Crédit européen

L’importance du crédit

Les investisseurs ne peuvent pas se permettre d’ignorer le crédit, en particulier les investisseurs européens. 

Selon nous, une combinaison équilibrée de crédit investment grade en euros et de crédit à haut rendement en euros aurait surperformé une allocation tout aussi équilibrée entre obligations d’État allemandes et actions européennes durant la période courant depuis le premier lancement d’un indice européen du haut rendement en 2001. En outre, le profil de performance et de risque des portefeuilles de crédit s’est amélioré à la fois dans les contextes de hausse et de baisse des taux d’intérêt.

Globalement, le crédit offre de meilleurs ratios de Sharpe – l’équilibre entre risque et performance – que les classes d’actifs plus traditionnelles. Dès lors, par exemple, le crédit investment grade en euros a offert de meilleures performances, et une volatilité plus faible, que les obligations d’État allemandes, l’instrument «sans risque» de base. De plus, le crédit à haut rendement a généré des performances nettement meilleures, contre un risque sensiblement inférieur à celui des actions européennes. Parallèlement, les crédits investment grade et à haut rendement ont connu des baisses maximales largement inférieures à celles des obligations d’État allemandes et des actions européennes, respectivement (voir Fig. 1). Les faillites d’entreprises sont par ailleurs plus catastrophiques pour les investisseurs en actions que pour les détenteurs d’obligations d’entreprises.

Démystifier le crédit

Lorsque les investisseurs pensent au crédit, ils ont tendance à se concentrer sur le risque. Le crédit investment grade est considéré au regard de l’incertitude qui règne sur les entreprises, alors que la dette souveraine est un gage de sécurité.  Le haut rendement est souvent associé au risque de défaut, tandis que les actions symbolisent des opportunités telles que la croissance et la valeur. Pour leur sécurité, les investisseurs doivent équilibrer les opportunités et les risques. Des données probantes montrent que le crédit offre un meilleur profil risque/rendement que les actions et les obligations d’État correspondantes. 

L’histoire nous a montré que l’investissement en crédit offre des performances stables. Les baisses subies par cette classe d’actifs ont été temporaires et leurs performances ont toujours significativement rebondi par la suite, récompensant ainsi les investisseurs patients. 

Depuis 2001 (année de première mise à disposition des données), les titres européens de qualité investment grade ont généré des performances supérieures aux Bunds allemands pour un niveau de volatilité annuelle similaire. Ils ont ainsi affiché un ratio de Sharpe nettement meilleur. 

Sur la même période, le haut rendement européen a généré de meilleures performances contre une volatilité inférieure aux actions européennes. Celles-ci n’ont pas rémunéré les investisseurs pour le niveau très élevé de risque qu’ils prenaient, d’où leur médiocre ratio de Sharpe. Ils ont donc été exposés à des performances extrêmement négatives, comme le montrent la baisse maximale et le recul attendu. 

Ainsi, remplacer les obligations d’État allemandes par du crédit européen investment grade et les actions européennes par des crédits à haut rendement européens génère une performance annuelle supérieure de 0,77 point de pourcentage, avec une volatilité nettement inférieure et des baisses moins prononcées. Par ailleurs, le portefeuille de crédit enregistre des pertes moyennes plus faibles pendant les pires périodes de baisse des marchés (voir Fig. 2).

Le crédit, pilier d’un portefeuille optimal

Une analyse d’optimisation de portefeuille donne une image similaire. 

Quelle que soit la tolérance au risque d’un investisseur, un portefeuille composé d’emprunts d’État et d’actions ne donne jamais lieu à un portefeuille optimal lorsque le crédit est également une option alternative (voir Fig. 5). Selon nous, pour chaque niveau de risque ciblé, en ajoutant du crédit à une allocation, on obtient un portefeuille plus optimal. 

Pour un portefeuille à risque faible, l’allocation optimale se compose essentiellement de crédit investment grade, avec de faibles allocations en dette souveraine et en haut rendement pour profiter des avantages de la diversification.

Les opportunités dépassent les risques

Les investisseurs ont tendance à négliger la profondeur de cette classe d’actifs: la diversité des émetteurs et des instruments a considérablement augmenté ces dernières années. En Europe, en particulier dans le crédit investment grade, le marché s’est élargi et a beaucoup mûri ces dernières décennies.  

