Europa se encuentra en la antesala de una nueva era de mayor crecimiento y de subida de los tipos de interés. Nuestro análisis indica que, durante la próxima década, su potencial económico aumentará, reduciendo su diferencia con EE.UU. Las implicaciones para la inversión podrían ser importantes: con la mejora de las condiciones económicas de los mercados de activos europeos, la moneda única y los bonos denominados en euros podrían convertirse en asignaciones estratégicas en las carteras de renta fija global.
Esperamos que el crecimiento económico de EE.UU. sea estable durante los próximos 10 años, convergiendo hacia su potencial a largo plazo del 2,3% ─ligeramente superior a la tasa del 2,0% que pronosticamos para 2026, pero inferior al nivel del 2,5% que ha registrado de media en los últimos 10 años. Esta evolución estable refleja una probable desaceleración de la inversión y el agotamiento del ahorro: los años de generosidad fiscal y de cuantiosas inversiones públicas que hicieron que la deuda pública se disparara hasta el 123% del PIB desde el aproximadamente 85% de los últimos 16 años, ya han quedado atrás.
Para la zona euro, sin embargo, nuestros modelos sugieren lo contrario. Apuntan a un aumento del crecimiento potencial del PIB del 1,4% al 1,8%, gracias a un gran programa de inversión centrado en la defensa, las infraestructuras, la IA y la transición ecológica, y financiado por una política fiscal mucho más expansiva. A diferencia de en EE.UU., existe margen para la generosidad: hasta ahora, el gasto de la zona euro ha sido mucho más moderado, con un aumento de la deuda del 85% al 89% del PIB.
Potencial de la IA
La oleada de inversiones de Europa debería permitirle ponerse al mismo nivel de adopción tecnológica que EE.UU. y posibilitar que se beneficie plenamente del potencial aumento de la productividad propiciado por la IA que, según nuestras previsiones, añadirá 0,25 puntos porcentuales al año al PIB de la zona euro.
Puede que EE.UU. siga dominando el desarrollo de la tecnología, pero el mayor impacto económico provendrá de las empresas y negocios que adopten estos avances. En este ámbito, Europa debería ser capaz de mantenerse por sí misma.
En torno al 77% de las empresas europeas han adoptado tecnologías digitales avanzadas y el 37% utiliza IA generativa, según un estudio del Banco Europeo de Inversiones, frente al 78% y el 36% de las estadounidenses, respectivamente.https://www.eib.org/en/stories/eu-firms-AI-big-data
Tipos más altos
La mejora de las perspectivas de crecimiento de Europa, a su vez, implica que puede tolerar un nivel neutral de los tipos de interés más elevado.
La regla de Taylor ─uno de los modelos de tipos de interés más consolidados─ establece que los tipos nominales de referencia deberían aproximarse a la tasa de crecimiento del PIB nominal más o menos un coeficiente que mide lo lejos que está la inflación del objetivo del banco central y cómo evoluciona el crecimiento en comparación con su tendencia a largo plazo. Hemos adaptado la fórmula para tener en cuenta los tipos de cambio y centrarnos en los fundamentales futuros esperados, en lugar de en los históricos. Creemos que este enfoque refleja con más exactitud la forma de abordar la política monetaria por parte de los bancos centrales.
Suponiendo que la Reserva Federal mantenga su credibilidad y que la inflación vuelva al objetivo, nuestro modelo indica que los tipos en EE.UU. se situarán en el 3,70% a mediados de 2035, coincidiendo en gran medida con los niveles actuales. Así pues, estos datos empíricos también muestran que, a día de hoy, el tipo de los “Fed funds” se encuentra en su nivel neutral y que, incluso en el contexto macroeconómico actual, las condiciones monetarias son totalmente adecuadas en EE.UU. Por su parte, se prevé que los tipos de la zona euro se sitúen en el 3,68%, por encima del 2,25% actual. Por lo tanto, el diferencial de rendimiento se reducirá de 150 puntos básicos a tan solo 2 puntos básicos.
