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Barometro Agosto 2024

Multi Asset Articolo riservato
Le azioni hanno avuto un buon inizio d'anno, l'estate potrebbe però essere il momento opportuno per prendere qualche profitto, visto che il resto dell'anno probabilmente porterà una crescita più debole e meno utili.

Asset allocation: meno azioni

Il rallentamento della crescita economica, una dinamica degli utili meno favorevole e l'incertezza sulle prossime elezioni presidenziali statunitensi ci hanno spinto a declassare le azioni da sovrappeso a neutrali. Prendiamo in considerazione anche il fatto che il mercato azionario statunitense, che domina gli indici globali, è estremamente costoso.

Allo stesso tempo, abbiamo portato la nostra posizione di liquidità da sottopeso a neutrale; siamo del parere che l'economia globale si stia indirizzando verso un atterraggio morbido (evitando in gran parte una recessione) e ciò giustifica anche il mantenimento di una posizione neutrale sulle obbligazioni.

Il nostro downgrade azionario riduce ulteriormente il rischio nel nostro portafoglio, un orientamento iniziato il mese scorso con il ridimensionamento della nostra posizione nei titoli tecnologici, il settore che ritenevamo più vulnerabile a una correzione. Questa mossa ulteriore è motivata dall'intenzione di prendere profitti in un'asset class che ha sinora continuato a resistere ai segnali di allarme dell'economia, in particolare negli Stati Uniti. 

A nostro avviso, la flessione dell'indice delle sorprese economiche (che indica in che misura i dati economici siano superiori o inferiori alle previsioni) ha reso le azioni vulnerabili a una correzione (si veda la Fig. 2).

Le azioni hanno avuto un 2023 eccezionale e sono cresciute del 13% da inizio anno, ma la maggior parte di questi guadagni si basa su poche aziende leader, per lo più sui titoli tecnologici noti come i "magnifici sette". Più di recente, tuttavia, i timori per l'impatto dei dazi, l'incertezza sugli utili e una flessione delle negoziazioni dovuta al momentum hanno scatenato perdite in questo costosissimo settore, spingendo gli investitori a tornare a investire in titoli più economici come le small cap. Le aziende più piccole hanno sofferto in modo particolare il ciclo di restringimento dei tassi, il che suggerisce che beneficeranno in misura superiore dell'allentamento monetario non appena la Federal Reserve statunitense inizierà a tagliare i tassi nei prossimi mesi.

Le prospettive dei mercati saranno offuscate dagli sviluppi politici negli Stati Uniti per buona parte del resto dell'anno. Secondo noi, la vicepresidente Kamala Harris, che ha sostituito il presidente Joe Biden per la candidatura dei democratici, rappresenta continuità. È improbabile che le sue politiche differiscano molto da quelle di Biden, data la sua posizione di numero due dell'amministrazione attuale. Ma attualmente i sondaggi la danno dietro a Donald Trump, il cui programma politico suggerisce grandi cambiamenti, alcuni molto positivi per le azioni (tagli delle imposte societarie), altri meno (guerre commerciali, espulsioni di massa di lavoratori illegali).

Fig. 1 - Griglia mensile dell'asset allocation

Agosto 2024

Fonte: Pictet Asset Management

La nostra cautela nell'interpretare la dinamica del mercato statunitense trova eco in quello che leggiamo nel ciclo economico dell'economia statunitense. Prevediamo una crescita inferiore al potenziale nei prossimi quattro-cinque trimestri. Ciò dipenderà dal livellamento dei consumi conseguente al rallentamento dell'aumento del reddito disponibile reale. È probabile che anche gli investimenti residenziali diminuiscano dall'elevatissimo tasso di crescita annualizzato del 13%. Ciò dovrebbe esercitare un'ulteriore pressione al ribasso sull'inflazione, aprendo la porta a tagli dei tassi da parte della Fed.

L'industria manifatturiera dell'eurozona continua ad avere difficoltà per la riluttanza delle aziende a investire. Per contro, il consumo privato è il principale motore della crescita. Il Regno Unito mostra invece una robustezza che probabilmente sarà rafforzata dal nuovo governo laburista. È probabile che il Giappone sia l'unica grande economia sviluppata a crescere al di sopra della media nel 2025, sempre grazie alla spinta del consumo. Nel frattempo, vediamo una ripresa dell'economia cinese, nonostante l'insistente debolezza del settore immobiliare. Anche qui il principale fattore trainante sarà il consumo, ma anche gli investimenti nel settore manifatturiero sosterranno la crescita. La Banca Popolare Cinese ha sorpreso i mercati tagliando la sua linea di prestito a medio termine alla fine di luglio, nella stessa settimana in cui ha ridotto il suo prime rate per i prestiti al fine di sostenere la crescita. 

