La forza delle vendite allo scoperto

Assieme all'utilizzo della leva finanziaria, la vendita allo scoperto caratterizza l'attività degli hedge fund. Si tratta di una tecnica dall'alto potenziale, che offre vantaggi sia agli investitori privati che al mercato in generale, ma che comporta rischi significativi, per i quali sono necessarie competenze specialistiche. 

In breve, la vendita allo scoperto consiste nella presa in prestito di titoli con l'obiettivo di venderli per poi poterli riacquistare successivamente a un prezzo inferiore; una volta conclusa questa operazione, i titoli vengono restituiti ai prestatori. La tecnica è talmente consolidata e integrata tra le strategie di mercato, da rappresentare, a volte, porzioni significative del volume totale degli scambi.

Ancora più importante, la pratica di vendita allo scoperto aiuta nel processo di determinazione del prezzo di uno strumento finanziario (la cosiddetta "price discovery"). Questo perché consente agli investitori di beneficiare della correttezza di una view negativa su di un asset, fornendo al contempo liquidità: i venditori allo scoperto approfitteranno della debolezza della domanda per coprire le loro posizioni, contribuendo così a stabilizzare i prezzi.

I vantaggi per il mercato in generale

La vendita allo scoperto non solo aiuta nella "price discovery" (come dimostrato da numerosi studi accademici), ma agisce anche nella direzione di promuovere la buona governance e, per estensione, aiutare a individuare cattive pratiche aziendali, casi di manipolazioni degli utili e persino frodi. Questo perché fornisce agli analisti un meccanismo per "scommettere" contro aziende che fanno suonare campanelli d'allarme. Un esempio particolarmente rilevante in questo senso è stato lo scandalo Wirecard. 

La tecnica della vendita allo scoperto offre pertanto agli investitori l'opportunità di generare rendimenti consistenti in circostanze avverse. I gestori patrimoniali attivi possono quindi beneficiare della debolezza dei fondamentali di un titolo o, in alternativa, possono utilizzare la vendita allo scoperto per limitare effetti di mercato più ampi, ad esempio, per isolare il rischio idiosincratico di un singolo titolo in caso di contrazioni su larga scala. Vendendo allo scoperto, i gestori patrimoniali possono mitigare le perdite in una fase di calo generalizzato del mercato. Sfruttando strategie azionarie long/short è così possibile migliorare sia i rendimenti rettificati per il rischio che la performance composita nel lungo termine.

Rimane il fatto che, per detenere posizioni short, è necessaria un'abilità ancora maggiore rispetto al possedere asset. Teoricamente, una vendita allo scoperto può infatti generare una perdita infinita: il prezzo di un asset può salire in maniera illimitata, mentre una posizione long può solo scendere fino a zero. Allo stesso tempo, le posizioni short comportano dei costi: costo del prestito, pagamento dei dividendi e pagamento dei margini, che possono essere in parte compensati dallo sconto sullo short o dagli interessi guadagnati sui proventi della vendita allo scoperto.

Esistono, inoltre, rischi specifici e potenzialmente drammatici, come quando un asset pesantemente "shortato" (oggetto di forti vendite allo scoperto) aumenta improvvisamente di prezzo (la famigerata "short squeeze") perché i venditori allo scoperto sono costretti a coprire le loro posizioni riacquistando le azioni in modo da limitare i rischi, o perché il titolo è oggetto di un'acquisizione a sorpresa che fa aumentare ulteriormente il prezzo delle sue azioni.

Un esempio di questo tipo di rischio si è visto con le azioni GameStop: nel gennaio 2021, il titolo attirò l'attenzione di piccoli investitori al dettaglio, che, attraverso i social media, si aggregarono generando una domanda improvvisa. Dato che il titolo in quel momento risultava fortemente shortato, tale dinamica costrinse i venditori allo scoperto a coprire le loro posizioni, facendo schizzare ancora più in alto il titolo. Di solito, se una posizione short è molto richiesta, esistono solide ragioni legate ai fondamentali. Per tale motivo, i nostri gestori azionari long/short monitorano l'interesse short di un titolo rispetto al flottante, rispetto al suo livello storico, nonché quanti giorni saranno necessari per coprire la posizione, cosa che dipende dalla liquidità del titolo. 

Adottare approcci diversi

Esistono diversi modi di effettuare vendite allo scoperto, che variano a seconda della natura degli asset e dell'interesse ad aprire posizioni short. La maggior parte delle posizioni short all'interno delle strategie azionarie alternative liquide di Pictet Asset Management è attuata ricorrendo a singoli titoli e include contratti per differenza (contracts for difference, CFD) e opzioni. A ciò si aggiunge l'utilizzo di futures e swap su indici (regionali, settoriali) e specifici panieri di titoli. 

Lo stile di investimento è fondamentale, ma sono le opportunità a disposizione che determineranno l'approccio del gestore del portafoglio. Considerato il contesto macroeconomico e geopolitico estremo che i mercati finanziari si trovano attualmente ad affrontare (inflazione in aumento, rialzo dei tassi di interesse, guerra in Ucraina e tensioni politiche crescenti in molte regioni), per i nostri gestori di portafoglio si va aprendo un ventaglio sempre più ampio di possibilità di shortare titoli singoli. 

Per fare un esempio, la nostra strategia europea market neutral, basata sui catalizzatori del mercato, cerca posizioni short la cui performance azionaria possa essere più debole rispetto a posizioni long, pur mantenendo nel complesso una sensibilità limitata alle oscillazioni del mercato. I fattori trainanti di un potenziale declassamento potrebbero includere sviluppi come piani di ristrutturazione invisi agli investitori, emissioni azionarie che diluiscono il valore delle azioni, ritorni deludenti, prospettive di calo durature degli utili, mancato allineamento alle tendenze strutturali o assenza di considerazioni di tipo ambientale, sociale e di governance. In termini di sensibilità ai settori o al mercato, le posizioni short hanno tendenzialmente profili simili alle posizioni long e il team monitora di continuo le esposizioni in modo da gestire il rischio complessivo del portafoglio.

