La importancia del crédito
Los inversores, especialmente los europeos, no pueden permitirse dejar de lado el crédito.
Consideramos que una combinación equilibrada de crédito “investment grade” en euros y crédito “high yield” en euros habría obtenido una rentabilidad superior a la de una asignación equilibrada repartida de igual manera entre deuda pública alemana y renta variable europea durante el periodo transcurrido desde el primer lanzamiento de un índice europeo de “high yield” en 2001. Es más, el perfil de rentabilidad y riesgo de la cartera de crédito ha sido mejor tanto en contextos de subidas como de bajadas de los tipos de interés.
En conjunto, el crédito ofrece mejores ratios de Sharpe –equilibrio entre riesgo y rentabilidad– que las clases de activos más tradicionales. Así, por ejemplo, el crédito “investment grade” en euros ha ofrecido mejores rentabilidades con menos volatilidad que la deuda pública alemana –el instrumento “exento de riesgo” típico. Y el crédito “high yield” en euros ha generado rentabilidades notablemente mejores y con un riesgo considerablemente menor que la renta variable europea. Al mismo tiempo, el crédito “investment grade” y “high yield” han experimentado unas correcciones máximas bastante inferiores a las de la deuda pública alemana y la renta variable europea, respectivamente (véase la fig. 1), mientras que las quiebras de las empresas tienen efectos más catastróficos para los inversores en renta variable que para los tenedores de bonos corporativos.
Resumen de clases de activos 2001-23
| DEUDA PÚBLICA ALEMANA | INVESTMENT GRADE EUR | HIGH YIELD EUR | RENTA VARIABLE EUR | |
| Rentabilidad anualizada | 2.9% | 3.5% | 5.4% | 3.3% |
| Volatilidad anualizada | 4.6% | 4.1% | 11.1% | 18.4% |
| Ratio de Sharpe | 0.6 | 0.9 | 0.5 | 0.2 |
| Corrección máxima | -21.7% | -16.5% | -37.0% | -55.4% |
| Déficit previsto del 5%* | 2.8% | -3.0% | -7.0% | -10.7% |
*Rentabilidad media del 5% de los peores meses durante el periodo 2001-2023. Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Además, a diferencia de la inversión en renta variable, en la que la sincronización con el mercado puede suponer una gran diferencia en las rentabilidades a largo plazo, el hecho de que los bonos tengan vencimientos fijos hace que el “market timing” sea menos importante. El crecimiento económico tiene menos importancia para los tenedores de deuda corporativa que para los inversores en renta variable. Y, aunque el crédito a menudo se considera como una clase de activos híbrida con características comparables tanto a las de la renta fija como a las de la renta variable, lo mismo puede decirse de la renta variable, sobre todo en algunos sectores.
Dicho en pocas palabras, los inversores deben replantearse el papel del crédito en sus carteras. El papel del crédito debería ser fundamental.
Desmitificación del crédito
Cuando los inversores reflexionan sobre el crédito, suelen centrarse en el riesgo. El crédito “investment grade” se valora bajo el prisma de la incertidumbre empresarial, mientras que la deuda pública simboliza la seguridad. El crédito “high yield” suele asociarse con el riesgo de incumplimiento, mientras que la renta variable representa oportunidades tales como el crecimiento y el valor. Sin duda alguna, los inversores deben equilibrar las oportunidades y los riesgos. Está demostrado que el crédito ofrece un mejor perfil de riesgo-rentabilidad que la renta variable y deuda pública correspondientes.
La historia demuestra que la inversión en crédito genera rentabilidades estables. Las correcciones de esta clase de activos han sido transitorias y siempre han ido seguidas de fuertes repuntes de la rentabilidad, lo cual ha beneficiado al inversor paciente.
Desde 2001 (año en que se empezó a disponer de datos), el “investment grade” europeo ha generado rentabilidades superiores a las de los “Bunds” alemanes con un nivel similar de volatilidad anual, lo que se ha traducido en un ratio de Sharpe considerablemente mejor.
Durante el mismo periodo, el crédito europeo “high yield” ha generado mejores rentabilidades con menor volatilidad que la renta variable europea, que no ha logrado compensar a los inversores por el elevadísimo nivel de riesgo asumido, lo que se ha traducido en un ratio de Sharpe pobre, y ha estado expuesta a rentabilidades negativas extremas, como muestran las cifras de corrección máxima y el déficit esperado.
