【5月市場展望Barometer】： 美國和新興市場股票前景依然強勁

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資產配置：暴風雨後的寧靜

全球金融市場的風暴似乎已經暫時平息。儘管仍有許多不確定因素，例如伊朗戰爭仍未結束、荷莫茲海峽的船隻依然滯留、油價上漲等，但幾週前市場擔憂的最壞情況幸運地並未發生，如今的風險平衡顯示投資環境更為溫和。

隨著陰霾暫時散去，投資者可以重新關注總體而言正向的市場基本面：充足的全球資金流動性、強勁的企業獲利、穩健但並不驚豔的經濟成長、溫和的通膨（儘管存在上行風險），以及許多資產類別的評價面比兩個月前更具吸引力。所有這些都讓我們更有信心採取適度的風險偏好策略，增加對新興市場資產、美國股票和工業股的投資。

然而，我們的風險配置仍然謹慎且有選擇性：避免過度依賴單一的總體經濟或地緣政治發展。因此，股票、債券和現金的整體配置仍維持中性。

我們的商業週期指標支持這一觀點，顯示全球總體經濟情勢溫和正向。我們監測的領先指標傳遞的主要訊息是，大多數已開發經濟體和亞洲大部分地區的經濟活動依然展現韌性，迄今為止，能源衝擊對實體經濟的影響目前僅在調查和價格指標中有限反映。我們的基本預測仍然是，今年全球經濟將成長2.8%，略高於潛在成長率，而平均通膨率約為3%。

風險主要集中在成長放緩和物價壓力上升。事實上，如果荷莫茲海峽的關閉持續到夏季，很可能引發歐洲和一些新興經濟體的輕度衰退，甚至可能波及美國。若海峽未重新開放，油價將維持在每桶110-120美元之間，而戰前油價約為每桶70美元，我們模型的長期合理價值為每桶80美元（見圖2）。

油價飆升造就了贏家和輸家。新興經濟體表現相對良好，能源出口國無疑是受益者，但其他國家也比以往受到衝擊時處境更為穩固，反映出其經濟成長動能更強勁、外部風險較低、利率緩衝能力更強。

在美國，情況則較為均衡。美國消費者的脆弱程度可能比整體經濟成長所顯示的更為嚴重：消費數據已經疲軟，可支配所得成長顯著放緩，消費者信心接近歷史低點，油價上漲預計將進一步擠壓實質收入。然而，美國石油生產商可望獲得一筆可觀的意外之財，抵銷對整體經濟的影響。

相較之下，歐洲明顯受油價衝擊拖累，復甦預期減弱，停滯性通膨的威脅迫在眉睫。我們將歐元區今年的經濟成長預期從兩個月前的1.3%下調至0.9%，並將通膨預期從2.0%上調至2.7%。

圖 2 – 石油不確定性

以荷莫茲海峽關閉時間劃分的布蘭特原油價格情境（美元/桶）

流動性指標為風險較高的資產提供一定支撐，支持我們增加投資部分股票市場的決定。由於通膨衝擊的持續時間尚不明朗，且各國政府是否會出手緩解能源成本上漲的影響也存在不確定性，各國央行已表態願意收緊貨幣政策，但並不急於採取行動。全球流動性（廣義定義為貨幣供應量、不含黃金的外匯儲備以及央行資產）正以約7.4%的年增率成長，比歷史趨勢高出整整一個百分點，支撐資產評價。

聯準會已停止降息（我們預計今年不會再有任何進一步的降息舉措），但儘管近期市場動盪，私部門的流動性依然充裕。我們認為這是因為美國經濟中的主要借款人（政府、人工智慧相關企業和富裕消費者）對利率變化的敏感度不高。此外，最新的企業財報證實，銀行資產負債表狀況良好，能夠抵禦信貸市場疲軟帶來的部分衝擊。

估值指標也支持我們承擔額外的風險。儘管股市強勁反彈，但估值似乎不算過高。全球股市的12個月本益比相較2025年10月的峰值低約10%，而同期間政府公債殖利率平均上漲了約40個基點。

企業獲利動態依然強勁。財報季表現突出，尤其是在美國，科技、金融和原物料產業貢獻了大部分獲利成長。

技術指標也顯示市場情緒較一個月前有所改善。散戶和機構投資者的情緒已強勁反彈，進入看漲區間。然而，目前尚無過度樂觀的跡象：淨槓桿率低於平均，且投資者仍對市場波動保持警惕，從選擇權市場的變化也印證了這一點。

