Panorama general: proyecciones de rentabilidad para los próximos 5 años
La división más o menos uniforme de las inversiones de una cartera entre renta variable y renta fija desarrollada ha demostrado ser una estrategia rentable en las últimas décadas. La rentabilidad anualizada que los inversores han obtenido siguiendo este enfoque ha sido cercana al doble dígito –unas ganancias logradas gracias a un crecimiento económico constante, una bajada casi continua de los tipos de interés y la inflación, y unas condiciones de calma relativa en los mercados financieros.
Sin embargo, nuestras previsiones para los próximos cinco años indican que los inversores tendrán que trazar un rumbo diferente para conseguir un resultado similar. Esto implicará asignar menos capital al mundo desarrollado, incrementar posiciones en activos emergentes e invertir mucho más en activos alternativos, especialmente materias primas y oro.
Proyecciones de rentabilidad de las clases de activos en los próximos 5 años
Fuente: Pictet Asset Management, previsión para el período 30/04/2022 -> 30/04/2027
Una de las principales conclusiones de nuestro análisis es que las rentabilidades de los mercados de renta variable serán víctimas de un cambio desfavorable en el ciclo económico. La economía global se está acercando al final de su fase expansiva post-COVID. El endurecimiento de las condiciones financieras, el pico de crecimiento del empleo en EE.UU. y las grandes brechas de producción apuntan a una recesión este año o el próximo. Esto conlleva importantes implicaciones para la inversión. Existe una diferencia considerable entre realizar una asignación a renta variable en el período previo a un desplome y hacer lo mismo una vez que la recuperación comienza a asentarse. Y esta afirmación es válida incluso para quienes invierten con horizontes temporales largos.
Nuestro análisis de los últimos 100 años muestra que una inversión inicial en renta variable desarrollada tras el final de una recesión genera una rentabilidad de las cotizaciones del 10% anual durante los cinco años siguientes; en comparación, invertir antes de una recesión, que sería el caso en la actualidad, solo ha generado una rentabilidad anualizada del 4%, lo que supone un déficit de aproximadamente el 6% anual.
Estratega jefe y estratega senior de multiactivos
Otro obstáculo para los mercados de renta variable desarrollada es la inminente contracción de los márgenes de beneficio empresariales. Con el aumento de los salarios y de los precios de las materias primas, las normativas más estrictas que incrementan los costes de la actividad empresarial y la perspectiva de un incremento del impuesto de sociedades, cabe esperar que los márgenes se reduzcan un 10% acumulado en los próximos cinco años.
Pero los títulos desarrollados no serán los únicos que tendrán dificultades para igualar sus rentabilidades pasadas. La deuda pública desarrollada también pugnará por ofrecer lo que los inversores exigen de ella en los próximos cinco años. Tradicionalmente, estos valores han servido de pieza clave para diversificar las carteras –una fuente crucial de ingresos y de protección del capital durante los períodos de incertidumbre económica.
Sin embargo, fuera de EE.UU. –donde las valoraciones iniciales de los bonos del Estado y de grado de inversión se están volviendo más atractivas gracias al repunte de los rendimientos de este año– los rendimientos de la renta fija de los mercados desarrollados caerán por debajo de la inflación durante los próximos cinco años.
Para compensar la escasa rentabilidad e ingresos que ofrece el mundo desarrollado, los inversores tendrán que lograr un delicado equilibrio. Por un lado, nuestro análisis indica que, por término medio, las carteras requerirán mayores asignaciones a acciones y bonos emergentes, así como a materias primas –inversiones más arriesgadas que ofrecen mayores perspectivas de rendimiento. Por otro lado, sería prudente acompañar este aumento del riesgo con una mayor asignación a activos que no fluctúen al ritmo de los mercados de renta variable y renta fija convencionales, como los alternativos líquidos, el oro y los activos privados.
Dentro de los mercados emergentes, las acciones chinas parecen especialmente atractivas, mientras que el potencial de generación de ingresos de los bonos emergentes debería aumentar, reforzado por lo que creemos que será una apreciación constante de las divisas de los países en desarrollo.
Entre los activos alternativos, las materias primas no energéticas parecen especialmente atractivas; sus rentabilidades deberían superar la inflación durante la próxima media década.
Nuestro análisis también muestra que las rentabilidades del sector inmobiliario y el private equity superan a la renta variable desarrollada en nuestro horizonte de previsión de cinco años. Las asignaciones al oro y las infraestructuras, por su parte, tienen sentidoen en esta coyuntura como medio para diversificar el riesgo y proteger las carteras frente a la posibilidad de una inflación persistentemente elevada –o volátil.
Los inversores pueden seguir siendo fieles a la tradicional cartera equilibrada de renta variable y renta fija convencionales pero, al hacerlo, aceptan una menor rentabilidad y una volatilidad potencialmente mayor.
Por lo tanto, en los próximos cinco años los inversores se enfrentarán a un dilema. Pueden seguir siendo fieles a la tradicional cartera equilibrada de renta variable y renta fija convencionales pero, al hacerlo, aceptan una menor rentabilidad y una volatilidad potencialmente mayor. O bien pueden tomar un camino menos conocido y asignar más capital a activos alternativos. Nuestro análisis indica que la segunda opción es la más sensata.
La inflación ha vuelto, pero los años setenta no
El resurgimiento de la inflación durante el año pasado ha despertado el temor a que la economía mundial haya vuelto a los años setenta –un período en el que el crecimiento se estancó y los bancos centrales perdieron el control de la estabilidad de precios. Esa visión es demasiado pesimista.
