2023年投資格局

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概述：謹慎樂觀

2023年將是投資環境慢慢恢復正常的一年。通貨膨脹將會下降，但沒有市場預期的那麼快。經濟體將努力實現成長，但會設法避免深度衰退。

股票停滯不前，但基本面將有利高信評債券。與此同時，新興市場資產，尤其是當地貨幣債券，將在美元疲軟和中國經濟復甦的背景下大放異彩。

全球經濟放緩（許多指標顯示各主要經濟體可能已經陷入衰退）可能是大家印象中最高度預期的一次。中央銀行透過踩剎車來應對今年的通貨膨脹上升，這正在影響經濟。因此，至少到 2023 年的最後三個月，全球年化季度實質 GDP 成長都將低於潛在水準（見圖一）。

但與此同時，經濟放緩可能沒有過去的衰退那麼痛苦。公司和家庭的資產負債表都很健全，兩者在新冠肺炎危機期間仍有過剩儲蓄，尤其是在美國。這使它們能夠吸收通貨膨脹的部分影響，同時銀行繼續放貸。名目成長率是經濟體保持韌性的關鍵，一直維持在 10% 左右，這主要是由於非常高的通貨膨脹率。因此，與 2008 年全球金融危機期間不同，這一次在這些經濟領域中沒有任何跡象顯示債務危機迫在眉睫。

通膨障礙

通貨膨脹仍將是一個障礙，但它不會成為明年市場的主要驅動力（見圖二）。雖然有跡象顯示，大多數主要經濟體的通膨已經見頂，但我們認為投資者對通膨可能的下降速度過於樂觀。就業市場方面，尤其是美國的就業市場依然強勁，支撐了工資水準。而在消費成分中佔相當大比例的租金等組成部分變化緩慢，需要更長的時間才能正常化。

我們還認為，央行將對進入新的寬鬆週期持謹慎態度，當然，他們不會像市場預期的那樣迅速做出轉變。部分原因是央行行長對在通膨得到完全抑制之前降息的風險特別敏感。這樣做可能會冒另一次更難控制的通膨飆升風險，這將破壞他們的信譽並被迫採取更加激烈的手段來恢復價格穩定。我們認為他們要到 2024 年才會開始放鬆政策。

行進方向是關鍵

然而，對市場來說最重要的是官方利率將停止上升。貨幣緊縮的結束將讓人鬆一口氣，從而提振高信評債券，包括主權債券和投資級信用債券。較短天期的債券可能首先受益，在經濟復甦預期下，較長天期的債券預期報酬較有限。投資者應對高收益債券更加謹慎，因為經濟低迷勢必推高違約率。

一旦利率見頂，股票應該會開始受益於價值倍數的提高，抵銷了獲利疲軟的影響，儘管這更可能發生在下半年。

由於美國的緊縮週期比其他主要央行走得更遠，美國利率見頂可能會給美元帶來下行壓力。美元已經被嚴重高估，其長期基本面很差，貨幣的長期價值取決於財政紀律和生產率成長，而美國在這兩個方面的得分都很低。

對大多數市場而言，重要的是官方利率將停止上升。

美元走軟將有利於新興市場資產，尤其是新興市場當地貨幣債券，我們將其視為投資展望的亮點，不僅在明年，而且在未來一段時間內都是如此。對新興市場債券和股票的進一步支持將來自中國的經濟復甦。我們認為，政府將不得不透過放寬限制來回應最近對其嚴厲清零政策的抗議。與此同時，它一直在為該國至關重要但陷入困境的房地產產業提供一些支持。總之，我們認為這些影響將支撐明年約 5% 的成長。中國更健康的成長也將有利於其他新興亞洲經濟體。

簡而言之，2023年將是投資者謹慎的一年。但在經歷了悲慘的 2022 年之後，幾乎所有資產類別都出現縮水（能源除外），因此也有理由保持謹慎樂觀。

股票：尋求成長

明年全球股市可能相對低迷，但相對慘淡的 2022 年，仍具有重大進展。

一個好消息是，企業應該比之前的經濟衰退期間保持得更好。公司擁有更多定價權，美國消費者仍有約 1.8 兆美元的充足超額儲蓄。我們預計標準普爾 500 指數成分股公司的獲利將從高峰到低谷下降 12%，而 2020 年（Covid爆發）和 2001年至2002 年（科技泡沫）的降幅接近 20%，2007年至2009 年（金融海嘯）的降幅接近 40%（見圖三）。

