En 2024, las operaciones de los mercados europeos de deuda privada volvieron a reactivarse tras un periodo de escasa actividad de fusiones y adquisiciones, y esperamos que esta evolución continúe en 2025 ante la posible mejora del contexto macroeconómico. Esto contribuirá a aumentar el número de operaciones de una clase de activos que ofrece un importante potencial de crecimiento: el tamaño del mercado de deuda privada de Europa, cuyo valor aproximado es de 400.000 millones de EUR, todavía representa una tercera parte del estadounidense.
Asimismo, el mercado se está ampliando y las pequeñas y medianas empresas están recurriendo cada vez más a los prestamistas directos en busca de capital, ya que la financiación bancaria tradicional sigue siendo difícil de obtener en algunas áreas. Sin embargo, la dinámica y las fuentes de financiación de la deuda son diferentes en los distintos segmentos del mercado. En el extremo de más capitalización del universo, los préstamos directos han empezado a ser objeto de una renovada competencia por parte de los mercados de préstamos ampliamente sindicados (BSL) y “high yield” (HY), creando una superabundancia de capital que ha presionado los precios a la baja y ha diluido las condiciones. Las operaciones de menor cuantía, por su parte, se mantienen en gran medida aisladas de esta dinámica competitiva, ya que los mercados de HY y BSL no son accesibles. En este último caso, los préstamos directos siguen siendo la principal fuente de financiación de la deuda como alternativa a los bancos, sobre todo cuando se trata de capital destinado al crecimiento o la transformación. Estas dinámicas competitivas contrapuestas se traducen en unos riesgos y rentabilidades muy diferentes para los inversores.
Reservas de efectivo en activos privados - Actuales frente a las de hace 10 años, miles de mill. USD
Fuente: Pitchbook, 2T de 2024.
Compresión de los márgenes: ¿está cambiando la tendencia?
Los diferenciales de las operaciones de préstamos directos europeos se han estrechado a lo largo del año pasado. Los segmentos del mercado de mediana capitalización básico y de mediana y gran capitalización han registrado una reducción de los márgenes de casi 100 puntos básicos desde principios de 2023, cayendo por primera vez por debajo de la barrera de los 600 puntos básicos. Incluso hemos observado que algunas operaciones se han cerrado en el rango de 450-500 puntos básicos sobre la base, en muchos casos sin el beneficio de las garantías.
Esto sucede en un contexto de niveles históricamente elevados de las reservas de efectivo mientras los socios generales (GP) continúan intensificando la captación de fondos. Los fondos de “private equity” y de deuda privada disponen de un volumen histórico de 2 billones de USD en efectivo a la espera de ser utilizados (véase la fig. 1). Pitchbook, 30/06/2024
La atonía del mercado de fusiones y adquisiciones ha creado tanto una verdadera escasez de oportunidades de financiación de la deuda para los fondos como una “carrera hacia el abismo”, en la que los márgenes se comprimen y las condiciones se amplían.
Sin embargo, en el mercado de pequeña y mediana capitalización (MPMC), que definimos como empresas con unos beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA) de hasta 15 millones de EUR, la compresión de los márgenes ha sido ligeramente más moderada, de en torno a 20 puntos básicos (véase la fig. 2). El número de fondos de crédito privado que operan en este segmento es menor y el interés de los bancos se mantiene limitado debido a las restricciones de capital, sobre todo a la hora de conceder cualquier tipo de créditos no dispuestos.
Estos precios ponen de relieve la creciente prima de rentabilidad ajustada al riesgo que se ofrece a los inversores en el mercado de pequeña y mediana capitalización frente a la del mercado de gran capitalización, más tradicional (véase la fig. 3). Mientras que los diferenciales se mantienen más estables, los parámetros del riesgo siguen moderándose. Por ejemplo, el apalancamiento está disminuyendo y cada vez son más las operaciones que se cierran por debajo de cuatro veces el ratio deuda-EBITDA. Además, existe una gran prevalencia de garantías sólidas.
