Barómetro de los mercados financieros, perspectivas de agosto de 2024

Nuestra cautelosa interpretación de la dinámica del mercado de EE.UU. encuentra eco en nuestros datos del ciclo económico para la economía estadounidense. Prevemos que su crecimiento se situará por debajo del potencial durante los próximos cuatro o cinco trimestres. Esto se producirá como consecuencia de la estabilización del consumo derivada de la ralentización del aumento de la renta real disponible. También es probable que la inversión residencial pierda fuelle desde su elevadísima tasa de crecimiento anualizada del 13%. Ello debería ejercer una mayor presión bajista sobre la inflación, despejando el camino a recortes de tipos por parte de la Fed.

El sector manufacturero de la zona euro sigue atravesando dificultades ante la reticencia de las empresas a invertir. En cambio, el consumo privado es el principal motor del crecimiento. El Reino Unido, por el contrario, está mostrando una fortaleza que probablemente se verá reforzada por el nuevo Gobierno laborista. Es probable que Japón sea la única gran economía desarrollada que crezca por encima de la tendencia en 2025, impulsada también principalmente por el consumo. Mientras tanto, observamos una recuperación de la economía china a pesar de la persistente debilidad del sector inmobiliario. El principal motor de la economía del país será el consumo, aunque la inversión en el sector manufacturero también contribuirá al crecimiento. El Banco Popular de China sorprendió a los mercados al recortar su mecanismo de préstamos a medio plazo a finales de julio, en la misma semana en que rebajó su tipo preferencial de préstamos para reactivar el crecimiento. 

Nuestros indicadores de liquidez muestran que los bancos centrales han empezado a trazar su propias rutas políticas, supeditadas a las condiciones locales, en lugar de seguir una misma tendencia mundial, y que 14 de ellos se mantienen a la expectativa, 12 están aplicando políticas expansivas y 4 están en fase de endurecimiento. La gran pregunta es hasta dónde puede llegar la relajación sin reavivar la inflación. La divergencia de políticas podría dar lugar a una dispersión de las rentabilidades de los mercados, impulsando algunos mercados locales en un contexto de atonía mundial.

Nuestros indicadores de valoración de activos se mantienen prácticamente sin variaciones en el mes, con la renta variable todavía muy cara, la renta fija moderadamente cara y la liquidez barata. Aproximadamente el 90% de las clases de activos que analizamos cotizan por encima de la tendencia, algo que solo ha ocurrido tres veces durante la última década y es indicativo del alto grado de autocomplacencia del mercado. 

Es probable que la moderada relajación de la Fed repercuta con relativa rapidez en el crecimiento del crédito, ya que los bancos se muestran dispuestos a conceder préstamos y los prestatarios se encuentran en una buena posición para endeudarse gracias a la solidez de los balances del sector privado. El panorama es más confuso en Europa, donde el empeño del Banco Central Europeo en relajar los tipos se ve limitado por su otra política de endurecimiento cuantitativo. El Banco de Japón probablemente iniciará su propio endurecimiento cuantitativo acompañado de dos subidas de tipos de 10 puntos básicos cada una, con lo que normalizará su política alentado por el escaso desempleo en el mercado laboral y las subidas de los salarios. 

Por último, nuestros indicadores técnicos muestran un fuerte ritmo de crecimiento en la renta variable de Japón y de los mercados emergentes excl. China, lo que apunta a nuevas ganancias y contrarresta la debilidad de los mercados de la zona euro y del Reino Unido. Nuestros indicadores también muestran un fuerte estímulo estacional para la renta fija. Los indicadores de confianza de la renta variable estadounidense muestran que el entusiasmo de los inversores es elevado, pero aún no alcanza los niveles extremos que anunciarían una fuerte corrección. 

Nuestros mercados de renta variable preferidos son Suiza y Japón.

Las acciones suizas se benefician de la sólida dinámica de los beneficios y de unas valoraciones atractivas, además de ofrecer acceso a un número excepcionalmente elevado de empresas de calidad –empresas con un crecimiento estable de los ingresos y los beneficios. Los mercados japoneses de renta variable, por su parte, se ven favorecidos por sólidas tendencias seculares como la mejora del gobierno corporativo, la salida de su economía de una espiral deflacionista, su política monetaria aún acomodaticia y la debilidad del yen.

Entre los sectores, nos mantenemos sobreponderados en títulos de “utilities”, cuyas características defensivas, perspectivas de beneficios estables y valoraciones baratas resultan especialmente atractivas ahora que el crecimiento económico se está ralentizando.

También estamos sobreponderados en el sector de servicios de comunicación. Las perspectivas de beneficios de estas empresas son relativamente prometedoras y es uno de los pocos sectores en los que las recompras de acciones continúan a buen ritmo. Sus valoraciones han mejorado en comparación con las de otros sectores y, actualmente, la puntuación de los servicios de comunicación ha pasado de ser cara a neutral en nuestro modelo.

