de materias primas cotizaban con descuento frente a los de los países manufactureros.
Por su parte, los países deudores eran más vulnerables a las fluctuaciones de los tipos de interés y el dólar estadounidenses. Esta vulnerabilidad se ha puesto de manifiesto en la rentabilidad inferior de los mercados de renta variable de estos países en comparación con los de los países emergentes acreedores, sobre todo desde el “taper tantrum” de 2013, cuando la Reserva Federal de EE.UU. advirtió de que reduciría su programa de compra de activos (véase la fig. 1).
Y, por último, están las economías abiertas frente a las cerradas. Las economías cerradas –excluida China– obtuvieron mejores rentabilidades que las economías abiertas durante la euforia de las materias primas que tuvo lugar desde 2001 hasta finales de 2007 pero, desde entonces, su rentabilidad ha sido considerablemente inferior.
En resumen, los inversores que hubieran tenido una menor ponderación a China, en los países de materias primas, en los países deudores y en las economías cerradas durante la pasada década habrían obtenido mejores rentabilidades que las del índice de referencia de renta variable emergente durante los últimos diez años. No parece que vaya a ser así en los próximos años.
¿Un nuevo ciclo?
Cada vez hay más indicios de que la renta variable emergente está a punto de iniciar otra fase alcista en comparación con la desarrollada. Si nos guiamos por los datos históricos, esta podría durar al menos una década. Nuestro enfoque analítico ofrece indicaciones acerca de las economías emergentes que deberían salir más beneficiadas.
De esto se desprende que la ponderación de los inversores debería ser mayor en China que en el resto de mercados emergentes, mayor en los países productores de materias primas que en los manufactureros, así como en los países deudores y en las economías abiertas.
China, que domina la clase de activos, ha sido uno de los principales catalizadores de su rentabilidad inferior en la última década. Sin embargo, el mercado de renta variable y la economía de China podrían estar cambiando de rumbo. Pekín está moderando su injerencia en determinados sectores. El mercado inmobiliario parece estar tocando fondo y el sector está perdiendo protagonismo, representando el 8,6% del PIB en 2023 frente al máximo del 15% alcanzado en 2014. Además, se está animando a los equipos directivos de las empresas a interesarse más por el valor para los accionistas, lo cual debería frenar también su tendencia a diluir a los accionistas existentes.
Al mismo tiempo, es probable que el largo periodo de sobrevaloración del dólar termine una vez que la Fed empiece a recortar los tipos. Dado que existe una correlación inversa entre la rentabilidad del dólar y la de la renta variable emergente, esto sería una señal positiva para estos mercados, especialmente para las economías emergentes más abiertas. Asimismo, los síntomas de repunte del comercio mundial a medida que las economías se recuperan del coronavirus y la tendencia a la relocalización se ralentiza parcialmente, también deberían respaldar la actual prima de crecimiento que tienen los países emergentes sobre los desarrollados (véase la fig. 2).
Diferencia entre el PIB de los mercados emergentes y el de los desarrollados (%) y rentabilidad de los mercados de renta variable emergente frente a la de los mercados de renta variable desarrollada (desfase de 9 meses)
Fuente: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Datos del período comprendido entre el 01/05/1992 y el 01/05/2024.
Existen varios factores a largo plazo que probablemente también favorecerán a la renta variable emergente. Por un lado, los mercados de renta variable emergente están muy infravalorados frente a los de los países desarrollados. Una reevaluación de los atractivos de los mercados emergentes debería dar lugar una revalorización de dichos mercados. Paralelamente, la transición energética mundial hacia el abandono de los combustibles fósiles no solo beneficiará a los productores emergentes de las materias primas necesarias, como los minerales para las celdas fotovoltaicas, sino también a los países más cercanos al ecuador y, por consiguiente, con mayor intensidad de luz solar. A medida que las economías emergentes maduran también se diversifican, lo que debería ser otro estímulo para sus mercados de renta variable.
Los largos ciclos de los mercados emergentes hacen que los inversores se olviden de los atractivos a más largo plazo de esta clase de activos –mejores rentabilidades ajustadas al riesgo– durante las fases bajistas. Entender que los mercados emergentes son heterogéneos y que sus economías pueden clasificarse en categorías que se comportan de forma diferente en función de las distintas coyunturas macroeconómicas puede ayudar a mitigar esas fases bajistas y a impulsar la rentabilidad durante la fase alcista del ciclo.