Un'altra delle nostre strategie, l'Asia Equities Special Situations, assume posizioni short in società nelle quali il team di gestione individua eventi potenzialmente in grado di diminuirne il valore. Nell'ambito di un'operazione di fusione tra azioni, la strategia può acquistare le azioni della società target e shortare quelle della società acquirente, oppure semplicemente shortare i titoli della società target se pensa che l'operazione non sarà completata. È anche possibile shortare società quotate da poco, poiché gli investitori (sia private equity che venture capital) che acquistano nel corso di un'offerta pubblica iniziale sono di norma tenuti a detenere le azioni della società per un periodo di tempo predeterminato (il cosiddetto "lock up") prima di poter vendere.

La strategia può anche effettuare operazioni basate sul ribilanciamento di un indice, vendendo allo scoperto società che vengono escluse da un paniere azionario. Per quanto riguarda l'attività di copertura tramite posizioni short, al fine di evitare i rischi associati alle azioni di una singola società (come, ad esempio, ritrovarsi dalla parte sbagliata quando viene annunciata una fusione o un'acquisizione), la strategia mette insieme un paniere di azioni che consente di isolare l'alfa alla base dell'operazione e tenere lontani i fattori di rischio indesiderati.

La costituzione di un simile paniere richiede molto tempo e impegno, oltre a comportare analisi sia quantitative che qualitative. Allo stesso tempo, al fine di evitare un eccesso di copertura (che limiterebbe oltre misura le fonti di rischio e, dunque, il potenziale di rendimento aggiuntivo), le posizioni sono sottoposte di frequente a revisione, in modo da valutare ciò che funziona e ciò che non funziona. 

Il momento giusto per le vendite allo scoperto

Il contesto di mercato è importante per gli hedge fund. L'aumento dei tassi di interesse, ad esempio, ha creato condizioni in cui il ventaglio degli effetti possibili è più ampio del normale. Riteniamo che le aspettative degli analisti sugli utili siano eccessivamente ottimistiche, visto quanto il rallentamento della crescita economica sta minando la ripresa dal COVID. Una recessione potrebbe causare un crollo dei prezzi dei titoli, in particolare dove il mercato non ha considerato nella sua interezza la portata dei rischi derivanti da una possibile revisione negativa degli utili. Questa situazione garantirà opportunità di shortare azioni di società che, ad esempio, hanno utili altamente ciclici, un bilancio debole e rischi di ribasso elevati rispetto alle aspettative. Ricerche di settore mostrano che, nei primi nove mesi dell'anno, i gestori di portafoglio long-short che si concentrano sui fondamentali hanno generato alfa sui loro portafogli short (nonostante la percentuale delle posizioni short fosse inferiore), a differenza dell'anno scorso in cui l'alfa da short era stato piatto (si veda la Fig. 1).Report Goldman Sachs Prime Services 03/10/2022

ESG e vendite allo scoperto

All'interno del settore finanziario, il processo di investimento per gli hedge fund include in misura crescente anche considerazioni ambientali, sociali e di governance (ESG). Le strategie hedge fund PictetAM integrano dunque i fattori ESG nel loro processo di investimento.

Per i gestori che perseguono strategie basate sui fondamentali, i criteri ESG sono importanti sia sul versante long che su quello short. I fattori ESG possono diventare parte di entrambe le posizioni di investimento: si può pensare di vendere allo scoperto società in ritardo nelle questioni ESG o con profili ESG in deterioramento. E viceversa. Una posizione short in società poco virtuose può mitigare i rischi in ambito ESG di tutto il portafoglio e contribuire potenzialmente a coprire i rischi legati al prezzo del carbonio associati alla transizione climatica.

Resta aperta al dibattito la questione se shortare società con parametri ESG inadeguati innalzi per esse il costo del capitale. Alcune ricerche sostengono che non abbia effetti sostanziali.MSCI Implications of Shorting on Cost of Capital and ESG: Empirical Evidence, aprile 2022 Altri studi fanno invece notare come la vendita allo scoperto possa essere uno strumento importante per incentivare le società a prendere in considerazione i criteri ESG. Alcuni sostengono che possa anche contribuire a incrementare l'allocazione del capitale verso investimenti a emissioni zero.Managed Funds Association, giugno 2022 Tuttavia, è probabile che il miglioramento dei dati ESG e l'evoluzione dei quadri normativi spinga gli hedge fund ad adottare più diffusamente approcci ESG. 

Uno strumento fondamentale

La possibilità di vendere allo scoperto un asset con uno dei vari veicoli a disposizione degli investitori è cruciale per il buon funzionamento dei mercati, sistemi efficienti di formazione dei prezzi e una responsabilizzazione dei team di gestione rispetto alle proprie azioni. Per gli investitori la cosa più importante è che si tratta di uno strumento potente con cui generare rendimenti aggiuntivi.

Utilizzando le vendite allo scoperto per ridurre o eliminare il rischio di mercato, un portafoglio long-short ha il potenziale per diminuire i rischi di ribasso degli investimenti long-only, ridurre i rischi di coda e migliorare l'indice di Sharpe. Il ricorso a operazioni short, infine, può essere utilizzato per mitigare i fattori non finanziari (non ultimi, i rischi ESG) o per beneficiarne.