I nostri indicatori di liquidità mostrano che le banche centrali sono passate a definire le proprie politiche monetarie sulla base delle condizioni locali piuttosto che seguendo la tendenza globale (14 sono in attesa, 12 sono passate a politiche di allentamento e quattro di stretta). La grande incognita è fino a che punto è possibile allentare prima di riattizzare l'inflazione. La divergenza tra le politiche monetarie potrebbe portare a una dispersione della performance del mercato, facendo salire alcune piazze locali in uno scenario globale fiacco.

Fig. 2 - Divario sorprendente

Rapporto prezzo/utili a 12 mesi delle azioni USA vs indice delle sorprese economiche USA

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 01/03/2022 al 24/07/2024.

I nostri parametri di valutazione degli asset sono rimasti in gran parte invariati nel mese, con azioni ancora molto costose, obbligazioni moderatamente costose e liquidità conveniente. Circa il 90% delle asset class che analizziamo è negoziata sopra alla media, cosa che in precedenza si è verificata solo tre volte nell'ultimo decennio, il che suggerisce un elevato grado di ottimismo del mercato. 

È probabile che un modesto allentamento da parte della Fed si trasformi in modo relativamente rapido in una crescita del credito, in quanto le banche mostrerebbero disponibilità a concedere prestiti e i debitori sarebbero nelle condizioni di assumerne data la solidità dei bilanci del settore privato. Il quadro è più confuso in Europa, dove la spinta all'allentamento dei tassi della Banca Centrale Europea è mitigata dalla sua altra politica di quantitative tightening. È probabile che la Bank of Japan inizi il proprio quantitative tightening con due aumenti dei tassi di interesse di 10 punti base ciascuno, normalizzando così la politica monetaria, in ciò incoraggiata dalla tenuta del mercato del lavoro e dall'aumento dei salari. 

Infine, i nostri indicatori tecnici mostrano un forte momentum delle azioni giapponesi e dei mercati emergenti (Cina esclusa) e indicano ulteriori guadagni che compensano la debolezza nei mercati dell'eurozona e del Regno Unito. I nostri indicatori mostrano anche un forte sostegno stagionale per le obbligazioni. Gli indicatori del sentiment per le azioni statunitensi mostrano un forte entusiasmo da parte degli investitori, ma non ancora a livelli così estremi da suggerire una brusca correzione. 

Regioni e settori azionari: downgrade dell'eurozona

L'indebolimento degli utili societari, il rallentamento dell'economia e l'aumento dell'incertezza a livello monetario e politico spiegano la riduzione della nostra esposizione alle azioni globali; gli stessi fattori influiscono anche sulle nostre allocazioni regionali e settoriali.

L'eurozona, ad esempio, ora appare poco brillante su tutti i fronti. La performance economica è tiepida e la prevista ripresa è inferiore alle aspettative, come dimostrano i dati dell'indice PMI di giugno, più deboli del previsto. Altrettanto mediocri sono le prospettive degli utili societari. Le nostre previsioni, basate sulle nostre proiezioni macroeconomiche, suggeriscono una crescita dei profitti di appena il 4,7% quest'anno, la metà rispetto a quella degli Stati Uniti. A ciò si aggiunge l'aumento delle incertezze politiche per via dello stallo parlamentare in Francia.

A dire il vero, le valutazioni dei titoli dell'eurozona sono interessanti: secondo il nostro modello, è la regione più economica nei suoi 20 anni di storia. Ma riteniamo che ciò rifletta abbastanza bene i rischi. Per questa ragione, abbiamo portato da sovrappeso a neutrale le azioni europee.

Fig. 3 - Il ritardo dell'Europa

MSCI EMU (azioni dell'eurozona), assoluto e rispetto alle azioni globali (ribasato al 23/07/2021 = 100)

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 23/07/2021 al 24/07/2024.

I nostri mercati azionari preferiti sono Svizzera e Giappone.

Le azioni svizzere beneficiano di una forte dinamica degli utili e di valutazioni interessanti, oltre a offrire l'accesso a un numero insolitamente elevato di aziende di qualità, ovvero con ricavi e crescita degli utili stabili. I mercati azionari giapponesi, nel frattempo, sono sostenuti da forti tendenze secolari, tra cui il miglioramento della corporate governance, un'economia in uscita da una spirale deflazionistica, una politica monetaria ancora accomodante e uno yen debole.

Tra i settori, continuiamo a sovrappesare i titoli utility, le cui caratteristiche difensive, le prospettive di utili stabili e le valutazioni convenienti sono ora particolarmente interessanti visto il rallentamento della crescita economica.