Esperamos que estas dinámicas contrapuestas continúen en 2025, y que el mercado de pequeña y mediana capitalización continúe siendo una fuente mejor y más estable de ingresos y preservación del capital.
Evolución de los márgenes por tipo de operación y prima del MPMC, pb
Fuente: KBRA, 3T de 2024. Datos del período comprendido entre el 01/01/2023 y el 30/09/2024.
Diferencial por unidad de apalancamiento, pb
Fuente: Pictet Asset Management, 4T de 2024; KBRA, 3T de 2024.
Oportunidades de cara al futuro
Una de las características de los préstamos directos más valoradas por los inversores es que su tasa de incumplimiento es relativamente baja. De hecho, mientras que las tasas de incumplimiento de los préstamos sindicados han aumentado hasta cerca del 6%, las de los préstamos directos se mantienen por debajo del 2% de media. KBRA DLD, 3T de 2024
Esta diferencia podría ampliarse aún más. A pesar de que los bancos centrales europeos recortaron los tipos en 2024, la posibilidad de presiones inflacionistas remanentes significa que aún no está claro si las reducciones de tipos se producirán a la misma velocidad que en los ciclos de relajación anteriores. Cualquier desaceleración de la relajación monetaria podría provocar tensión en algunos de los segmentos más cíclicos y endeudados del crédito, como los préstamos apalancados y el “high yield”.
Durante el año que viene, esperamos que el segmento de mercado de pequeña y mediana capitalización se beneficie de la mejora de la coyuntura económica y de la reactivación de las fusiones y adquisiciones. No obstante, la recuperación económica de Europa podría ser desigual y el riesgo de volatilidad sigue existiendo.
Para paliar esto, nos centramos en sectores con una beta más baja, que suelen ser menos volátiles que el conjunto del mercado, como los de tecnología médica, software y servicios empresariales. Ofrecen mejor diversificación, ingresos más estables y preservación del capital. En cambio, evitamos algunos de los segmentos más cíclicos, como ciertos componentes de los sectores industrial y de consumo. Además, mientras que la mayor parte del mercado sigue recurriendo al aseguramiento con escasas garantías, nuestra posición como prestamista único nos permite estructurar operaciones más personalizadas que protegen mejor el capital de nuestros inversores mediante, sobre todo, garantías de mantenimiento financiero de comprobación trimestral. Gracias a este enfoque hemos estado, y seguiremos estando, bien protegidos durante los periodos de volatilidad, ya que estas empresas continúan aumentando sus ingresos, sus beneficios y su flujo de efectivo disponible.
A menudo nos preguntan por el riesgo de crédito en el MPMC. Aunque, como generalización, las compañías más pequeñas pueden presentar más riesgos, nos centramos en buscar empresas que operen y dominen nichos de mercado, con poca competencia y unas elevadas barreras de entrada. Dichas empresas, pese a ser pequeñas, suelen contar con las mismas cualidades defensivas, si no mejores, que los grandes líderes del mercado.
Es importante destacar que nuestra cartera también está equilibrada entre transacciones patrocinadas y no patrocinadas, lo cual añade un mayor grado de diversificación, facilita la gestión del riesgo y mejora la rentabilidad. Nuestros homólogos suelen sobreponderar el canal patrocinado, de mayor volumen aunque, posiblemente, de menor valor. Sin embargo, nosotros creemos que con la red de obtención y la capacidad adecuadas, poder contar con una proporción considerable de operaciones no patrocinadas puede ser una gran ventaja.
Al ofrecer una propuesta de valor añadido diferenciada, el mercado de pequeña y mediana capitalización puede mejorar el perfil riesgo/rentabilidad general de una cartera de deuda privada. También puede complementar las asignaciones a, por ejemplo, préstamos directos tradicionales del mercado de gran capitalización y de mediana y gran capitalización, deuda “distressed”, situaciones especiales y deuda “venture”.
Tanto para los nuevos inversores que estén iniciándose en esta clase de activos como para los inversores expertos que deseen diversificar sus carteras existentes en 2025, este segmento del mercado debería constituir una asignación estratégica básica en cualquier cartera de crédito privado.