圖三：相對具韌性

美國標準普爾 500 指數成分股公司的滾動12 個月每股盈餘

儘管如此，我們預計全球大部分地區的獲利都將低於分析師的普遍預期。我們預測 2023 年全球EPS將基本持平，而市場普遍預期為成長 3.4% 左右。

因此，要讓股票在明年實現正回報，投資者將需要依靠本益比的擴大。在這裡，跡象相當令人鼓舞。

我們的分析顯示，從歷史上看，流動性過剩（貨幣供應減去經濟成長）與本益比之間存在很強的相關性。如果正如我們預期的那樣，貨幣緊縮政策在 2023 年結束，我們應該會看到全球本益比溫和成長 5% 左右。在沒有獲利成長的情況下，將出現更高的股價，因為投資者願意為每單位獲利支付更多費用。這與適度的股息相結合，應該轉化為 MSCI 所有國家世界指數的 5% 至 10% 左右的回報。

總體數字掩蓋了國家和產業之間的巨大差異，投資者可能會尋找成長潛力最大的領域。

中國、新興市場和美國領跑

隨著世界第二大經濟體擺脫與新冠肺炎相關的限制，中國股市應該會漲贏整體市場。這不會是一個輕鬆的過程，但我們仍然相信，方向堅定地朝著重新開放的方向發展，最近的抗議浪潮甚至可能加速這一個進程。

由於極具吸引力的價值面，這個機會更加引人注目，中國在我們的模型中被列為第二便宜的股票區域。

美元疲軟（根據我們的模型，美元相對於新興國家貨幣高估約 20-25%）和成長差異的有利轉變，新興市場將在更廣泛的範圍內得到提振，今年新興市場與成熟市場的成長力道一致，明年則可能高出2.3個百分點。

雖然大多數成熟經濟體停滯不前（甚至在英國出現萎縮），但新興國家的成長預計將略有加速。反過來，這應該會轉化為更好的企業獲利，尤其是對於往往更注重國內的小公司而言。

在成熟國家，如果Fed如我們預期的那樣結束升息且該國經濟保持彈性，則美國有可能漲贏整體市場。價值面相對昂貴，但不像過去那樣令人望而卻步：本益比與 12 個月遠期本益比已從 2020 年底的高點 23.5 倍回落，現在與 10 年平均水準 17.5 倍相差不遠。

相比之下，我們對歐元區的前景持謹慎態度。這是我們看到獲利下降最顯著的地方（超過 6%），公司的獲利受到經濟收縮和歐元匯率走強的打擊。

如果正如我們預期的那樣，Fed升息結束並且經濟成長保持韌性，那麼美國有可能優於整體市場。

英國的前景因通膨壓力加劇和房地產市場舉步維艱而蒙上陰影，儘管富時 100 指數的表現應該受到該指數中高比例的商品生產商和防禦性產業股票的緩衝。

更廣泛地說，我們對易受經濟周期影響的產業（例如工業）保持謹慎。儘管週期性股票的表現已遜於防禦性股票，但我們認為差距還不足以反映全球經濟可能進一步放緩。

相反，在經濟停滯時期，投資者可能更願意為自身成長前景依然強勁的公司支付溢價，從而導致成長型表現優於價值型。因此，將成長與防禦特徵相結合的醫療保健可能會表現特別好。

固定收益和貨幣：尋找新興市場債與公債的價值

在未來 12 個月內，債券可望提供比股票更好的風險調整後報酬。

在經歷了 2022 年前所未有的拋售之後，我們預計全球平均債券回報率為 3% 左右。停滯的成長和具吸引力的價值將是漲贏大盤的主要驅動力。

但投資者需要保持敏銳的眼光，因為我們預計報酬會有很大差異。

也許固定收益市場中最具前景的部分是新興市場債券。

原因之一是價值。超過 80% 的新興市場債券的實質殖利率高於美國，拉丁美洲等一些市場的實質殖利率超過 10%，遠高於五年平均水準(見圖四)。

新興市場央行早早果斷地採取行動遏制通膨壓力，使其比成熟國家央行更能控制通膨。

他們的緊縮週期比Fed和其他主要央行更早，未來一年借貸成本不太可能上升。

該資產類別的另一個利多因素是新興市場貨幣兌美元升值的前景越來越好，我們預計明年美元將進入結構性下滑。

隨著新興國家相對於成熟國家貨幣的成長溢價擴大，新興市場貨幣可能成為此次下跌的最大受益者之一。

我們預計明年新興經濟體的成長將從今年的 2.6% 加速至 2.9%，而大多數成熟經濟體的成長將放緩甚至收縮。

這將有助於縮小新興貨幣與美元之間高達 20% 的價值差距，為以當地貨幣計價的新興市場主權債券的投資者提供額外的報酬來源。

我們也喜歡美國國債。與成熟市場同行相比，Fed在緊縮週期中走得更遠，其升息行動幾乎已經結束。我們預計美國央行將在 2023 年第一季度暫停升息，最終利率為 4.75%。