En consecuencia, sustituir la deuda pública alemana por crédito “investment grade” europeo y la renta variable europea por crédito “high yield” europeo genera 0,77 puntos porcentuales más de rentabilidad anual, con una volatilidad y unas correcciones notablemente menores. Paralelamente, la cartera de crédito registra menores pérdidas medias durante las peores fases bajistas del mercado (véase la fig. 2).
Combinaciones de clases de activos, 2001-23
| 50% DE INVESTIMENT GRADE EUR 50% DE HIGH YIELD EUR | 50% DE DEUDA PÚBLICA ALEMANA 50% DE RENTA VARIABLE EUR |
Rentabilidad anualizada | 4.4% | 3.5% |
Volatilidad anualizada | 6.9% | 9.1% |
Ratio de Sharpe | 0.6 | 0.4 |
Corrección máxima | -21.60% | -26.57% |
Déficit previsto | -5.00% | -5.90% |
Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Este resultado sigue siendo el mismo tanto si los bancos centrales suben los tipos de interés como si los bajan (véanse las figuras 3 y 4). Tomando como tipo de referencia el tipo soberano alemán a 10 años, se han calculado las propiedades de las dos carteras durante los años en que el tipo de interés ha subido (10 años de 23) y durante los años en que el tipo de interés ha bajado (13 años de 23). En ambas situaciones, la cartera de crédito presenta rentabilidades superiores con una volatilidad menor y, por lo tanto, un mejor ratio de Sharpe, en comparación con la combinación de deuda pública y renta variable.
Rentabilidad de la cartera combinada en años de subidas de tipos
| 50% DE INVESTMENT GRADE EUR 50% DE HIGH YIELD EUR | 50% DE DEUDA PÚBLICA ALEMANA 50% DE RENTA VARIABLE |
Rentabilidad anualizada | 4.5% | 4.2% |
Volatilidad anualizada | 7% | 9.1% |
Ratio de Sharpe | 0.6 | 0.5 |
Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Rentabilidad de la cartera combinada en años de bajadas de tipos
| 50% DE INVESTMENT GRADE EUR 50% DE HIGH YIELD EUR | 50% DE DEUDA PÚBLICA ALEMANA 50% DE RENTA VARIABLE EUR |
Rentabilidad anualizada | 4.0% | 2.5% |
Volatilidad anualizada | 6.6% | 9.0% |
Ratio de Sharpe | 0.6 | 0.3 |
Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Ante el riesgo que plantean los tipos de interés y el crecimiento, los inversores también suelen restar importancia al crédito considerándolo como una clase de activos híbrida frente a la “pureza” de la renta variable y la deuda pública. Cometen un error. En realidad, todas estas clases de activos incorporan oportunidades y amenazas relacionadas con los tipos de interés y los riesgos sistémicos. El crédito, sin embargo, ofrece mejores rentabilidades ajustadas al riesgo y unas mejores tasas de recuperación tras correcciones pasajeras.
El crédito como componente fundamental de una cartera óptima
El análisis de optimización de la cartera refleja un panorama similar.
Con independencia de la tolerancia al riesgo del inversor, una cartera de deuda pública y renta variable nunca produce la cartera óptima cuando el crédito es también una alternativa (véase la fig. 5). Hemos constatado que, para cada nivel de riesgo objetivo, al añadir crédito a una asignación se obtiene una cartera más óptima.
Para una cartera de bajo riesgo, la asignación óptima consiste básicamente en crédito “investment grade”, con pequeñas asignaciones a deuda soberana y “high yield” para aprovechar las ventajas de la diversificación.
Asignación óptima de cartera ajustada al riesgo según nivel de riesgo, 2001-23
Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Para un perfil de riesgo moderado, obtenemos un mayor equilibrio entre la deuda soberana, el crédito “investment grade” y el crédito “high yield”.
Para las carteras con un mayor grado de riesgo (nivel de volatilidad intermedio y elevado), la clase de activos “high yield” predomina en la cartera, con algo de deuda soberana para aportar diversificación.
Por último, para un nivel de volatilidad muy elevado, se incorpora la renta variable a la combinación.