股票區域和產業：流動性和獲利能力推動上漲

儘管美伊和平談判脆弱，油價高企，停滯性通膨擔憂加劇，但仍有理由對全球部分股市的前景持樂觀態度。

我們尤其從兩個因素中汲取信心：一是充沛的民間流動性；二是大型企業強勁的獲利，尤其是在工業等對經濟較為敏感的產業以及美國和新興市場等成長前景較好的地區。

此外，主要股市指數主要由服務型企業組成，這意味著油價上漲不太可能立即對整體獲利造成衝擊。

美國股市尤其具有吸引力，這得益於強勁的企業獲利、充足的流動性以及持續的工業和人工智慧投資熱潮。標普500指數成分股預估今明兩年每股盈餘成長率約20%，為2021年以來最高水準IBES共識預期，資料來源：Refinitiv、IBES、IMF預測、瑞士百達資產管理。年度每股盈餘變化百分比（含股票回購）。。尤其令人印象深刻的是企業利潤率的飆升，這證明了強有力的成本控制和高名目經濟成長。預計到今年年底，所有主要市場的利潤率都將創下歷史新高。

同樣重要的是，美國擁有充足的流動性緩衝，足以抵禦外部衝擊。我們估算，由於聯準會寬鬆的貨幣政策立場、美國銀行業強勁的貸款以及財政部的回購，美國透過貨幣和信貸創造的流動性將從去年的1.7兆美元（佔GDP的6%）增至2.5兆美元（佔GDP的8%）。基於這些原因，我們將美國股票評級上調至「加碼」。

圖 3 – 核心人工智慧股票的價值*

美國核心人工智慧股票交易價格遠低於ChatGPT後的平均值。

*核心人工智慧：NVIDIA、微軟、博通、Meta、亞馬遜、Alphabet、甲骨文、Palantir、AMD、Arista、美光科技、應用材料、LAM、KLA、Synopsys、英特爾、Cadence Design、Marvell、Monolith Power、戴爾、HPE、Pure Storage、SMC、Teradyne、Entegris。

資料來源：Refinitive，瑞士百達資產管理，資料涵蓋2011年4月28日至2026年4月28日期間

我們同樣選擇加碼新興市場股票，新興市場企業獲利強勁，且似乎受能源成本上漲的影響相對較小。

總體經濟情勢同樣樂觀。經濟成長仍然強勁，新興市場與已開發市場之間的成長差距預計將從2025年的2.4個百分點擴大到今年的2.6個百分點。此外，新興國家將從人工智慧浪潮中獲益，因為這裡擁有一些全球最大的晶片製造商，例如台灣的台積電和韓國的三星及SK海力士，這三家公司合計佔MSCI新興市場股票指數的近四分之一權重。

我們維持對中國股票的加碼。強而有力的貨幣和財政刺激措施應能支撐國內需求，而不斷成長的工業生產和人工智慧相關出口應能提振獲利，中國市場比大多數市場更能吸收外部衝擊。

我們對非美國已開發市場持中性態度，這些市場的股票估值仍然合理，但戰爭對經濟的影響仍存在很大的不確定性。

在產業配置方面，我們將工業類股評級上調至「加碼」。工業股受惠於全球基礎設施支出和製造業趨勢的改善。美國資本支出蓬勃發展，3月核心資本財單年增11%。

我們維持對科技股的「加碼」評級，但更傾向於硬體和半導體公司而非軟體公司。近期拋售造成的估值修正可能只是暫時的，大型科技公司今年在人工智慧資料中心和數位基礎設施方面的投資計畫（預計高達7,000億美元）值得給予溢價。

醫療保健類股評級下調至中立，反映出該產業整體成長疲軟，且相對於其他市場類股而言，其獲利前景並不那麼吸引人。非必需消費品類股維持減碼，因為預計通膨上升將對家庭收入和可支配支出構成壓力。

固定收益與貨幣：增加新興市場債券的配置

波灣衝突仍未見結束跡象，尋求規避金融市場再次波動風險的投資者可能會轉向已開發國家政府債券。

但將債券作為避險工具的效果並不明確。

債券市場正受到截然相反的拉鋸。一方面，通膨壓力持續，推升殖利率走高。歐洲央行和英國央行已經發出進一步收緊貨幣政策的訊號，而聯準會即便將由較為鴿派的新任主席Kevin Warsh接任，在我們看來，今年降息的可能性也不大。

