Perspectivas anuales de la asignación de activos

Pero, al mismo tiempo, es probable que la desaceleración sea menos dolorosa que recesiones anteriores. Los balances de las empresas y los hogares están saneados, en ambos casos aún cuentan con el exceso de ahorro acumulado durante la crisis del coronavirus, sobre todo en EE.UU. Esto les ha permitido absorber parte del impacto de la inflación mientras que, al mismo tiempo, los bancos han seguido concediendo préstamos. El crecimiento nominal, que es esencial para la resistencia de las economías, se ha mantenido en torno al 10%, en gran medida debido a una inflación sumamente elevada. De modo que, a diferencia de lo ocurrido durante la crisis financiera global de 2008, en esta ocasión no hay indicios de crisis inminente de la deuda en ninguno de estos segmentos económicos. 

El obstáculo inflacionista

La inflación seguirá siendo un obstáculo, pero no será el principal catalizador del mercado durante el año próximo (véase la fig. 2). Pese a los indicios de que ya ha tocado techo en la mayoría de las economías principales, creemos que los inversores son demasiado optimistas en cuanto a la rapidez con la que podría caer la inflación. El mercado laboral, especialmente en EE.UU., sigue siendo fuerte, lo que respalda los salarios. Además, componentes tales como los alquileres, que constituyen una proporción considerable de la cesta de consumo, se mueven lentamente, tardando más en normalizarse.

También creemos que los bancos centrales serán cautelosos con respecto al inicio de un nuevo ciclo de flexibilización –no se espera una transición tan rápido como cree el mercado. En parte, esto se debe a que los bancos centrales son particularmente sensibles a los riesgos que conlleva recortar los tipos antes de haber eliminado completamente la inflación. Si lo hicieran, se arriesgarían a sufrir un nuevo repunte de la inflación aún más difícil de controlar, lo cual minaría su credibilidad y les obligaría a tomar medidas aún más drásticas para recuperar la estabilidad de precios. No creemos que vayan a empezar a relajar la política hasta 2024.

El rumbo emprendido es clave

Lo más importante para los mercados, sin embargo, es que los tipos oficiales habrán dejado de subir. El final del endurecimiento monetario será recibido con alivio y dará un impulso a la deuda de alta calidad –tanto a los bonos soberanos como al crédito “investment grade”. Es probable que la deuda con vencimientos más cortos sea la primera en beneficiarse, y que los bonos más avanzados en la curva de rendimientos muestren ganancias más moderadas ante las expectativas de una reactivación económica. Los inversores deberían ser más precavidos con la deuda de más alto rendimiento, ya que la desaceleración económica hará subir las tasas de incumplimiento.

Además, una vez que los tipos toquen techo, la renta variable debería empezar a beneficiarse, ya que la mejora de los múltiplos de valoración contrarrestará el descenso de los beneficios –aunque esto ocurrirá más bien en la segunda mitad del año.

Dado que EE.UU. está más avanzado en su ciclo de endurecimiento que otros bancos centrales principales es probable que, cuando los tipos estadounidenses toquen techo, esto ejerza una presión bajista sobre el dólar. El billete verde ya está considerablemente sobrevalorado y sus fundamentales a largo plazo no son favorables –el valor a largo plazo de una divisa viene determinado por la disciplina fiscal y el crecimiento de la productividad, y EE.UU. no tiene buena puntuación en estos dos parámetros.

La mayor debilidad del dólar será beneficiosa para los activos emergentes, sobre todo para la deuda emergente en moneda local que, en nuestra opinión, destacará de forma positiva en el panorama de inversión no solo durante el año que viene, sino durante algún tiempo más. La reactivación de la economía china contribuirá a respaldar la renta fija y la renta variable emergentes. Creemos que el gobierno tendrá que relajar las restricciones como respuesta a las recientes protestas contra su draconiana política de tolerancia cero con la COVID-19. Paralelamente, ha estado apoyando en cierta medida al vital, aunque asediado, sector inmobiliario del país. Creemos que la suma de estos efectos consolidará un crecimiento de aproximadamente un 5% durante el año próximo. La mejora del crecimiento chino también beneficiará a otras economías emergentes de Asia. 

En pocas palabras, 2023 será un año para que los inversores actúen con cautela. Pero, tras un 2022 desastroso en el que prácticamente todas las clases de activos sufrieron correcciones (con la notable excepción de la energía), también habrá motivos para un optimismo prudente.

A pesar de todo, sin embargo, prevemos que los beneficios no alcanzarán las expectativas del consenso de los analistas en gran parte del mundo. Nuestra previsión es que los beneficios por acción globales se mantengan prácticamente invariables en 2023, frente a la del consenso de aproximadamente un 3,4%.

Por lo tanto, para que la renta variable genere rentabilidades positivas el año que viene, los inversores tendrán que depender de una expansión de los múltiplos de beneficios. En este sentido, se perciben señales razonablemente alentadoras.