Sovrappesiamo anche il settore dei servizi di comunicazione. Le prospettive di utili sono relativamente brillanti per le aziende di questo settore, uno dei pochi in cui i riacquisti di azioni proprie proseguono a ritmo sostenuto. Le valutazioni sono migliorate rispetto ad altri settori e, secondo il nostro modello, lo score dei servizi di comunicazione è più neutrale che costoso.

Per contro, siamo cauti sul settore immobiliare, dove la dinamica degli utili è debole e le valutazioni non sono così interessanti come all'inizio dell'anno. Sebbene i tassi d'interesse siano in calo, è probabile che il taglio di quelli di riferimento avvenga a un ritmo moderato, con un potenziale danno per i mercati immobiliari.

Reddito fisso e valute: fare affidamento sui Treasury

Nelle ultime settimane, gli investitori obbligazionari sono stati sulle spine e, per una volta, la colpa non è stata della politica delle banche centrali, ma piuttosto della politica statunitense, in particolare delle crescenti aspettative di una vittoria di Donald Trump alle prossime elezioni presidenziali. I mercati prevedono che una presidenza Trump significhi tagli fiscali finanziati da un maggiore indebitamento di bilancio, con conseguente aumento dell'inflazione.

Tuttavia, i recenti dati inflazionistici favorevoli e la crescente disponibilità all'allentamento delle banche centrali hanno spinto al ribasso i rendimenti a breve termine, portando a un'irripidimento della curva. Siamo del parere che il valore attuale dei Treasury USA sia per lo più in linea con il fair value da noi stimato, ma che questi siano comunque più interessanti rispetto ad altri titoli di Stato delle economie sviluppate.

Fig. 4 - Margini risicati

Spread di credito dell'investment grade (IG) USA (punti base)

Fonte: Refinitiv DataStream, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 23/07/2004 al 24/07/2024.

La valutazione delle obbligazioni indicizzate all'inflazione statunitensi è particolarmente interessante per chi si preoccupa per l'inflazione. Il rendimento dei TIPS a 10 anni (1,95%) è vicino alla crescita tendenziale del PIL statunitense da noi stimata; il fatto che il divario tra queste due grandezze sia il più piccolo dal 2010 è molto positivo. 

Inoltre, i dati del Tesoro statunitense indicano che la domanda di Treasury tra gli investitori privati esteri rimane forte, il che dovrebbe sostenere il mercato.

Per contro, sottopesiamo i titoli di Stato svizzeri, una delle asset class a reddito fisso più costose del nostro modello. Rispetto a un divario medio a lungo termine del 2%, attualmente i rendimenti dei titoli di Stato svizzeri a 10 anni (0,5%) sono inferiori del 3,5% a quelli dei Treasury.

Inoltre, essendo meno ottimisti sulle prospettive degli utili societari, abbiamo modificato la nostra posizione sulle obbligazioni investment grade statunitensi da sovrappesate a neutrali. D'ora in poi, per le aziende sarà difficile riuscire a superare le previsioni di utili nella stessa misura degli ultimi trimestri. Ciò vale in particolare negli Stati Uniti a causa del rallentamento della crescita economica, del rafforzamento del dollaro e della flessione del potere di determinazione dei prezzi.

In questo contesto, riteniamo che il pick-up di rendimento attualmente offerto dalle obbligazioni societarie sia troppo basso. Il credito investment grade statunitense ora rende solo 93 punti base in più rispetto ai Treasury USA, su base option-adjusted, rispetto a una media a 20 anni di 155 punti base (si veda la Fig. 4).

Per quanto riguarda i mercati valutari, continuiamo a sottopesare il franco svizzero, che offre un carry molto basso e per la cui forza la Banca nazionale svizzera (BNS) ha di recente espresso preoccupazione. Ci aspettiamo che la BNS mantenga un orientamento accomodante al fine di compensare i flussi degli investitori alla ricerca di beni rifugio a causa della volatilità valutaria innescata dallo sconvolgimento politico in Francia.

Rimaniamo positivi anche sull'oro. Le valutazioni sono tirate, ma il momentum è forte e lo status di bene rifugio dell'oro dovrebbe affermarsi in caso di ulteriore nervosismo in Francia o negli Stati Uniti.

Panoramica dei mercati globali: il modesto rialzo azionario segnala che le posizioni sono tirate

Sia le azioni che le obbligazioni hanno chiuso il mese in rialzo, con le obbligazioni che hanno leggermente sovraperformato le azioni, in quanto i timori di un rallentamento della crescita economica e le prospettive di utili societari inferiori hanno spinto gli investitori a ridurre il rischio nei rispettivi portafogli.

Le azioni statunitensi sono salite solo di poco più di un modesto 1%, poiché gli investitori hanno preso profitti tra le grandi società tecnologiche prima dei loro rendiconti trimestrali dopo che il vertiginoso rally dall'inizio dell'anno aveva portato le valutazioni a livelli esagerati.