另一方面，債券的防禦性也可能再次凸顯。如果能源價格上漲開始削弱消費者和企業的信心，經濟衰退的風險就會上升，帶動能源價格反彈。

目前，這些相互抵銷的因素使得我們對已開發市場債券的信心不足。因此，我們對已開發市場債維持中性立場。

圖4 – 貨幣貶值使得新興市場資產格外具吸引力。

以新興市場資產指數權重估算的貨幣估值，指數化

MSCI新興市場指數、摩根大通全球新興市場政府債券指數，數據涵蓋2006年12月31日至2026年4月30日。

這並非意味著固定收益市場缺乏有吸引力的收益保障選擇。新興市場本地貨幣債券提供了非常有利的風險報酬比。

基本面已顯著改善：新興市場債務水準平均約為GDP的57%，遠低於G7的128%，財政狀況也更加穩健。

因此，信用評等也不斷提升，自2024年初以來，摩根大通新興市場債券指數（EMBI）成分股的評級已提升約80次。

估值依然具有吸引力。實質殖利率（尤其是在拉丁美洲）仍然遠高於已開發市場，提供了強有力的收益緩衝。此外，貨幣升值也提供了額外的報酬來源（圖4）。

新興市場貨幣在最近一次能源衝擊中的韌性值得關注。特別是石油進口經濟體的貨幣，其表現優於以往的能源價格衝擊，顯示結構性改善和投資者需求持續存在。因此，我們將新興市場本地貨幣債券的評級上調至「加碼」。

我們同時維持對瑞士法郎和日圓的加碼部位。兩者在停滯性通膨環境下均能提供可靠的避險保障。日圓尤其值得關注：日美利率差擴大的預期為其反彈留下了充足的空間。

全球市場概況：人工智慧樂觀情緒推動強勁上漲

以當地貨幣計算，全球股市4月上漲近10%，創下自2020年底以來最強勁的單月漲幅之一。

中東戰事結束的樂觀情緒日益高漲，以及美國大型科技公司強勁的獲利表現，推動股市從3月的拋售潮中反彈。

資訊科技和通訊服務類股領漲，漲幅分別接近20%和15%，因為它們最新的財報顯示，對人工智慧資料中心和數位基礎設施的大力投入開始產生效益。

工業類股上漲近9%，這得益於製造業趨勢的改善，以及美國和其他主要經濟體將生產基地回流的措施。而能源和醫療保健等防禦性較強的類股則以下跌收尾。

圖5 – 拋開石油危機

全球股市指數創歷史新高

資料來源：倫敦證券交易所集團（LSEG）；資料涵蓋2020年12月31日至2026年4月30日期間。

新興市場股票表現最佳。亞洲股市上漲16%，該地區是全球一些最大晶片製造商的所在地，搭上新一波AI熱潮。

債券市場4月基本持平。已開發市場主權債券下跌，原因是伊朗戰爭引發的通膨上升加劇了人們對主要央行採取鷹派措施的擔憂。目前市場預期全球四大已開發經濟體央行今年都將升息。

日本公債下跌近1%，因為油價飆升加劇了通膨擔憂，基準日本公債殖利率自1997年以來首次突破2.5%。

相較之下，新興市場債券普遍上漲，這受惠於美元走軟、開發中經濟體強勁成長以及投資者風險偏好改善。

信用債券方面，新興市場公司債和高收益債券均出現正報酬，這得益於風險情緒的改善和對高收益資產的持續需求。

外匯市場上，與大宗商品相關的貨幣普遍上漲，其中俄羅斯盧布、巴西雷亞爾和澳幣漲幅居前。美元則恢復下跌趨勢，4月跌幅近2%，使其2025年至今的跌幅接近10%。

概覽

BAROMETER 2026年5月

資產配置

鑑於伊朗衝突仍未見結束跡象，我們維持股票、債券和現金的整體中立，但透過區域和產業配置增加風險部位。
股票區域和產業

我們將美國和新興市場股票的配置比例上調至「加碼」，因為這兩個市場都擁有強勁的企業獲利能力，並且對能源衝擊具有較強的抵禦能力。我們更傾向於工業和科技類股。
固定收益和貨幣

我們將新興市場本地貨幣債券的配置上調至「加碼」。

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