Nuestro análisis muestra que, históricamente, ha existido una fuerte correlación entre el exceso de liquidez (masa monetaria menos crecimiento económico) y los ratios precio-beneficio (PER). Si, como esperamos, el endurecimiento monetario llega a su fin durante 2023, deberíamos asistir a una moderada expansión de los ratios PER de aproximadamente un 5% a nivel mundial. A falta de crecimiento de los beneficios, esta provendrá de las subidas de precios, ya que los inversores estarán dispuestos a pagar más por cada unidad de beneficio. Esto, combinado con unos dividendos modestos, debería traducirse en una rentabilidad de entre el 5% y el 10% en el índice MSCI All Country World.

Las cifras totales ocultan la considerable divergencia existente entre los distintos países y sectores, y lo más probable es que los inversores busquen las áreas con mayor potencial de crecimiento.

China, los mercados emergentes y EE.UU. irán a la cabeza

La rentabilidad de los títulos chinos debería ser superior a medida que la segunda mayor economía del mundo vaya eliminando las restricciones relacionadas con el coronavirus. No será un proceso fácil, pero seguimos creyendo que su rumbo hacia la reapertura es firme y que la reciente oleada de protestas podría incluso acelerar ese tránsito.

La oportunidad se vuelve aún más convincente gracias a unas valoraciones muy atractivas, ya que China es la segunda región de renta variable más barata en nuestro modelo.

En términos más generales, los mercados emergentes se verán estimulados por el debilitamiento del dólar (que, según nuestros modelos, está sobrevalorado entre un 20% y un 25% frente a las divisas de los países en desarrollo) y por un cambio favorable en los diferenciales de crecimiento, ya que el crecimiento de los mercados emergentes pasará de estar en línea con el de los mercados desarrollados este año a ser 2,3 puntos porcentuales superior en 2023.

Mientras que la mayoría de las economías desarrolladas se estancan (o incluso se contraen, en el caso del Reino Unido), se espera que el crecimiento de los países en desarrollo recupere un poco el ritmo. Esto, a su vez, debería traducirse en una mejora de los beneficios empresariales –sobre todo en el caso de las empresas más pequeñas, que suelen orientarse más al mercado nacional.

Dentro de los países desarrollados, EE.UU. tiene potencial para obtener rentabilidades superiores si, como esperamos, las subidas de tipos de la Fed llegan a su fin y la economía nacional se mantiene resistente. Las valoraciones son relativamente caras, pero menos prohibitivas de lo que han llegado a ser: el ratio precio-beneficio a 12 meses vista se ha moderado desde su máximo de 23,5 veces a finales de 2020, y ahora se encuentra próximo a su media de 10 años de 17,5 veces.

En cambio, somos cautos con las perspectivas de la zona euro. Es aquí donde vemos la caída de beneficios más importante (por encima del 6%) y donde las cuentas de resultados de las empresas se ven perjudicadas por la contracción económica y por el tipo de cambio del euro más fuerte.

El panorama en el Reino Unido se ve empañado por las crecientes presiones inflacionistas y las dificultades del mercado de la vivienda, aunque la rentabilidad del FTSE 100 debería verse protegida por la elevada proporción de títulos de productores de materias primas y de sectores defensivos incluidos en el índice.

En términos más generales, seguimos siendo prudentes con los sectores expuestos al ciclo económico, como el industrial. Aunque la rentabilidad de los títulos cíclicos ha sido inferior a la de los defensivos, creemos que la diferencia no ha sido lo bastante significativa como para reflejar la previsible nueva desaceleración de la economía mundial.

En cambio, en un periodo de estancamiento económico, es probable que los inversores estén más dispuestos a pagar una prima por aquellas empresas cuyas perspectivas de crecimiento sigan siendo sólidas, lo que originaría una rentabilidad de los títulos de crecimiento superior a la de los de valor. Por lo tanto, el sector de sanidad, que combina crecimiento y características defensivas, podría obtener rentabilidades especialmente positivas.

Los bancos centrales de los mercados emergentes han actuado con prontitud y contundencia para contener las presiones inflacionistas, lo que les ha permitido controlar mejor la inflación que sus homólogos desarrollados.

Su ciclo de endurecimiento está más avanzado que el de la Fed y otros bancos centrales principales, y es poco probable que el coste de financiación aumente durante el próximo año.

Otro aspecto positivo para esta clase de activos es la creciente posibilidad de apreciación de las divisas emergentes frente al dólar, el cual prevemos que entrará en una caída estructural el año que viene.

Es probable que las divisas emergentes se encuentren entre las más beneficiadas por esta caída, a medida que se amplíe la prima de crecimiento de los países en desarrollo respecto a los países desarrollados.

Esperamos que el crecimiento de las economías emergentes se acelere del 2,6% de este año hasta el 2,9% el año que viene, mientras que el crecimiento de la mayoría de los países desarrollados se ralentizará o incluso se contraerá.

