Perspectives annuelles sur l’allocation d’actifs

Pourtant, parallèlement, le ralentissement devrait être moins douloureux que pour les récessions passées. La comptabilité des entreprises et des ménages est saine et les deux catégories disposent encore d’un excédent d’épargne accumulé pendant la crise de la Covid, en particulier aux États-Unis. Elles ont ainsi pu absorber une partie de l’impact de l’inflation, alors que les banques ont pu continuer à prêter. La croissance nominale, qui est essentielle à la résistance des économies, a atteint environ 10%, principalement en raison d’une inflation très élevée. Ainsi, contrairement à la crise financière mondiale de 2008, il n’y a, cette fois-ci, aucun signe de crise de la dette imminente dans aucun de ces segments de l’économie. 

Un obstacle inflationniste

L’inflation restera un obstacle, mais elle ne sera pas le principal facteur de l’évolution des marchés au cours de l’année à venir (voir Fig. 2). Si certains signaux montrent qu’elle a déjà atteint son sommet dans la plupart des grandes économies, nous estimons que les investisseurs sont trop optimistes sur la rapidité de la baisse de l’inflation. Le marché de l’emploi, en particulier aux États-Unis, reste solide et soutient les salaires. En outre, les composantes telles que les loyers, qui représentent une proportion importante du panier des consommateurs, évoluent lentement, ce qui prolonge la normalisation.

Nous pensons également que les banques centrales entreront avec prudence dans un nouveau cycle d’assouplissement; en tout état de cause, elles ne changeront pas de braquet aussi rapidement que ce qu’attend le marché. C’est en partie dû au fait que les banquiers centraux sont particulièrement sensibles aux risques de réduire leurs taux avant d’avoir totalement mis fin à l’inflation. Ce faisant, ils risqueraient de provoquer une autre flambée d’inflation encore moins contrôlable, ce qui briserait leur crédibilité et réclamerait encore plus d’efforts drastiques pour retrouver la stabilité des prix. Nous pensons qu’ils ne commenceront à assouplir leurs politiques qu’en 2024.

L’orientation est essentielle

Cependant, les marchés sont avant tout intéressés par le fait que les taux officiels auront cessé d’augmenter. La fin du resserrement monétaire sera accueillie avec soulagement, ce qui donnera un coup de pouce à la dette de haute qualité – à la fois pour les obligations souveraines et le crédit investment grade. Les emprunts à échéance plus courte devraient en être les premiers bénéficiaires, les obligations situées plus loin sur la courbe des taux affichant des gains plus modestes dans un contexte de reprise de l’économie. Les investisseurs devraient être plus prudents vis-à-vis des titres obligataires à haut rendement, le ralentissement de l’économie étant appelé à faire grimper les taux de défaut.

Et une fois que les taux d’intérêt auront atteint leur sommet, les actions devraient commencer à profiter de l’amélioration des multiples de valorisation, ce qui compensera la faiblesse des bénéfices, même si cela ne devrait pas se produire avant le deuxième semestre de l’année.

Comme les États-Unis sont en avance sur les autres grandes banques centrales dans leur cycle de resserrement, le point haut des taux américains devrait faire pression à la baisse sur le dollar. Le billet vert est déjà largement surévalué et ses fondamentaux à long terme sont médiocres. La valeur à long terme d’une devise dépend de la rigueur budgétaire et de la croissance de la production, et les États-Unis obtiennent de mauvais résultats sur ces deux points.

L’affaiblissement du dollar profitera aux actifs des marchés émergents, en particulier à la dette émergente en devise locale, qui constitue pour nous un point positif dans le paysage de l’investissement, non seulement pour l’année à venir, mais pendant encore quelque temps. Le rebond de l’économie chinoise devrait soutenir davantage les obligations et les actions des marchés émergents. Selon nous, Pékin n’aura pas d’autre choix que de réagir face aux récentes protestations contre sa politique zéro Covid draconienne en assouplissant les restrictions. Parallèlement, les autorités ont apporté leur soutien à un secteur immobilier national vital, mais en bien mauvaise posture. Mis bout à bout, ces effets soutiendront, selon nous, une croissance d’environ 5% au cours de l’année à venir. La meilleure santé de la croissance chinoise profitera également à d’autres économies asiatiques émergentes. 

En résumé, 2023 sera une année de prudence pour les investisseurs. Cela dit, après une année 2022 maussade, qui a vu pratiquement toutes les classes d’actifs subir des baisses de cours (à l’exception notable de l’énergie), il y aura également des raisons de faire preuve d’un optimisme prudent.

Malgré tout cela, nous tablons sur des bénéfices inférieurs aux attentes du consensus des analystes dans une grande partie du monde. Nous prévoyons que les bénéfices par action mondiaux resteront largement stables en 2023, alors que le consensus annonce environ 3,4%.