Creemos que el repunte inflacionista de 2022 será, en general, relativamente pasajero. Pero también creemos que las tasas de inflación de las principales economías no volverán a los niveles muy bajos y estables que habían prevalecido en gran medida desde principios de la década de los noventa.
En cambio, esperamos que el tipo de equilibrio sea ligeramente superior, con una volatilidad considerablemente mayor de los resultados –prevemos que oscile entre el 2% y el 3% en gran parte de los países desarrollados, aunque con picos cada vez más frecuentes de subida y bajada.
Lo más importante es que –a diferencia de lo que ocurrió en los años setenta– no hay muchos indicios de que la inflación se transmita a las demandas salariales. Las demandas salariales se han consolidado cuando las expectativas de inflación han ido en aumento. En esta ocasión, el historial de los bancos centrales de mantener la estabilidad de los precios a largo plazo las ha mantenido bajo control.
A medida que los cuellos de botella en la oferta causados por la COVID-19 empiecen a desbloquearse y el impacto en los precios de las materias primas de la invasión rusa de Ucrania empiece a desvanecerse, las presiones sobre los precios se disiparán. No obstante, a fin de cuentas, la inflación viene determinada por la política económica, lo que significa que es una elección política, y los políticos parecen haber aprendido las lecciones del pasado sobre la alta inflación.
El legado del coronavirus y la crisis de Ucrania
Los dos últimos años han traído no ya uno, sino dos acontecimientos que definirán a esta generación –la COVID-19 y la guerra de Ucrania. Juntos, dejarán un legado económico y social de gran alcance.
La constante erosión de la supremacía de EE.UU., la transición ecológica y el deseo de construir cadenas de suministro más resistentes, tanto por parte de empresas como de los gobiernos, pueden ser anteriores a la pandemia, pero las tres tendencias parecen cobrar más impulso tras la COVID-19 y la invasión rusa.
En términos de política fiscal, tanto el coronavirus como la guerra apuntan a un aumento del gasto público, sobre todo en los países desarrollados. Esto, a su vez, se financiará con más endeudamiento, lo que hará subir el rendimiento de los bonos tanto en el mundo desarrollado como en los países en desarrollo.
Paralelamente, los bancos centrales mundiales han demostrado que pueden actuar juntos, a gran escala, y que no temen utilizar instrumentos innovadores y complejos para lograr sus objetivos. Ahora existe un modelo para futuras crisis, ya que los bancos centrales han creado una trayectoria de provisión de liquidez no solo a los bancos comerciales, sino directamente al sector privado.
La desaparición del Consenso de Washington y sus efectos en la asignación de capital
Una de las tendencias estructurales más profundas y de mayor alcance de la última década –que afecta a la sociedad, la política y la economía– ha sido la lenta pero constante desaparición del orden mundial neoliberal y de su equivalente económico, el Consenso de Washington. Se trata de un fenómeno al que ya nos hemos referido en ediciones anteriores del Secular Outlook, pero la pandemia de COVID-19 y la guerra de Ucrania han acelerado notablemente el cambio, lo que significa que exige un examen aún más minucioso.
En este apartado, analizamos el impacto que la erosión del orden mundial basado en normas está teniendo en el mercado financiero y, en particular, cómo ha distorsionado la asignación de capital que, en última instancia, determina la rentabilidad de las inversiones.
El orden neoliberal adquirió protagonismo durante la década de los setenta, azotada por la inflación, como antídoto contra lo que los gobiernos consideraban fallos del pensamiento económico keynesiano. En términos económicos, este nuevo orden se construyó sobre seis pilares fundamentales:
- Disciplina de la política fiscal –o “gobierno pequeño” caracterizado por un control estricto del gasto público
- Reforma tributaria mediante la ampliación de la base impositiva y la adopción de tipos impositivos marginales moderados
- Tipos de interés y tipos de cambio determinados por el mercado
- Liberalización de los bienes y los flujos de capital
- Privatización de las empresas públicas y desregulación
- Aplicación estricta de los derechos de propiedad y otros derechos legales
Analizamos cómo la erosión del orden mundial basado en normas ha distorsionado la asignación de capital que, en última instancia, determina la rentabilidad de las inversiones.
Y la nueva configuración funcionó. La economía mundial vivió una edad de oro caracterizada por el rápido aumento de la productividad, el incremento de los volúmenes comerciales y el surgimiento de China como nueva superpotencia económica. Los mercados financieros también se beneficiaron enormemente. La renta variable experimentó uno de los mercados alcistas más largos y fuertes de su historia, las primas de riesgo se desplomaron hasta cifras cercanas a cero, los rendimientos de los bonos cayeron bruscamente al disiparse las presiones inflacionistas.
Pero todo esto llegó a su fin con la crisis financiera global de 2008. La crisis financiera global dio paso a un período de intenso examen de conciencia entre los responsables de las políticas económicas, el cual dio lugar al desmantelamiento continuo del Consenso de Washington y a la reaparición de un Estado más intervencionista. El momento decisivo fue la introducción de la relajación cuantitativa en 2008-2009 por parte de los principales bancos centrales, mediante la cual se convirtieron en los compradores de primer y último recurso de deuda pública, determinando efectivamente el coste real del capital para los inversores. La relajación cuantitativa se concibió como una solución temporal para una situación de emergencia.
Sin embargo, a medida que las emergencias se multiplicaban, la relajación cuantitativa no solo se convirtió en el escenario estándar, sino que los gobiernos nacionales –incitados por los votantes– también adoptaron una regulación más estricta de la economía y las finanzas. Como consecuencia, el papel de los mercados financieros –canalizar eficientemente el capital de los ahorros a las empresas para maximizar la rentabilidad y la productividad con las mínimas perturbaciones y volatilidad posibles– actualmente está siendo puesto a prueba.
