Como era de esperar, la agitada volatilidad del oro –que subió cerca de un 30% en menos de un mes desde el comienzo del año para después perder un 20% en cuestión de días– ha hecho que algunos inversores duden de su papel como activo de cobertura. Sin embargo, se equivocarían al descartar su valor como vehículo para contrarrestar el riesgo –se comporta muy bien en algunas circunstancias y no tan bien en otras. Los inversores solo tienen que identificar a cuáles se enfrentan.
En términos generales, existen tres fuentes de riesgo para las carteras: el crecimiento económico, la inflación y las políticas gubernamentales. El oro no es una cobertura adecuada para el primer riesgo, pero ha dado buenos resultados frente a los otros dos. La ponderación de cómo se espera que se materialicen dichos riesgos es lo que debería determinar el enfoque a adoptar con respecto al oro.
A nuestro juicio, en este preciso momento el crecimiento es menos preocupante que la inflación y, sobre todo, que el riesgo político. Por eso mantenemos nuestro optimismo con respecto al metal precioso.
Comprendiendo los fundamentales
Los bonos ofrecen una mejor cobertura en caso de recesiones, desplomes de la demanda y disminuciones de los beneficios empresariales. El oro puede incluso pasar apuros en un contexto económico difícil si lleva a los inversores a liquidar posiciones defensivas para cubrir los ajustes de los márgenes de garantía de sus posiciones apalancadas en activos de riesgo.
Por otro lado, el oro ha sido históricamente una cobertura frente al aumento de la inflación. Por ejemplo, durante la crisis inflacionista de los años 70, el oro constituyó un sólido depósito de valor. Empezó la década en 35 USD la onza y tocó techo en poco menos de 800 USD al comienzo de la década siguiente. Durante el mismo período, el índice de precios al consumo de EE.UU. subió poco más del doble.
Sin embargo, durante las décadas siguientes, el oro se moderó o mantuvo una tendencia sin altibajos a medida que los bancos centrales tomaban el control de las presiones inflacionistas. Ese contexto negativo para el metal precioso se vio reforzado por el orden mundial basado en “normas” y la aceptación generalizada del Consenso de Washington –recetas políticas liberales en lo económico. Para cuando el por entonces gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, identificó “la década NICE” de expansión continua no inflacionista, comprendida entre 1992 y 2007, eran pocos los inversores interesados en el metal. El primer ministro británico, Gordon Brown, llegó incluso a poner a la venta las reservas de oro del país.
Sin embargo, la pandemia de COVID-19 y su subsiguiente periodo inflacionista fueron un claro recordatorio de la utilidad del oro. E incluso ahora que la inflación ha empezado de nuevo a moderarse, el oro mantiene su función como cobertura frente a la volatilidad de las políticas. De hecho, el legado del oro como refugio frente a la incertidumbre política se remonta a los confines de la Historia. A lo largo del año pasado, los inversores han tenido que lidiar con la preocupación por el predominio fiscal —cuando las decisiones políticas de los bancos centrales se ven condicionadas por las necesidades de financiación de los gobiernos— y el deterioro de la credibilidad institucional. La repolarización de la geopolítica, las guerras comerciales, la ruptura de algunas antiguas alianzas y la creciente incertidumbre de otras dejan claro por qué, a pesar de las recientes fluctuaciones, el precio del oro mantiene un 80% de subida desde principios de 2025 en USD.
Oro como proporción del total de las reservas oficiales de divisas, en términos de valoración nacional (no de precio de mercado actual), %
Fuente: FMI, Refinitiv, Pictet Asset Management. Datos del período comprendido entre el 31/01/1960 y el 31/12/2025.
No está exento de riesgos
Nosotros nunca hemos afirmado que el oro sea un activo exento de riesgo. El oro es volátil incluso en comparación con los activos de riesgo. Por ejemplo, la volatilidad observada a largo plazo del oro se sitúa en un 16% anualizado. En cambio, la del S&P 500 es del 14%.
No es inmune a las ventas masivas generalizadas de activos. Por ejemplo, también sufrió una corrección inicial tras la crisis inflacionista posterior a la pandemia de COVID-19. Sin embargo, el oro se recuperó rápidamente, mientras que los “US Treasuries” protegidos frente a la inflación siguen estando un 8% por debajo de su valor –aunque partían de valoraciones muy tensas.
Gran parte de la volatilidad del oro está relacionada con una proporción relativamente pequeña de fluctuaciones muy grandes en su precio, lo que en términos estadísticos se denominan “colas gruesas”. Estas grandes fluctuaciones no significan que el oro no se base en los fundamentales, sino que el metal es más proclive a experimentar oscilaciones exageradas porque no tiene un flujo de efectivo estabilizador y es propenso a operaciones apalancadas que amplifican los movimientos a corto plazo.
Por ahora, el oro sigue ajustándose a sus fundamentales. Existe una demanda de inversión aún mayor —el comprador marginal, en contraposición a la demanda del sector de la joyería o la tecnología— del metal, lo cual se refleja en su precio. En parte se debe a la respuesta de los bancos centrales a la congelación de los activos del banco central de Rusia, lo que significa que, desde 2022, para afectar al precio del oro se necesitaría una oscilación de los tipos de interés estadounidenses aún mayor que la que se produjo durante la década anterior.
No obstante, esta volatilidad oculta lo que claramente constituye un argumento convincente a favor del oro en circunstancias como las que afrontan los inversores en la actualidad.
Es fácil sobreenfatizar el atractivo de otras clases de activos en comparación con el oro –en detrimento de los inversores.
Por ejemplo, los bonos ligados a la inflación, un componente básico de muchas carteras, son en realidad una cobertura imperfecta frente a la inflación. Especialmente cuando los gobiernos emisores mantienen su credibilidad para combatir la inflación, los bonos ligados a la inflación sufren minusvalías, al igual que otros bonos, cuando los bancos centrales suben los tipos. Con frecuencia, estas minusvalías no se ven totalmente compensadas por la subida ligada a la inflación de sus cupones. Mientras tanto, la oferta de todos tipo de activos financieros –bonos soberanos, crédito corporativo, renta variable– experimenta aumentos constantes, con los consiguientes efectos dilutivos. En cambio, es mucho más difícil aumentar el número de minas de oro y su producción: la oferta de oro recién extraído es relativamente modesta.
Una cobertura pragmática, no una panacea
El oro no es un activo de bajo riesgo. Sin embargo, es un depósito de valor de volatilidad elevada. Asimismo, es especialmente eficaz como cobertura frente a dos de los principales factores exógenos a los que se enfrentan las carteras de inversión: los riesgos inflacionistas y políticos. El oro no es un sustituto de los bonos, que son apropiados para proteger a los inversores frente al impacto de las recesiones económicas.
A lo largo de la historia, el metal ha contribuido a mitigar los efectos de la inflación y la incertidumbre política como no pueden hacerlo ni la renta variable ni otros activos. El reto para los inversores es comprender e interpretar el contexto económico y geopolítico en su conjunto para saber si deben mantener posiciones en oro y cuándo hacerlo. Por todo lo dicho, y al igual que sucede con cualquier otra inversión, no esperamos que el oro sea rentable en todas las circunstancias. Nos inclinaríamos por reducir nuestra posición en oro si la Fed, bajo la dirección de su nuevo presidente, adoptara una postura cada vez más restrictiva o redujera sustancialmente su balance, o en el caso de que se produjera un cambio significativo en la geopolítica mundial que pasara de la confrontación a la cooperación. Hasta entonces, el oro sigue brillando para nosotros.