Las oportunidades compensan los riesgos
Los inversores suelen pasar por alto la gran diversidad de esta clase de activos: la variedad de emisores e instrumentos ha aumentado enormemente en los últimos años. En Europa, el mercado se ha ampliado y ha madurado considerablemente en las últimas décadas, sobre todo el del crédito “investment grade”.
Al mismo tiempo, los inversores son excesivamente pesimistas en cuanto a las tasas de incumplimiento de los bonos “high yield”.
En realidad, el riesgo de incumplimiento asumido por los inversores se ve compensado con creces gracias a los diferenciales crediticios –la cantidad de prima adicional que generan sobre los tipos de interés exentos de riesgo.
Como muestran los datos (véase la fig. 5), la pérdida anual de valor nominal debida a incumplimientos de la totalidad del universo crediticio europeo (“investment grade” y “high yield”) se ha situado en una media del 0,09% durante las dos últimas décadas. A los inversores en crédito “investment grade” casi siempre se les reembolsa el valor nominal del bono a su vencimiento, junto con los pagos periódicos de intereses. En vista de lo anterior, no existe ninguna razón objetiva para comprar deuda pública en su lugar, ya que el crédito “investment grade” ofrece más rentabilidad por un nivel de riesgo similar.
Tasa media anual de incumplimiento por calificación, Europa
CALIFICACIÓN | AAA | AA | A | BBB | BB | B | CCC E INFERIOR |
Tasa anual de incumplimiento*(2001-2023) | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.02% | 0.18% | 0.94% | 7.85% |
Diferencial creditico (pb, 2001-2023) | 61 | 82 | 119 | 178 | 409 | 634 | 1369 |
Rentabilidad superior frente a deuda púb.(2001-2023) | 0.47% | 0.56% | 0.60% | 1.52% | 4.28% | 3.40% | 3.44% |
*Tasa de incumplimiento de bonos ponderada por valor nominal del índice ICE European High Yield. Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Calificación media del índice de “high yield” europeo, 2001-23
Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
La tasa media anual de incumplimiento de las emisiones “investment grade” –de aquellas con una calificación BB o superior– es insignificante. El riesgo de incumplimiento solo se vuelve relevante en los créditos con calificación B y solo se vuelve significativo en aquellos con calificación CCC o inferior. Pero, al mismo tiempo, la prima que reciben los inversores por asumir el riesgo de crédito aumenta rápidamente cuanto más baja es la calificación crediticia. De hecho, los diferenciales crediticios compensan con creces a los inversores en todo el abanico de calificaciones, ya que el exceso de rentabilidad media anual, incluidas las pérdidas por incumplimiento, sigue siendo positivo para todas las calificaciones crediticias.
Para poner esto en perspectiva, es importante recordar que cuando las empresas quiebran, sus acciones suele desaparecer. Por ejemplo, entre 1980 y 2019, más de 400 empresas fueron retiradas del S&P 500 por no ser capaces de recuperarse de sus niveles de dificultades. Esto equivale a una media anual del 2% de las empresas del índice. En cambio, la tasa media anual de incumplimiento de las emisiones de “high yield” europeo es del 1,3% del valor nominal del índice desde 2001. Es más, cuando las empresas quiebran, el valor de sus acciones se reduce a cero, dejando a los inversores prácticamente sin nada. En cambio, en los últimos 20 años, los inversores han registrado, por término medio, una tasa de recuperación del 40% por créditos “high yield” incumplidos. Tampoco se tiene en cuenta que los equipos de inversión activa pueden ayudar a las empresas a evitar el incumplimiento.
Al mismo tiempo, la calidad del crédito de los emisores de “high yield” europeo ha mejorado notablemente en las dos últimas décadas, subiendo dos niveles de B2 a BB3. Esto es importante: la probabilidad media histórica estimada de incumplimiento de la categoría de calificación BB3 es del 0,37%, muy por debajo del 0,94% de la B2. Dicho de otro modo, los inversores en crédito “high yield” europeo están menos expuestos al riesgo de incumplimiento que en el pasado.
Rentabilidad a 18 meses del “high yield” europeo tras una corrección, 2001-23
Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del período comprendido entre el 31/01/2001 y el 30/11/2023.
Capacidad de amortiguación
El crédito genera ingresos y su precio converge de manera estable hacia su valor nominal a medida que el bono se acerca a su vencimiento.
