Barometer van de financiële markten voor de maand mei

Asset-allocatie: onderwogen aandelen bewegen naarmate de tarieven voelbaar worden

Trump's Liberation Day heeft de wereldwijde financiële activa al zwaar belast – en dit is wellicht nog maar het begin van een volatielere fase voor de financiële markten. De gevolgen op langere termijn van een volledige handelsoorlog zijn onder meer een tragere economische groei, vooral in de VS, en lagere bedrijfswinsten. Er zullen zowel winnaars als verliezers zijn, maar over het algemeen zijn we van mening dat deze onzekere omgeving voorzichtigheid vereist – de risico's die ons betreffen worden onvoldoende weerspiegeld in de activaprijzen.

Aangezien we veel lagere verwachtingen hebben wat de bedrijfswinsten betreft dan de consensusverwachtingen en aangezien onze risicoappetijt gedempt is, verlagen we de aandelenpositie naar onderwogen en verhogen we de cashpositie. We blijven neutraal voor obligaties terwijl we wachten op meer aanwijzingen van de waarschijnlijke diepgang van de economische zwakte. 

Aandelenregio's en -sectoren: veerkracht opkomende markten

Aandelen uit opkomende markten blijken verrassend veerkrachtig in een context van toegenomen marktvolatiliteit en een verslechterd beleggerssentiment.

De activaklasse is sinds januari meer dan 3% gestegen in lokale valuta, in tegenstelling tot aandelen uit ontwikkelde markten, die meer dan 3% verloren.

Wij geloven dat dit een aantal belangrijke fundamentele trends weerspiegelt.

China heeft met name aangetoond dat het klaar staat om zowel fiscale als monetaire beleidsinstrumenten te gebruiken om de economische groei te ondersteunen en negatieve vraagschokken door Amerikaanse tarieven te compenseren.

De Chinese export naar de VS levert met slechts 3% van het BBP in ieder geval geen belangrijke bijdrage meer aan de groei. Bovendien maakt het groeiende marktaandeel van Chinese bedrijven in de nieuwe technologiesector – zoals industriële robots, batterijen en hernieuwbare energie – de aandelenmarkt veerkrachtiger. Ook Chinese aandelen worden ondersteund door aantrekkelijke waarderingen. Daarom behouden we onze overwogen positie in Chinese aandelen.

We zijn ook overwogen in de overige aandelen uit opkomende markten, vanwege hun aantrekkelijke waarderingen, de sterkere groeiprofielen van de ontwikkelingseconomieën en het vooruitzicht op een daling van de dollar op lange termijn. De groeikloof tussen geavanceerde en ontwikkelde economieën zal dit jaar en vanaf 2024 waarschijnlijk verder uitbreiden in het voordeel van de opkomende markten; we denken dat de dollar een periode van structurele zwakte is ingegaan tegenover de valuta's van opkomende markten nadat hij volgens ons model 20 procent van zijn reële waarde heeft afgeweken.

Elders blijven we overwogen in Zwitserse aandelen. We zijn aangetrokken tot de defensieve kenmerken van de markt en de goedkope waarderingen.  Zwitserland heeft een aantal bedrijven in niet-cyclische sectoren, zoals gezondheidszorg en basisproducten, die een buffer vormen tegen marktschommelingen en de onzekere omgeving.

In de meeste andere ontwikkelde markten houden we daarentegen een voorzichtig beleid aan. Amerikaanse aandelen nemen over de hele lijn af, waardoor het mediane koerswinstmultiple voor de Amerikaanse markt 18 keer hoger ligt dan zijn winst op 12 maanden. Toch verwachten we ons aan een verdere daling van de waarderingen aangezien de totale markt 20 keer verhandelt, tegenover 16,5 keer, een niveau waarvan we verwachten dat een veelvoud onder recessieomstandigheden zal zijn.

Vastrentende waarden en valuta: onderbouwing Zwitserse obligaties

We verhogen Zwitserse obligaties van onderwogen naar neutraal, mede als gevolg van het chaotische tariefbeleid van de Trump-administratie. Als Trump's Liberation Day iets gedaan heeft, was het beleggers aan te moedigen zich te bevrijden van de dollar. De dollar verzwakte en is kwetsbaar voor verdere verliezen. De keerzijde van de medaille was de sterkte in andere munten, niet in het minst de Zwitserse frank. 