Anche il nervosismo nell'imminenza delle elezioni presidenziali statunitensi e l'aumento delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina hanno incoraggiato gli investitori ad alleggerire le loro posizioni.

La performance peggiore è stata quella delle azioni giapponesi, con il benchmark di Tokyo che ha chiuso il mese in ribasso dell'1%. Il mercato ha assistito a pesanti deflussi esteri nella settimana terminata il 26 luglio, quando un rafforzamento dello yen e una vendita massiccia di titoli tecnologici globali ha spinto gli investitori esteri a prese di profitto. In una settimana, gli investitori esteri hanno venduto azioni giapponesi per oltre 10 miliardi di dollari su base netta, la quantità più ampia in 10 mesi.

I titoli emergenti europei e asiatici sono saliti di oltre il 3%.

I settori che hanno perso in misura maggiore sono stati i servizi IT e di comunicazione, dopo che entrambi i comparti avevano registrato guadagni a doppia cifra da gennaio. Immobili, utility e finanziari hanno guadagnato tra il 5% e il 6%, sostenuti dalla prospettiva di un calo dei tassi d'interesse.

Fig. 5 - Rovescio di fortuna

Indice Philadelphia Semiconductor vs indice Russell 2000 (ribasato al 24/07/2023 = 100)

Fonte: Refinitiv, Pictet Asset Management. Dati relativi al periodo dal 24/07/2023 al 24/07/2024.

I mercati del reddito fisso hanno registrato guadagni solidi su tutta la linea, con i Treasury USA in rialzo di quasi il 3%, poiché la Fed sembrava essere vicina, dopo due anni, alla fine della sua battaglia contro l'inflazione, suggerendo un taglio dei tassi d'interesse per settembre.

I gilt britannici sono saliti del 2% a luglio, mentre gli investitori si preparavano a un imminente taglio dei tassi d'interesse da parte della Bank of England (che si è puntualmente materializzato all'inizio di agosto). L'inflazione dei prezzi al consumo del Paese è scesa fino a raggiungere l'obiettivo del 2% della BoE, dopo aver raggiunto il massimo degli ultimi 41 anni (oltre quota 11% nell'ottobre 2022).

Anche i titoli di Stato dell'eurozona sono saliti di circa il 2%, in quanto gli investitori si aspettavano che la Banca Centrale Europea riducesse il costo dei prestiti a settembre, attingendo al primo taglio dei tassi di interesse di giugno.

In ambito creditizio, le obbligazioni societarie statunitensi sono salite di oltre il 2% sia nel segmento investment grade che nell'high yield. L'asset class è stata sostenuta da un indebitamento quasi al minimo storico e da un'abbondanza di liquidità nei bilanci.

Nei mercati valutari, lo yen giapponese è salito di oltre il 7%, confermando le traiettorie opposte dei tassi d'interesse per il Giappone e gli Stati Uniti dopo le ultime riunioni in tema di politica monetaria, mettendo improvvisamente fine alle affollate posizioni short sullo yen e spingendo gli investitori a riacquistare in massa la moneta nipponica. Con le valute europee tutte in rialzo rispetto al dollaro, la moneta statunitense ha perso l'1,7% nel mese. Ciò, a sua volta, ha sostenuto l'oro, che è salito di oltre il 4%.

I prezzi del petrolio sono scesi di oltre il 6% con l'intensificarsi delle preoccupazioni sull'indebolimento della domanda petrolifera da parte della Cina (il maggiore importatore mondiale di greggio) in un momento in cui i produttori di petrolio erano propensi ad aumentare le forniture.

In breve

Barometro di agosto 2024

  • Asset allocation

    Il rallentamento dello slancio economico e i forti guadagni ci spingono a prese di profitto nell'azionario, portando l'asset class da sovrappeso a neutrale. Di conseguenza, innalziamo anche la liquidità da sottopeso a neutrale.

  • Regioni e settori azionari

    Declassiamo a neutrali i titoli dell'eurozona a fronte di dati economici più deboli e prospettive di utili societari poco stimolanti. Vediamo un potenziale migliore in Svizzera e in Giappone.

  • Reddito fisso e valute

    Nel reddito fisso, diamo la preferenza ai Treasury USA e in particolare alle obbligazioni indicizzate all'inflazione. Siamo meno ottimisti sulle prospettive degli utili societari e declassiamo quindi a neutrali le obbligazioni investment grade statunitensi.

Le informazioni, opinioni e stime contenute nel presente documento riflettono un giudizio espresso alla data originale di pubblicazione e sono soggette a rischi e incertezze che potrebbero far sì che i risultati reali differiscano in maniera sostanziale da quelli qui presentati.