Les investisseurs devront donc compter sur une amélioration des multiples de bénéfices pour que les actions leur apportent des performances positives l’année prochaine. Dans ce domaine, les signaux sont raisonnablement encourageants.

Selon notre analyse, il y a toujours eu une forte corrélation entre les excédents de liquidité (offre monétaire moins croissance économique) et les ratios cours/bénéfice (C/B). Si, comme nous le prévoyons, le resserrement monétaire touche à sa fin en 2023, nous devrions assister à une légère augmentation d’environ 5% des ratios C/B à l’échelle mondiale. Faute de croissance des bénéfices, elle s’appuiera sur des cours plus élevés, les investisseurs étant prêts à payer plus pour chaque point de bénéfices. Associé à des dividendes modestes, cela devrait se traduire par des performances d’environ 5% à 10% pour l’indice MSCI All Country World.

Les chiffres totaux masquent un écart considérable entre les pays et les secteurs, les investisseurs étant susceptibles de rechercher les zones qui présentent le meilleur potentiel de croissance.

La Chine, les marchés émergents et les États-Unis en tête

Les actions chinoises devraient surperformer, la deuxième économie mondiale sortant progressivement des restrictions liées à la Covid. Ce processus ne sera pas facile, mais nous restons persuadés que le cap est résolument tourné vers la réouverture et que la récente vague de manifestations pourrait même accélérer cette évolution.

L’opportunité est d’autant plus convaincante que les valorisations sont particulièrement attrayantes, la Chine se hissant à la deuxième place de notre modèle pour les cours des actions.

Dans l’ensemble, les marchés émergents seront soutenus par l’affaiblissement du dollar (qui, selon nos modèles, est surévalué d’environ 20 à 25% par rapport aux devises des pays en développement) et par une évolution favorable des différentiels de croissance, la croissance des marchés émergents, qui était comparable à celle des marchés émergents cette année, lui prenant 2,3 points de pourcentage d’avance en 2023.

Alors que la plupart des économies développées stagnent (voire reculent, dans le cas du Royaume-Uni), la croissance dans les pays en développement devrait légèrement accélérer. Les bénéfices des entreprises devraient donc en profiter, en particulier ceux des petites entreprises, qui ont tendance à se concentrer davantage sur leur marché intérieur.

Parmi les pays développés, les États-Unis ont le potentiel pour surperformer si, comme nous l’anticipons, les hausses de taux de la Fed se terminent et l’économie du pays reste résiliente. Les valorisations sont relativement hautes, mais moins prohibitives que par le passé: le ratio cours/bénéfice à terme sur 12 mois s’est apaisé après avoir atteint un maximum de 23,5x à la fin de 2020 et il est proche de sa moyenne sur 10 ans de 17,5x.

En revanche, nous sommes prudents vis-à-vis des perspectives pour la zone euro. Nous y observons la plus forte baisse des bénéfices (plus de 6%), les résultats financiers des entreprises étant affectés par une contraction de l’économie et par un renforcement du taux de change de l’euro.

Les perspectives pour le Royaume-Uni sont assombries par des pressions inflationnistes accrues et par un marché immobilier en difficulté, même si la performance du FTSE 100 devrait pouvoir compter sur la proportion élevée de producteurs de matières premières et d’actions du secteur défensif dans l’indice.

Plus généralement, nous restons prudents sur les secteurs exposés au cycle économique, tels que l’industrie. Bien que les valeurs cycliques aient sous-performé les valeurs défensives, nous pensons que l’écart n’a pas été suffisamment prononcé au regard d’un nouveau ralentissement probable de l’économie mondiale.

À l’inverse, en période de stagnation de l’économie, les investisseurs seront probablement plus disposés à payer une prime pour les sociétés dont les propres perspectives de croissance restent solides, ce qui entraînera une surperformance de la croissance par rapport à la valeur. La santé, qui associe des caractéristiques défensives à la croissance, pourrait donc être particulièrement performante.

Les banques centrales des marchés émergents ont pris des mesures précoces et décisives pour contenir les pressions inflationnistes, ce qui leur a permis de mieux contrôler l’inflation que leurs homologues développées.

Elles sont en avance sur la Fed et d'autres grandes banques centrales dans leur cycle de resserrement, et le coût des emprunts ne devrait pas augmenter au cours de l’année à venir.

Autre point positif pour la classe d’actifs, la perspective croissante d’une appréciation des devises des marchés émergents par rapport au dollar, qui devrait, selon nous, connaître une baisse structurelle l’année prochaine.

Les devises des marchés émergents devraient compter parmi les principaux bénéficiaires de cette baisse, car la prime de croissance des pays émergents par rapport à leurs homologues des pays développés prend de l’ampleur.

Nous tablons sur une accélération à 2,9% de la croissance dans les économies émergentes l’année prochaine, contre 2,6% cette année, alors que celle de la plupart des pays développés ralentira, voire se contractera.

