資產配置年度展望

經濟增長減速，通脹仍具黏性

經濟環境並不特別樂觀：已開發經濟體增長停滯、失業率上升，並且通脹具有黏性，無法回到各央行的目標，將成為未來投資環境中的特徵。

我們預計已開發經濟體的通脹將持續回落，團隊針對2024年底的通脹年增率預期為3.0%，將低於今年的4.7%。但是，因央行對通脹放緩速度仍感到憂心，因此只要通脹仍高於目標水平，決策者不太可能開啟激進的寬鬆週期。

儘管如此，英國銀行可能為第一個降息的主要央行，經濟衰退的威脅可能意味著英國央行可能最早會在明年五月開始實施寬鬆貨幣政策。團隊預計聯儲局在2024年的減息幅度會較市場目前預期的更加謹慎，預計2024年下半年僅會進行兩次減息，歐洲央行也會採取相同的措施。

展望明年經濟前景，好消息是全球最大經濟體將避免陷入衰退。團隊預計已開發經濟體在2023年經濟增長1.5%後，2024年將以0.8%的增長率避免衰退，而美國的經濟增長率將從今年的2.4%下降至0.9%。團隊認為市場對於美國是否陷入衰退或實現軟著陸仍存在相當的不確定性，同時低估了經濟增長疲弱的可能性。此外，目前沒有明顯的市場泡沫化跡象，企業資產負債表依然穩健，企業估值相對歷史平均水平並不過高，投資者也沒有狂熱情緒的跡象，因此任何股市回檔都不太可能引發負面的經濟衰退循環。

新興市場經濟狀況在2024年預計將會明顯改善，團隊預計新興市場經濟體明年將實現 3.9% 的強勁增長，高於2023年的3.7%和2022年的2.8%，這很可能得益於中國今年的低點復甦。

看好債券

隨著已開發國家名目經濟增長放緩，企業獲利增長也將受到影響，特別是在明年上半年。團隊預計2024年全球股票回報率約為 5%。MSCI 全球指數，以當地貨幣計價。

相較之下，債券應該受益於通脹下滑及央行啟動貨幣寬鬆週期，團隊預計全球債券孳息率將下降約 50 個基點，這將提供投資者約 7% 的總回報，而今年迄今基本為零。FTSE世界政府債券指數（FTSE World Government Bond Index），以當地貨幣計價。

團隊認為美國例外論即使沒有結束，也將暫停，這對投資者來說是一個顯著的轉變。美國經濟將放緩，而歐洲經濟可能會優於投資者當前的悲觀預期。由於歐元區的股票估值較低，歐洲股市在未來一年預計將有良好表現。同時，儘管新興市場強勁的經濟增長對股市來說是個好兆頭，但仍需注意中國經濟復甦緩慢的風險，且仍然容易受到高槓桿房地產市場的影響，這使團隊傾向於新興市場債券而非股票。

就貨幣而言，由於美國經濟增速放緩和估值（幾乎從任何指標來看）仍遠高於歷史中性水平，團隊預期美元2024年將下跌會超過 5%（見圖 2）。

在另類資產中，團隊認為黃金應該受到美元疲軟、美國利率見頂以及持續存在的地緣政治風險的支撐，但根據我們的模型預估，上行空間似乎受到相對較高估值的限制。私募股權正面臨挑戰：過多的資本在追逐太少具有吸引力的機會，而高利率使得以槓桿為驅動的企業難以維持良好的狀態。

尾部風險

忽視我們預設情境中的尾部風險是不明智的。由於央行太過急於讓通脹回到目標水平，很可能過度收緊貨幣政策，進而引發經濟衰退，團隊估計這種風險為 25%。另外，團隊認為有 15% 的可能性會出現停滯性通脹，尤其是在全球衝突事件引發能源衝擊的情況下，經濟可能大幅放緩，而通脹也會重新加速。

此外，地區性的緊張局勢正在增加也是不能忽視的地緣政治風險。俄烏衝突仍沒有解決的跡象，以巴衝突在加薩的戰爭也有可能演變成更大的衝突。

簡而言之，2024 年將是投資者重新關注國家和產業基本面，採取精準策略、重點關注優質股票和公司債券，以及增持主權債券的年份。

團隊也看到了日本股市的潛力，日本企業的獲利修正情況比其他已開發經濟體更好， 積極的公司治理改革和經濟擺脫通貨緊縮的有利因素仍然存在。

根據團隊的投資模型，新興市場經濟體的股票估值相對具有吸引力。然而，必須與不斷增加的地緣政治風險和中國經濟復甦的不確定性進行平衡，這包括中國房地產市場的前景，以及與中美貿易摩擦的潛在影響，仍是投資者最關心的議題之一。因此，團隊針對新興市場資產，更看好債券而非透過股票來持有該區域部位。