En cambio, mantenemos la prudencia en el sector inmobiliario, donde la dinámica de los beneficios es débil y las valoraciones no son tan atractivas como a principios de año. Aunque los tipos de interés están bajando, es probable que el ritmo de los recortes sea moderado, en posible detrimento de los mercados inmobiliarios.

Para quienes se inquietan por la inflación, la valoración de los bonos estadounidenses ligados a la inflación parece especialmente atractiva. El rendimiento de los TIPS a 10 años, del 1,95%, está próximo a lo que calculamos como crecimiento tendencial del PIB real de EE.UU.; el hecho de que la diferencia entre ambos sea la menor desde 2010 es indicativo de que está a buen precio. 

Además, los datos del Tesoro estadounidense indican que la demanda de “US Treasuries” por parte de inversores privados extranjeros sigue siendo intensa, lo cual debería ser favorable para el mercado.

En cambio, infraponderamos la deuda pública suiza, que es una de las clases de activos de renta fija más caras de nuestro modelo. En el 0,5%, el rendimiento de la deuda pública suiza a 10 años es 3,5 puntos porcentuales inferior al de los “US Treasuries”, en comparación con la diferencia media a largo plazo de 2 puntos porcentuales.

Por otro lado, tras rebajar nuestro optimismo sobre las perspectivas de los beneficios empresariales, cambiamos nuestra postura en bonos “investment grade” de EE.UU. de sobreponderada a neutral. A partir de ahora, las empresas tendrán dificultades para superar las previsiones de beneficios en la misma medida que en los últimos trimestres. Esto es especialmente cierto en el caso de EE.UU., debido a la desaceleración del crecimiento económico, el fortalecimiento del dólar y el deterioro del poder de fijación de precios.

En este contexto, creemos que el repunte de rendimiento que ofrecen actualmente los bonos corporativos es demasiado bajo. Actualmente, el rendimiento del crédito “investment grade” de EE.UU. se sitúa tan solo 93 puntos básicos por encima del de los “US Treasuries”, sobre una base ajustada por opciones, frente a una media de 20 años de 155 puntos básicos (véase la fig. 4).

En cuanto a los mercados de divisas, seguimos infraponderados en el franco suizo. Ofrece un “carry” muy bajo y el Banco Nacional Suizo (BNS) ha expresado recientemente su preocupación por la fortaleza de la moneda. Esperamos que el BNS mantenga una tendencia conciliadora para compensar los flujos de inversores que buscan refugio de la volatilidad monetaria provocada por la agitación política en Francia.

También seguimos largos en oro. Aunque las valoraciones están tensas, el ritmo de crecimiento es fuerte y la condición de activo refugio del oro debería recuperar su importancia en el caso de que se produzcan nuevos sobresaltos en Francia o EE.UU.

Los mercados de renta fija registraron buenas ganancias en general, incluida una subida de los “US Treasuries” cercana al 3% mientras la Fed parecía estar a punto de finalizar su lucha de dos años contra la inflación, apuntando a un recorte de los tipos de interés en septiembre.

La deuda pública británica subió un 2% en julio, mientras los inversores se preparaban para un inminente recorte de los tipos de interés por parte del Banco de Inglaterra (que se concretó cumplidamente a principios de agosto). La inflación de los precios al consumo del país ha disminuido hasta el objetivo del 2% fijado por el Banco de Inglaterra, tras haber alcanzado en octubre de 2022 su máximo de 41 años por encima del 11%.

La deuda pública de la zona euro también subió en torno al 2% ante las expectativas de los inversores de que el Banco Central Europeo reduzca el coste de financiación en septiembre, basándose en su primer recorte de tipos de junio.

En cuanto al crédito, los bonos corporativos de EE.UU. subieron más de un 2%, tanto en el segmento “investment grade” como en el “high yield”. La clase de activos se ha visto respaldada por el bajo apalancamiento, cercano a mínimos históricos, y la abundante liquidez de los balances.

En los mercados de divisas, el yen japonés subió más de un 7% al confirmarse las trayectorias opuestas de los tipos de interés en Japón y EE.UU. tras las últimas reuniones de política monetaria, lo cual puso fin repentinamente a las saturadas posiciones cortas en yenes y llevó a los inversores a recomprar masivamente la divisa nipona. Con la subida de todas las divisas europeas frente al dólar, la divisa estadounidense perdió un 1,7% en el mes. Esto, a su vez, favoreció al oro, que registró un alza de más del 4%.

Los precios del petróleo cayeron más de un 6% al intensificarse la preocupación por el debilitamiento de la demanda de petróleo de China, el mayor importador mundial de crudo, justo cuando los productores probablemente iban a aumentar la oferta.

La información, las opiniones y las estimaciones expresadas en este documento reflejan un juicio emitido en su fecha original de publicación y pueden verse afectadas por riesgos e incertidumbres que podrían hacer que los resultados reales sean sustancialmente diferentes de los presentados en este documento.