Par ailleurs, les investisseurs sont trop pessimistes au sujet des taux de défaut des obligations à haut rendement.

En effet, les spreads de crédit (le montant de la prime supplémentaire sur ces dettes par rapport aux taux d’intérêt sans risque) rémunèrent plus que largement les investisseurs pour le risque de défaut qu’ils supportent. 

Comme le montrent les données (voir Fig. 5), la perte annuelle de valeur nominale provoquée par des défauts sur l’ensemble de l’univers du crédit européen (investment grade et haut rendement) a atteint en moyenne 0,09% au cours des deux dernières décennies. Un investisseur en crédit investment grade est presque toujours remboursé de la valeur nominale de l’obligation à l’échéance, en plus des paiements réguliers d’intérêts. Dans ce contexte, il n’y a pas de raison objective de plutôt opter pour la dette d’État, car le crédit investment grade offre une performance supérieure pour un niveau de risque similaire.

Amortir les chocs

Le crédit génère un revenu et son cours converge de façon constante vers sa valeur nominale à mesure que l’obligation approche de son échéance. 

Par conséquent, les chocs sur les marchés qui entraînent une perte de valeur des obligations sont limités dans le temps: une fois le choc passé, le crédit connaît généralement une forte récupération. À l’inverse, les pertes subies par les actions peuvent persister après de graves dislocations du marché. En effet, le crédit, contrairement aux actions, est assorti de performances contractuelles. 

Dans le passé, le haut rendement européen a toujours bien amorcé sa reprise dans les six mois suivant une baisse du marché d’au moins 10% et a parfois même profité d’une récupération complète. Dans tous les cas, les pertes ont été effacées dans les 18 mois suivant la chute du marché. On peut également observer des résultats similaires pour des baisses moins importantes. En revanche, les actions européennes ont généralement connu des reprises beaucoup plus lentes et moins complètes après de fortes baisses.

Tenter de profiter de chaque moment opportun sur le marché n’a pas vraiment de sens. Y parvenir avec précision n’est à la portée que d’un petit nombre et passer à côté des points d’entrée implique des coûts d’opportunité considérables. 

L’allocation stratégique et la patience récompensent l’investisseur à long terme en crédit: l’effet «pull-to-par» pousse le cours des obligations vers le haut, ce qui permet de réaliser le carry. La quête de points d’entrée et de sortie optimaux dans le crédit – en d’autres termes, les tentatives de trouver le meilleur timing sur le marché – peut générer un coût d’opportunité considérable, d’autant plus que les reprises sont généralement plus rapides pour le crédit que pour les actions.

De plus, tout cela ne tient pas compte des avantages supplémentaires offerts par le crédit. Par exemple, les entreprises ont tendance à émettre de nouvelles obligations avec une décote, les premiers investisseurs bénéficient ainsi d’une performance intégrée. Citons aussi la prime de liquidité liée aux petites émissions obligataires. Ou le fait que les investisseurs puissent améliorer la performance de leur portefeuille de crédit grâce à une allocation sur l’ensemble de la courbe des taux, les obligations à plus longue échéance ayant tendance à générer des rendements supérieurs. Ou encore le fait que le crédit soit souvent assorti d’options, une complexité qui peut entraîner une mauvaise valorisation et donc des opportunités d’investissement pour ceux qui disposent d’outils capables d’analyser les obligations.

Ce qui compte pour le crédit

Les marchés du crédit sont particulièrement sensibles aux chocs liés aux coûts de refinancement. Ceux-ci sont par ailleurs principalement le résultat de l’évolution des politiques monétaires et budgétaires. La politique monétaire est guidée par une combinaison d’éléments tels que la croissance réelle, l’inflation et le risque d’endettement excessif, ces deux derniers étant les principaux facteurs d’évolution du taux sans risque et donc du risque de refinancement. En revanche, les taux de croissance réels évoluent le plus souvent dans une fourchette étroite et ne changent jamais brusquement.

Ces 50 dernières années, le crédit a constamment généré des performances supérieures à celles de la dette souveraine, et ce, dans la plupart des régimes de croissance et d’inflation. Les contextes de croissance faible ont eu tendance à fortement favoriser le crédit, au détriment des actions. D’un autre côté, lorsque le crédit souffre pendant les périodes d’inflation élevée, les actions ne se portent pas mieux.