瑞士股票市場的穩定性

考慮到來自中國及其他地區的風險，團隊認為在投資組合中納入一些高品質的防禦性部位是不錯的選擇。

受益於非通脹增長、穩健的貨幣和良好的財政政策，瑞士股市看起來為全球經濟中唯一真正的避風港。從表面上看，這一切都是有代價的，以預估本益比衡量，瑞士股市是第二昂貴的股票市場。然而，考慮到其防禦性品質（包括指數中60%的權重在醫療保健和多元化消費品產業）以及產業增長前景後，估值實際上開始看起來具有吸引力。此外，瑞士股市相對於債券的交易價格低於趨勢水平，而與歐洲其他國家和美國的情況則恰恰相反。

團隊的防禦立場也延伸至產業配置，考慮到經濟增長疲軟與高利率的經濟背景，團隊維持偏好優質股票。同時，考慮到增長型股票的不合理溢價，也傾向價值型股票。我們認為市場對於增長型股票與中期政策優先產業（例如產業回流和在地生產、綠色轉型和科技監管）的發展前景預期過於樂觀，預計將支撐價值股票的表現。

團隊增持能源類股，作為中東衝突升級的避險，同時能源也是唯一收益率能夠與現金相匹配的產業。在通訊服務產業，團隊看到了獲得支撐的獲利以及以合理價格參與人工智能主題的機會。

在預期進入經濟增長放緩(儘管放緩程度較輕)的情況下，我們相對增持防禦型民生必需品和優質健康護理股。相反，團隊對於房地產和非必需消費品採取較為謹慎態度。

日本和瑞士債券市場可能會逆勢而行，這兩種債券孳息率皆為較低水平，通脹調整後的年化回報（即實質利率）是負的。

投資者尤其應避免投資日本政府債券，因為日本央行似乎正在實現貨幣政策正常化的軌道上，預計在2024年結束負利率政策，逐步提高短期借貸成本。從現在到2024 年底，團隊預計日本將是唯一一個基準孳息率將會上升的國家。

持續關注赤字狀況

已開發市場政府債券的風險來自不斷增加的預算赤字，以及由此導致的債券供應增加。

在美國，財政部已經增加了短期票據、中期票據和長期債券的拍賣規模，以填補國家預算赤字日益擴大的缺口，而預算赤字在一定程度上是由於聯儲局加息導致。

同時，自 1 月以來全球公債吸引了超過 2,400 億美元的資金流入，至少為股票資金流入的兩倍，其估值不再具有吸引力。更重要的是，在調查中，增持債券資產類別並預期債券孳息率下跌的投資者比例創歷史新高，這可能會減低債券價格的上行空間。

在公司債方面，團隊看好高品質的公司債。隨著進入通脹放緩和增長疲軟的時期，相較於非投資等級債，我們更偏好投資級公司債。美國非投資等級債券利差目前約為 400 個基點，鑑於預期違約率可能會升至 3.6% 的歷史平均值以上，目前利差水平較不具吸引力。根據團隊的估算，目前400個基點的利差符合美國GDP增長率高於3%，且信貸標準完全恢復正常，並維持遠低於平均的違約率，但這種情況團隊認為不太可能實現。

在其他地區，尤其是拉丁美洲，將資金配置到新興市場債券的理由非常充分。新興市場當地貨幣債已經受益於減息。新興國家央行比已開發國家央行更早採取措施控制通脹，因此更有能力透過寬鬆的貨幣政策支持經濟增長，同時我們認為這個寬鬆週期將會加速。

新興市場貨幣升值的前景，意味著此類債券可能會獲得更多收益，特別是當新興經濟體的增長在2024年可能超過已開發經濟體時，團隊預計明年新興市場和已開發經濟體之間的增長差距將擴大到3個百分點。

我們的模型顯示，新興市場貨幣的交易價格低於公允價值20%。儘管利差是貨幣匯率的一個重要驅動因素，可能受惠於與美元利差收斂，我們認為新興市場優越的增長表現，應該有助於使其貨幣在未來一年內升值。

鑑於新興市場當地貨幣債券目前的孳息率為 9%，為主權債券市場類別中最高水平，較 10 年平均水平高出約 200 個基點，因此預計新興市場當地貨幣債券表現優於其他債券類別。

我們預期新興市場債券利差將稍微收緊，再加上美國公債孳息率下降，預計 2024 年總回報率將遠高於 10%。

美元下跌

在外匯市場方面，團隊預期美元將進入緩慢但持續下跌的時期。隨著 2024 年美國 GDP 增長預計將低於大多數其他已開發經濟體，美元相對於已開發市場貨幣的孳息率優勢將消失。

我們預計明年美元兌一籃子貨幣將至少下跌 5%。

日圓應該為受益於美元走弱的最大受益者。其實質有效匯率比其10年平均水平低超過20%，而根據購買力平價計算，日圓相對於公允價值低約40%。

美國和日本之間利差的縮小有利於日圓，將有助於在未來一年內縮小這一估值差距。

黃金的投資吸引力也在上升，儘管在以巴衝突後，其價格上漲近10%，美國實質利率下降和美元疲軟應該有利於貴金屬。

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