Tipos oficiales reales y previstos para la zona euro y EE.UU. basados en la regla de Taylor no lineal, %
Fuente: Bloomberg, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 01/01/2002 y el 01/01/2026.
Ajustado a la inflación, el modelo indica unos tipos reales de equilibrio a largo plazo del 1,7% tanto para EE.UU. como para la zona euro.
A medida que las condiciones económicas de Europa mejoren gracias a la inversión pública, la adopción de la IA y el incremento de la productividad, los bonos de la región, tanto soberanos como corporativos, se beneficiarán de unos fundamentales más sólidos.
Las conclusiones del modelo coinciden con nuestro Secular Outlook, que prevé una disminución del diferencial de rendimiento entre EE.UU. y Europa, lo cual aumentará el atractivo relativo de los bonos europeos para los inversores en busca de rentabilidad. Si a esto le sumamos el riesgo fiscal mucho mayor de EE.UU. y la depreciación constante prevista para el dólar, Europa parece aún más atractiva. Con la desaparición gradual de la prima estadounidense, el fortalecimiento de los fundamentales de Europa la sitúa en una buena posición para beneficiarse de la reevaluación del riesgo y de la rotación del capital global.
Modelo de regla de Taylor modificada de Pictet
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Nuestra versión modificada de la regla de Taylor adopta un enfoque no lineal y semiparamétrico que tiene en cuenta las fluctuaciones de las divisas y permite la interacción bidireccional entre los tipos de cambio y la inflación. Partiendo de nuestras previsiones de inflación, crecimiento del PIB real y tipos de cambio efectivos reales dentro de 10 años, el objetivo de nuestro modelo es ofrecer una estimación lo más aproximada posible de los tipos de interés de equilibrio a corto plazo.
A diferencia del modelo tradicional, basamos nuestros cálculos en la inflación, producción, crecimiento y tipos de cambio previstos en lugar de en los efectivamente registrados ─una fórmula que, a nuestro juicio, refleja con mayor exactitud el enfoque que adoptan los propios bancos centrales a la hora de fijar la política monetaria.
Con el tiempo, esperamos que las tasas de crecimiento tiendan hacia su potencial a largo plazo y que la inflación vuelva al objetivo (suponiendo un banco central que goce de credibilidad). Por lo tanto, las previsiones a 10 años de nuestro Secular Outlook sirven de indicadores representativos del crecimiento potencial y la inflación objetivo, siempre y cuando no se produzcan perturbaciones macroeconómicas persistentes. Al incorporar estas previsiones a la fórmula de la regla de Taylor modificada, podemos calcular el tipo de interés de equilibrio.
No especificamos ningún término de suavización del tipo de interés en la ecuación, ya que nuestra meta es determinar el tipo de interés de equilibrio oficial (el tipo objetivo).
Dado que el grado de reacción del banco central a las variables macroeconómicas puede variar en función de la situación de la economía (recesión, expansión, recuperación) y a lo largo del tiempo, también hemos añadido una forma funcional no lineal de la función de reacción oficial. Esto posibilita que el banco central fije un tipo de interés oficial diferente para un mismo nivel de inflación, crecimiento de la producción y tipo de cambio en función de la situación de la economía y de sus prioridades en un momento dado.
En cuanto a las proyecciones de inflación del IPC, hemos partido de la hipótesis de que la inflación volverá a los objetivos de los bancos centrales (el 2% en la mayoría de los países) a lo largo de los próximos 10 años. En lo referente a las previsiones del PIB, hemos calculado el crecimiento potencial utilizando una media del crecimiento de la producción sin aceleración de la inflación (NAIGO), del crecimiento de la producción sin aceleración del desempleo (NAUGO) y del filtro de Hodrick-Prescott, ajustando al impacto de la IA en la productividad y a los cambios demográficos.