Esto contribuirá a reducir la diferencia de valoración entre las divisas emergentes y el billete verde hasta en un 20%, ofreciendo una fuente adicional de rentabilidad para los inversores en bonos soberanos emergentes denominados en monedas locales.

También nos gustan los “US Treasuries”. La Fed está más avanzada en el ciclo de endurecimiento que sus homólogos desarrollados y su campaña de subida de tipos está a punto de llegar a su fin. Esperamos que el banco central de EE.UU. haga una pausa en el primer trimestre de 2023 con un tipo terminal del 4,75%.

Prevemos que los rendimientos a 10 años en EE.UU. caerán hasta el 3,5% a finales de 2023. Otro incentivo para mantener los “US Treasuries” en cartera es su atractiva valoración. En los niveles actuales, los rendimientos de los “US Treasuries” ofrecen a los inversores una protección barata frente a ulteriores periodos de debilidad de la economía mundial.

En comparación con la renta variable, los inversores encontrarán más valor en la deuda pública de EE.UU., donde la diferencia de rendimiento entre las dos clases de activos es la más pequeña de todas las economías principalesRendimiento por beneficios a 12 meses vista menos rendimiento de la deuda pública a 10 años, fuente: Refinitiv, IBES, Pictet Asset Management, datos a 24/11/2022.

En cambio, somos cautos con los bonos de la zona euro. Es poco probable que caigan los rendimientos de los bonos de la región, sobre todo en el tramo con vencimientos más largos, ya que el Banco Central Europeo seguirá tratando de ponerse a la par con el aumento de las presiones sobre los precios.

El BCE está dispuesto a superar a la Fed en su campaña de endurecimiento con la retirada de las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO), su programa de préstamos bancarios baratos durante la crisis. Esperamos que el BCE deje de subir los tipos en el segundo trimestre del año que viene, en torno al 2,75% o el 3%. Prevemos que los rendimientos del “Bund” alemán cerrarán el año con pocos cambios respecto al nivel actual, en torno al 2%.

Los bonos corporativos también justifican cierta cautela. Los inversores deberían esperar a que las señales de cambio de rumbo económico sean más claras antes de asignar capital al crédito desarrollado, sobre todo a los componentes de más riesgo del mercado. En una época de previsible estancamiento o contracción del crecimiento, es probable que los beneficios y los márgenes empresariales se reduzcan, deteriorando su capacidad para atender el servicio de su deuda. En este contexto, los bonos corporativos “high grade” de EE.UU. ofrecen un valor relativo.

Lo más probable es que las tasas de incumplimiento de los emisores de “high yield” sigan aumentando a medida que se incrementen los costes de financiación de la deuda.

En cuanto a las divisas, esperamos que el dólar caiga un 5% frente a una cesta de divisas, hasta situarse en torno a 100 según el índice del USD.

La falta de disciplina fiscal en EE.UU. y el débil crecimiento de la productividad en dicho país –que actualmente se encuentra en un mínimo histórico del -2%– deberían preceder al inicio de una caída secular del dólar. El estrechamiento de los diferenciales de tipos de interés y de crecimiento con el resto del mundo debería ser el impulso inicial de esta fluctuación.

Junto con las divisas emergentes, el yen japonés será probablemente la moneda que registre una mejor rentabilidad frente al dólar. Tras alcanzar su nivel más bajo en 37 años, nuestro modelo muestra que la infravaloración del yen es de hasta un 40% frente al billete verde.

Por lo demás, el oro representa el activo alternativo más atractivo para los inversores, favorecido por el debilitamiento del dólar y la fuerte demanda del metal precioso por parte de China y la India.

Por lo demás, esperamos un repunte relacionado con nuestro escenario central para China. Así pues, nuestra postura es positiva en los mercados emergentes asiáticos debido a los típicos efectos extensivos en la región. También hay factores nacionales que favorecen a la región, sin olvidar la recuperación del turismo. Asimismo creemos que, en comparación con la historia, los países emergentes serán más resistentes este ciclo. Por primera vez en décadas, los mercados emergentes han sido los primeros en el ciclo en subir los tipos. Tras haber absorbido el impacto de los tipos gracias a su sólido crecimiento, estas economías saldrán beneficiadas a medida que cambie la tendencia, encabezada por la pausa de la Fed de su ciclo de endurecimiento.

Mientras tanto, la subida de los tipos ha estimulado los márgenes financieros netos de los bancos. Además, a medida que el panorama económico se vuelva menos preocupante –las condiciones parecen correr menos riesgo de estanflación e ir más en línea con una tradicional desaceleración moderada del crecimiento–, el sector financiero puede beneficiarse de mayores ganancias durante más tiempo, razón por la cual lo elevamos de infraponderado a neutral.

La información, opiniones y previsiones incluidas en este documento son el resultado de las estimaciones en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.