Les devises émergentes devraient ainsi réduire jusqu’à 20% l’écart de valorisation avec le billet vert, ce qui offrira une source de performance supplémentaire aux investisseurs en obligations souveraines des marchés émergents libellées en devises locales. 

Nous apprécions également les bons du Trésor américain. Le cycle de resserrement de la Fed est en avance sur celui de ses homologues des marchés développés et son programme de hausse des taux touche à sa fin. Nous nous attendons à voir la banque centrale américaine marquer une pause au premier trimestre 2023, avec un taux final de 4,75%.

Les rendements américains à 10 ans devraient selon nous reculer à 3,5% d’ici à la fin de l’année 2023. Un autre facteur plaidant en faveur des bons du Trésor américain est leur valorisation attrayante. Aux niveaux actuels, les rendements des bons du Trésor offrent aux investisseurs une protection bon marché contre toute nouvelle faiblesse de l’économie mondiale.

Par rapport aux actions, les investisseurs trouveront plus de valeur dans les emprunts d’État aux États-Unis, où l’écart de rendement entre les deux classes d’actifs est le plus faible de toutes les grandes économiesRendement des bénéfices à terme sur 12 mois moins rendement des obligations d’État à 10 ans, source: Refinitiv, IBES, Pictet Asset Management, données au 24.11.2022.

En revanche, nous sommes prudents vis-à-vis des obligations de la zone euro. Il est peu probable que les rendements obligataires chutent dans la région, en particulier à long terme, car la Banque centrale européenne restera en retard sur les pressions croissantes sur les prix.

La BCE devrait passer devant la Fed dans sa campagne de resserrement avec le retrait des opérations de refinancement à long terme (LTRO), son programme de prêt bancaire bon marché en période de crise. Nous nous attendons à voir la BCE mettre fin aux hausses de taux au deuxième trimestre de l’année prochaine, à environ 2,75% à 3%. Selon nous, les rendements des Bunds allemands devraient terminer l’année autour de 2%, non loin de leur niveau actuel.

Les obligations d’entreprises appellent également à une certaine prudence. Les investisseurs devraient attendre des signes plus clairs de retournement de l’économie avant d’envoyer des capitaux vers le crédit développé, en particulier les parties les plus risquées du marché. Alors que la croissance risque de stagner ou de se contracter, les bénéfices et les marges des entreprises risquent de fléchir, ce qui limitera leur capacité à assurer le service de leurs dettes. Dans ce contexte, les obligations d’entreprises américaines de qualité offrent une valeur relative.

Les taux de défaut des émetteurs à haut rendement devraient continuer à augmenter avec la hausse des coûts de financement.

Sur le front des devises, nous tablons sur une chute de 5% du dollar par rapport à un panier de devises. Il atteindrait alors environ 100 sur l’indice du dollar américain.

Le manque de rigueur budgétaire aux États-Unis et la faible croissance de la productivité dans le pays, qui se situe actuellement à un plancher historique de -2%, devraient annoncer le début d’une baisse durable du billet vert. Le resserrement des taux d’intérêt et les différentiels de croissance avec le reste du monde devraient stimuler cette évolution dans un premier temps.

Outre les devises émergentes, le yen affichera probablement la surperformance la plus marquée face au dollar. Après avoir atteint son niveau le plus bas en 37 ans, le yen est sous-évalué de 40% par rapport au billet vert, selon notre modèle.

Par ailleurs, l’or constitue l’actif alternatif le plus attrayant pour les investisseurs, soutenu par l’affaiblissement du dollar et par la forte demande en métaux précieux en Chine et en Inde.

Par ailleurs, nous nous attendons à un rebond lié à notre scénario central pour la Chine. Nous sommes donc positifs vis-à-vis des marchés émergents asiatiques, compte tenu des effets en cascade généralement observés dans la région. D’autres facteurs nationaux soutiennent également la région, sans parler de la reprise du tourisme. Nous pensons également que les pays émergents sont plus résilients dans ce cycle qu’ils l’ont été dans le passé. Pour la première fois depuis des décennies, les marchés émergents ont été les premiers à relever leurs taux au cours du cycle. Après avoir encaissé le choc provoqué par les taux grâce à une croissance solide, ces économies devraient en profiter quand la situation s’inversera, la Fed menant le peloton et marquant une pause dans son cycle de resserrement.

Parallèlement, la hausse des taux a dopé les marges d’intérêt nettes des banques. Et comme les perspectives économiques se font moins inquiétantes (la situation semble de moins en moins menacée par la stagflation et s’inscrire de plus en plus sur une trajectoire de ralentissement modeste de la croissance), les valeurs financières pourront profiter plus longtemps de bénéfices plus élevés, c’est pourquoi nous passons d’une position sous-pondérée à une position neutre.

Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux qui sont décrits dans le présent document.