我們預計美國 10 年期國債收益率到 2023 年底將降至 3.5%。持有美國國債的額外動機是具有吸引力的價值。在目前的水準上，美國國債收益率為投資者提供了便宜的保護來源，使其免受全球經濟進一步疲軟的影響。

與股票相比，投資者會發現美國公債的價值更高，這兩種資產類別之間的收益率差距是所有主要經濟體中最小的。未來12個月盈餘殖利率減去10年期公債殖利率。資料來源：路孚特、IBES、瑞士百達資產管理。資料截至2022年11月24日

投資者應等待更明確的經濟好轉跡象，然後再配置到成熟企業信用債券中風險較高的部分。

相反，我們對歐元區債券持謹慎態度。該地區不太可能看到債券殖利率下降，尤其是長期債券，因為歐洲央行將繼續努力應對不斷上漲的價格壓力。

歐洲央行將在其緊縮行動中超越Fed，因為它撤回了危機時期的廉價銀行貸款計劃長期再融資操作 (LTRO)。我們預計歐洲央行將在明年第二季度停止升息，升息至 2.75% 至 3% 左右。我們預測德國國債殖利率到年底與今天的水準相比變化不大，約為 2%。

公司債券也需要謹慎。投資者應等待更明確的經濟好轉跡象，然後再配置成熟市場信用債，尤其是在市場風險較高的部分。在成長可能停滯或收縮的時候，企業獲利和利潤率可能會下降，進而削弱他們償還債務的能力。在此背景下，高信評美國公司債券提供相對價值。

隨著債務融資成本的增加，高收益券發行人的違約率可能會進一步上升。

在貨幣方面，我們預計美元兌一籃子貨幣將下跌 5%，以美元指數衡量，跌至 100 左右。

美國缺乏財政紀律和疲軟的美國生產率成長（目前處於-2%的歷史最低水準）應該預示著美元長期下跌的開始。利率與世界其他地區縮小和成長率的差異，將造成這個變化。

與新興貨幣一樣，日圓兌美元的表現可能最出色。在觸及 37 年來的最低水準後，我們的模型顯示日圓兌美元被低估了 40%。

在其他地方，黃金是對投資者最具吸引力的替代資產，受到美元疲軟以及中國和印度對貴金屬的強勁需求的支撐。

投資觀點更新

我們對明年的展望是在我們的月度戰術資產配置審查之後，針對我們的投資觀點進行了一些更改，概述如下。

隨著通膨動態變得越來越溫和，債券的前景正在改善——固定收益投資者可以慢慢從龜殼中脫穎而出。可以說，美國在緊縮週期中走得最遠，這使我們對美國國債上調至最大增持，並將美國投資級債券從中性上調至單一增持。在後一種情況下，信用債券市場風險較低的一端提供了有吸引力的價值，而且殖利率相對於違約風險而言較高。在我們看來，企業並沒有過度槓桿化，任何獲利下滑都可能是溫和的。因此，我們認為相對於之前的商業周期而言，信用利差的空間仍然有限。

隨著全球緊縮週期的高點接近，新興市場債券有望成為最大的受益者。我們將新興市場當地貨幣債券評等從中性上調至增持。這些債券應該特別受益於美元的高點回落，Fed積極應對通膨的方法已將美元推高至數十年來的高位。

在其他方面，我們期待與中國基本情景相關的反彈。因此，鑑於典型的溢出效應，我們看好新興亞洲市場。有支持該地區的內在因素，更不用說旅遊業的復甦。我們還認為，與歷史相比，新興世界在這個週期中將更具韌性。幾十年來，新興市場首次率先在週期中升息。由於強勁的成長而吸收了利率衝擊，這些經濟體將在Fed暫停緊縮週期的引領下，隨著潮流的轉變而受益。

與此同時，利率上升提高了銀行的淨息差。隨著經濟前景變得不那麼令人擔憂，情況看起來不太可能出現停滯性通膨風險，更多地符合傳統的溫和成長放緩的路線，金融業可以在更長時間內受益於更高的獲利，這就是我們將該產業從減持上調至中性的原因.

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