De economische veerkracht van Zwitserland en het defensieve karakter van zijn economie – een sterk overschot op de lopende rekening, een lage inflatie en een voorzichtig begrotingsbeleid – suggereren dat zijn activa het goed moeten doen wanneer de wereldwijde economische omstandigheden volatiel zijn.  De frank verstevigde 7% tegenover de dollar. Tegen de achtergrond van de toenemende verwachtingen dat de Zwitserse Nationale Bank zal reageren door de rente opnieuw te verlagen naar negatief terrein – in feite door mensen aan te rekenen om de frank aan te houden – geloven we echter dat de voorwaarden voor een rally op de obligatiemarkt zijn gecreëerd, maar dat de waarde van de Zwitserse frank zich mogelijk zal stabiliseren. Onze overweging in Zwitserse obligaties gaat dus gepaard met een neutrale positie in de Zwitserse munt.  

Elders blijven we neutraal ten opzichte van Amerikaanse aandelen. Tarieven en een zwakke dollar zullen allicht de inflatie doen stijgen en tegelijkertijd de groei negatief beïnvloeden. Een hogere inflatie zou de Fed er mogelijk toe kunnen dwingen in hoe ver ze bereid is de rente te verlagen, maar ze zou ook kunnen doornemen wat in wezen een aanbodschok is en zich kunnen richten op een verzwakkende vraag in de Amerikaanse economie. Deze tegengestelde krachten houden ons neutraal op de Amerikaanse staatsobligatiemarkt.

We blijven ook neutraal ten aanzien van Europese overheidsschuld. De Europese Centrale Bank versoepelde de monetaire voorwaarden in het kader van de dalende inflatie. Een aanzienlijke mate van deze desinflatoire trend ontstaat echter eerder door dalende olieprijzen, vooral in euro, dan door een zwakke vraag. Dit kan de bereidheid van de ECB om het beleid verder te versoepelen beperken.

Elders blijven wij overwogen in obligaties in lokale valuta uit opkomende markten. Ook de munten van de groeilanden hebben geprofiteerd van de verzwakking van de dollar, terwijl ook deze economieën veerkrachtig zijn gebleken tegen de economische schokken van de VS. Verrassend genoeg geldt dat vooral voor open, op productie gebaseerde economieën. Dit kan wellicht te wijten zijn aan het feit dat ze de meeste fiscale en monetaire ruimte hebben om negatieve externe krachten te beperken.

Wat kredieten betreft, blijven we neutraal met een voorkeur voor Europese hoogrentende obligaties en bedrijfsobligaties uit opkomende markten. Beide gebieden van de kredietmarkt zouden moeten profiteren van de veerkracht van hun respectieve economieën in vergelijking met de VS.

Wij blijven ook positief in goud. Hoewel het edele metaal een sterke run heeft gehad, tonen onze technische indicatoren aan dat het niet overkocht is en dat het een toevluchtsoord blijft tegen geopolitiek risico.

Wereldwijd marktoverzicht: voor- en nadelen

April zagen we een aantal spectaculaire schommelingen op de wereldwijde markten – nadat Trump voor het eerst zijn tariefplannen onthulde op Liberation Day boekte de S&P 500 zijn grootste dagelijkse daling sinds de pandemie, waarbij ongeveer 2,5 biljoen USD zijn marktwaarde wegveegde. Maar toen Trump een aantal van zijn aanvankelijke plannen terugschroefde, herstelden de aandelen zich, waarbij zowel de Amerikaanse benchmark als de wereldwijde MSCI ACWI aan het einde van de maand weinig veranderden in lokale valuta. Ook de marktvolatiliteit, gemeten op basis van de VIX put/call ratio – die bearish beleggersweddenschappen vergelijkt met bullish posities – keerde na een eerste piek terug naar het gemiddelde.

We zagen een aantal van de sterkste bewegingen in goud, dat bijna 6% steeg – waardoor de winst sinds het begin van het jaar tot maar liefst 26% is gestegen – omdat de marktvolatiliteit beleggers ertoe bracht op zoek te gaan naar veilige havens. De goudprijs bereikte een recordhoogte van meer dan 3.400 USD/ounce. Goud-ETF's zagen een meer dan verdubbelde investeringsvraag tot 552 ton, met een bijzonder sterke appetijt vanuit China, volgens de World Gold Council.

Omgekeerd verloren olie en grondstoffen ca. 14% en meer dan 8% omdat ze vreesden dat geopolitieke spanningen en tariefoorlogen de wereldwijde groei zouden drukken. Daardoor presteerden energieaandelen het slechtst in aandelen, met een daling van 11% in lokale valuta, terwijl relatief defensieve sectoren, zoals basisproducten en nutsbedrijven, beter presteerden.

Samengevat