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全球股市並非完全有效率，市場中存在長期的錯誤定價現象，使那些具有耐心、嚴謹，且資訊充足的投資人得到有利的報酬機會，正如瑞士百達資產管理的Quest量化選股策略。其中一項典型的錯誤定價則是市場反覆錯估了企業長期維持獲利的實力，而這正是投資股市的重要報酬來源。
我們針對全球企業進行獲利分析，發現擁有穩健企業股東權益報酬率（ROE）的公司表現優於市場基準指數，而且波動度更低。
這項研究分析了1986-2023年之間的企業股東權益報酬率（ROE），進一步按公司規模、地區和產業別細分；結果顯示這三項因素都會在不同的市場環境下影響企業的獲利。
錯誤定價的風險
市場經常錯誤定價，可以辨識這些錯誤定價的投資人有機會獲得具有吸引力的風險調整後報酬。出現錯誤定價的原因或許是行為偏誤或是其他因素，但研究顯示這樣的現象是普遍而且持續存在的。
回頭看全球股市近40年來的變化，有助於我們在面對當前美國政策搖擺不定和通膨可能久居不下的時代，找到適合的投資策略。
我們的研究涵蓋全球2萬家上市企業，主要排除了小型股，因為儘管其數量佔所有上市公司的50%，但加總的市值僅佔整體總市值的1%，而且流動性差。
綜觀股市，我們用股東權益報酬率（淨收入/普通股權）來衡量股票的獲利能力，大致落在4%~14%，通常在10%上下波動。獲利能力在網路泡沫、全球金融危機與新冠疫情期間達到最低點，儘管企業的獲利能力穩定，然而在網路日益發達與低利率環境下，這段時間企業生產力大幅增加。
將數據按區域細分後顯示，1998年亞洲金融危機對新興市場的企業造成了重大影響，但成熟市場的企業基本上未受波及。相比之下，成熟市場在網路泡沫化、全球金融危機和新冠疫情期間的獲利能力則大幅下滑，而新興市場企業相對不受這些事件所影響。
在各產業中，資訊科技類股不出所料地在網路泡沫時期受到重創；房地產類股則是在金融危機時期表現最差，主要受制於利率攀升的壓力。值得留意的是，房地產的獲利能力近期大幅下降，這或許是整體經濟將要走軟的前兆？
我們以市值劃分，市值最大的企業（位居前25%）不僅有最強勁的獲利能力，且能在市場震盪之際展現良好的韌性。另一方面，小型股在創造股東報酬率方面表現相對吃力。
實際上，在這段時期（詳見下圖），超大型與大型企業的獲利率得到顯著提升。這可能因為大企業有能自建護城河保護自己，例如透過擁有專利技術或是資金成本門檻來有效抵禦競爭。也可能是因為這段時期的低利率，借貸成本降低後，獲利能力自然提升了。另一項有利的因素是企業稅率下降，尤其在川普第一任期內。儘管川普現在承諾還會再減稅，但在美國財政赤字仍大的情況下，企業能否繼續享有低稅率還是個很大的疑問。
按企業市值劃分的淨利潤率（淨利/銷售額）
資料來源：Woldscope，瑞士百達資產管理。此統計涵蓋1986/1/1-2023/12/31。全球上市企業中市值前99%樣本（美國以外的成熟市場與新興市場），依市值劃分，計算公式為：淨利（未計入非經常帳項目）總和 / 總營收（金融業採計其利息收入）總和。
此外，我們的分析也顯示，要特別留意那些資產膨脹過快的企業，因有充足的證據顯示資產負債表快速擴張的企業，投資報酬率往往不佳。
隨著企業越來越傾向以高於公允價值的價格收購其他公司，導致帳上資產膨脹，造就資產報酬率（收入對資產的比率）長期下滑；由於利率下滑，財務槓桿的風險不像以往令人擔憂，但仍須警惕反轉的可能。儘管成熟市場與新興市場的獲利能力逐漸趨同，但大型企業和小型企業的獲利能力依然有落差。
這一項研究讓我們理解了企業獲利能力、財務結構與估值在不同區域和市值企業的表現，近一步強化Quest量化永續策略的核心，透過篩選具備高獲利–穩定獲利能力、低負債–謹慎管理、低波動–有良好下檔保護、低估值–估值具吸引力的企業，以達到長期超額報酬表現並降低波動風險。
致謝
Laurent Nguyen 對本文有所貢獻。
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