Barometer, investment outlook februari

Onze activiteitsindicatoren wijzen op een gematigde groei van de wereldeconomie –  voorlopig. Als de door de VS aangekondigde handelstarieven permanent worden, zullen ze het macro-economische landschap voor dit jaar ingrijpend veranderen. Ze zullen 44 procent van de totale Amerikaanse import treffen en het gemiddelde tarief op Amerikaanse import van 2 procent naar 10 procent tillen, vergelijkbaar met de handelsbarrières die in 1948 van kracht waren.

Wij schatten dat de aangekondigde handelstarieven de inflatie in de VS met ongeveer één procentpunt zullen doen stijgen en het bbp van de VS met ongeveer 0,8 procentpunt zullen verlagen, zonder rekening te houden met mogelijke vergeldingsmaatregelen van Amerikaanse handelspartners. Dit vertaalt zich op zijn beurt in een negatieve impact van ongeveer vijf procent op de winst van Amerikaanse bedrijven en een daling van de koers-winstverhoudingen met 10 procent ten opzichte van ons basisscenario.

Wij denken echter dat er nog altijd een zeer goede kans is dat Trump zal terugkomen op de handelstarieven nadat hij een politieke overwinning heeft behaald, of dat Amerikaanse rechtbanken de invoering ervan zullen uitstellen. Dat kan ruimte laten voor een laatste golf van stijgingen voor Amerikaanse aandelen. Wij blijven overwogen in Amerikaanse aandelen omdat de Amerikaanse economie in een veel sterkere positie verkeert om de negatieve impact van de handelstarieven op de groei te verwerken. Bovendien is de huidige winstdynamiek van bedrijven gunstig, terwijl de VS over het algemeen een relatief defensieve markt met een hoge winstgevendheid is.

Zelfs als de handelstarieven een uitdaging vormen voor de opkomende markten, denken wij dat sommige grote, op de binnenlandse markt gerichte, defensieve markten zoals India en Indonesië de recente underperformance kunnen omkeren.

Los daarvan blijven onze liquiditeitsindicatoren risicovollere beleggingscategorieën ondersteunen.

Van de 30 grote centrale banken die wij volgen, versoepelen er 21 (70 procent) het monetaire beleid, houden er zes (20 procent) het beleid aan en verkrappen er slechts drie (10 procent) het beleid. Wij zien een eindrente van 4,25 procent in de VS – wat betekent dat de Amerikaanse Federal Reserve nog één keer verlaagt – en van 1,75 procent in de eurozone.

De waarderingscijfers tonen dat wereldwijde aandelen extreem duur zijn (zie Afb. 2), terwijl obligaties dicht bij de reële waarde liggen en cash goedkoop is.

Meer bepaald lijken aandelen uit opkomende Aziatische landen bijzonder aantrekkelijk, terwijl de VS veruit de duurste aandelenmarkt is. Amerikaanse aandelen worden verhandeld tegen een winstveelvoud op 12 maanden van 22 (ruim boven het langetermijngemiddelde van 16 of onze huidige seculiere schatting van de reële waarde van 19). Onze analyse suggereert echter dat de markt nog eens 15 procent kan winnen voordat er sprake is van een zeepbel.

Technische indicatoren wijzen op een hernieuwd enthousiasme van particuliere beleggers voor Amerikaanse aandelen, hoewel dit wordt gecompenseerd door een voorzichtigere houding van institutionele beleggers. Bullish posities in S&P 500-futures blijven relatief hoog, hoewel het niveau onder de historische piek van vorig jaar ligt – wat het standpunt ondersteunt dat we ons nog niet in een zeepbel bevinden. De technische signalen voor aandelen wereldwijd zijn minder positief dan een maand geleden, nu de positieve seizoensgebondenheid vervaagt.

Sommige aandelenmarkten zullen echter veerkrachtig blijken.

Neem bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen, waarin wij overwogen blijven. Het klopt dat Amerikaanse aandelen historisch onaantrekkelijke waarderingen hebben bereikt, met een markt die handelt op 22 keer de winst. Ze staan ook op het duurste niveau ten opzichte van obligaties sinds de dotcom-zeepbel in 1999.

Bedrijven in 's werelds grootste economie genieten echter van een sterke winstdynamiek en kapitaalstromen in een tijd waarin de economische
groei boven het potentieel ligt. 

Bovendien groeit de Amerikaanse economie veel sneller dan die van andere grote ontwikkelde landen. Dit ondersteunt op zijn beurt de winst van de bedrijven, die waarschijnlijk beter zullen presteren dan die van andere ontwikkelde economieën. Een grotere toepassing van AI-technologieën is ook positief voor Amerikaanse bedrijven, die wereldwijd toonaangevend zijn op dit gebied.

Dan is er nog de mogelijkheid van belastingverlagingen en dereguleringsmaatregelen van de regering-Trump, die de bedrijfsresultaten zouden moeten verbeteren, ook al kunnen sommige worden tenietgedaan door de negatieve impact van hogere handelstarieven en strengere immigratieregels.