Por consiguiente, las conmociones del mercado que provocan la caída del valor de los bonos son limitadas en el tiempo: una vez que pasa la crisis, el crédito suele experimentar una fuerte recuperación. En cambio, las pérdidas de la renta variable pueden persistir tras producirse graves perturbaciones en el mercado. Esto se debe a que el crédito, a diferencia de la renta variable, ofrece rentabilidades contractuales.
Históricamente, la recuperación del “high-yield” europeo siempre está ya muy avanzada en los seis meses siguientes a una corrección del mercado de al menos el 10% y, en ocasiones, hasta ha registrado una recuperación completa. Además, en todos los casos, las pérdidas se han disipado 18 meses después de la caída del mercado. También se obtienen resultados similares tras correcciones menos graves. En cambio, la renta variable europea suele experimentar recuperaciones mucho más lentas y menos completas tras una corrección grave.
Intentar sincronizarse con el mercado no tiene mucho sentido –pocos pueden hacerlo con exactitud– y desaprovechar los puntos de entrada representa un enorme coste de oportunidad.
La asignación estratégica y la paciencia reportan beneficios al inversor en crédito a largo plazo: la convergencia de los bonos hacia su valor nominal a medida que se acercan a su vencimiento hace que suba su precio y que se genere el carry. Buscar puntos óptimos de salida y entrada en el crédito –es decir, intentar sincronizarse con el mercado– puede conllevar un coste de oportunidad considerable, sobre todo porque las recuperaciones del crédito suelen ser más rápidas que las de la renta variable.
Y eso sin tener en cuenta las ventajas adicionales que ofrece el crédito. Por ejemplo, que las empresas suelen emitir sus nuevos bonos con un descuento, ofreciendo a los primeros inversores una rentabilidad añadida. O la prima de liquidez inherente a las pequeñas emisiones de bonos. O el hecho de que los inversores pueden aumentar la rentabilidad que genera su cartera de crédito realizando asignaciones a lo largo de la curva de rendimientos: los bonos con plazos más largos suelen generar rendimientos más elevados. O que el crédito suele conllevar opcionalidad, una complejidad que puede ocasionar valoraciones incorrectas y, por tanto, brindar oportunidades de inversión a quienes dispongan de los instrumentos necesarios para analizar los bonos.
Rentabilidad a 18 meses de la renta variable europea tras una corrección, 2001-23
Fuente: Equipo de crédito desarrollado de Pictet Asset Management, ICE BofA, Bloomberg. Datos del 31/01/2001 al 30/11/2023.
Aspectos importantes para el crédito
Los mercados de crédito son más sensibles a las crisis de los costes de refinanciación que, a su vez, vienen determinadas principalmente por los cambios en la política monetaria y fiscal. La política monetaria se rige por una combinación de crecimiento real, inflación y riesgo de exceso de apalancamiento, siendo estos dos últimos los factores que más influyen en las variaciones de la tasa libre de riesgo y, por lo tanto, en el riesgo de refinanciación. En cambio, las tasas de crecimiento real tienden a fluctuar dentro de un margen estrecho y nunca cambian de manera repentina.
Durante los últimos cincuenta años, el crédito ha generado de forma constante mejores rentabilidades que la deuda pública, en la mayoría de los regímenes de crecimiento e inflación. Por lo general, los entornos de bajo crecimiento han sido muy favorables para el crédito, en detrimento de la renta variable. Por otra parte, si bien el crédito se resiente durante los periodos de inflación elevada, también lo hace la renta variable.
Los inversores pacientes que aplican horizontes de inversión más largos a su asignación a crédito se ven recompensados.
El crédito no es una clase de activos más híbrida que la renta variable. Y sincronizarse con el mercado de crédito es mucho menos importante que para los inversores en renta variable, donde perder un punto de entrada puede suponer una diferencia muy sustancial en las rentabilidades. En cambio, los inversores pacientes que aplican horizontes de inversión más largos a su asignación a crédito se ven recompensados.
Por último, la clase de activos de crédito ofrece oportunidades adicionales que no se limitan a la mera recogida del rendimiento que los inversores puedan obtener. Hemos diseñado nuestro proceso de inversión teniendo presentes todos estos factores para aumentar al máximo la posibilidad de generar rentabilidades superiores, positivas y constantes a largo plazo.