Wij blijven ook overwogen in aandelen uit opkomende markten, met uitzondering van China. Hoewel de gevolgen van de dreigende Amerikaanse importtarieven zorgwekkend
zijn, blijven de opkomende economieën veerkrachtig. Verdere renteverlagingen door de Fed en een soepeler monetair beleid in de opkomende wereld zullen waarschijnlijk de toch al gezonde fundamentals van de opkomende economieën ondersteunen. Aantrekkelijke waarderingen – vooral voor aandelen in Latijns-Amerika, de goedkoopste regio op onze scorekaart – en een waarschijnlijk herstel van de grondstoffenprijzen door de aantrekkende productieactiviteit zouden ook aandelen uit opkomende markten moeten ondersteunen.

Omdat we betere prestaties verwachten van defensieve bedrijven met hoogwaardige recurrente inkomsten, voelen we ons aangetrokken tot Zwitserse aandelen, waarin we overwogen blijven. Bovendien verwachten we dat bedrijven in de farmacie en basisconsumptiegoederen een ommekeer zullen maken en beide sectoren zijn goed vertegenwoordigd op de Zwitserse markt.

Elders zijn wij neutraal in de eurozone en het VK; beide economieën zullen dit jaar wellicht onder hun potentieel groeien. Wij hebben dezelfde houding ten aanzien van de aandelenmarkten in China, waar de groei aan het verbetert, maar nog steeds kwetsbaar is voor een aantal risico's, waaronder een achterblijvende vraag in de vastgoed- en bouwsector, en handelsconflicten tussen de VS en China.

Wat sectoren betreft, staan wij nog steeds positief tegenover aandelen in communicatiediensten die veerkrachtig waren na een sell-off die werd veroorzaakt door de vooruitgang van de AI-start-up DeepSeek.

Het Chinese lab heeft zijn nieuwste grootschalige AI-model uitgebracht, dat vergelijkbare prestaties levert als westerse tegenhangers zoals ChatGPT tegen een fractie van de kosten. Hoewel DeepSeek enige bezorgdheid heeft gewekt over de duurzaamheid van AI-uitgaven, getuigt de ontwikkeling van een voortdurende daling van de eenheidseconomie van AI, waar de kosten voor interferentie sinds 2022 al meer dan 10 keer per jaar dalen. Bovendien zal de doorbraak van DeepSeek waarschijnlijk de langetermijntrend naar goedkopere, kleinere maar betere AI-modellen versterken, wat de algehele vraag zou moeten opdrijven. De communicatiedienstensector biedt blootstelling aan het AI-thema tegen redelijke waarderingen. Bovendien blijven de winstverwachtingen een van de sterkste onder de aandelensectoren.

Wij staan ook positief tegenover de financiële sector, die naar verwachting zal profiteren van een steilere rentecurve en mogelijke deregulering van de banksector door de regering-Trump. De sector heeft een gezonde winstdynamiek en de waarderingen zijn redelijk, waardoor het niet alleen een Trump-handel is, maar ook relatief goedkoop inspeelt op de veerkracht van de wereldeconomie.

Wij vinden ook de nutsbedrijven interessant, die defensieve kenmerken en stabiele winsten bieden tegen een aantrekkelijke waardering.

Elders, nu de spreads op investment-grade obligaties tot een historisch laag niveau zijn gedaald (vooral de spreads op de Amerikaanse investment-grade obligaties naderen met 80 basispunten een laagterecord), lijkt de opwaartse trend hier beperkt. Er is echter meer ruimte voor winst in Europese high-yield bedrijfsobligaties. Nu de officiële rentes in de eurozone naar verwachting meer zullen dalen dan in de VS, zouden de kredietrendementen dit voorbeeld moeten volgen. 

Op de valutamarkten blijven wij neutraal ten opzichte van de dollar. De dollar is niet meer zo duur als hij was, hoewel er enige opwaartse druk is als gevolg van de aankondigingen van Trump over invoerrechten. Meer algemeen zijn de economische fundamentals die de valuta beïnvloeden echter in evenwicht. Wij hebben dezelfde houding ten opzichte van de Japanse yen. Beleggers blijven verwachten dat de Bank of Japan (BoJ) het beleid zal verkrappen, maar het is niet duidelijk hoeveel van de Japanse inflatie wordt gegenereerd door binnenlandse prijsdruk – de inflatie van de dienstenprijzen ligt nog steeds ver onder de doelstelling van de BoJ. Integendeel, de Japanse inflatie lijkt een bijproduct van de zwakke yen. Zolang de yen niet keldert, kan het zijn dat de BoJ afziet van verdere renteverhogingen, waardoor de kans op een forse rally van de yen afneemt. Bijgevolg blijven wij neutraal ten aanzien van de munt.

Tot slot behouden wij onze overwogen positie in goud. Hoewel het edelmetaal vorig jaar zeer sterk presteerde en er overbought uitzag, blijft het een goede afdekking tegen onvoorspelbaarheid, niet in het minst door de door het Amerikaanse beleid veroorzaakte marktvolatiliteit.

Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.