資產配置年度展望

好川普vs 惡川普

自本輪美國總統選舉以來，市場普遍對「好川普」進行定價。也就是說，市場關注川普所承諾的對市場正向政策，例如減稅和去監管，但也同時低估了他完全實施對中國徵收60%進口關稅、對其他國家徵收20%進口關稅以及嚴苛的反移民政策的風險。

如果川普在上任的第一年完全實施所有對市場不利的政策，可能會對美國和其他國家造成重大經濟損害。

美國國會預算辦公室(Congressional Budget Office)估計，美國的債務負擔相當於國內生產總值（GDP）的100%，如果川普的政策得以實施，預計在10年內將升至143%。美國的政府赤字正在從已經相對較高的GDP的6%成長到9%，是全球最高的經濟體之一。這些數字呈現出不可持續的趨勢，甚至可能對市場情緒產生影響。

我們估計川普政府引發經濟衰退的機會為15%，同時，川普的財政計劃和政府赤字擴張有25%的機會引發通膨衝擊，如果川普的關稅政策引發貿易戰，還會為市場帶來額外的波動。

然而，我們的基本情景（機率為40%）是川普實施部份已承諾的政策。在這種情況下，減稅的正向影響可以抵消關稅的負面影響，使經濟能夠持續依長期趨勢成長，同時通膨繼續逐步回歸目標水準，使聯準會有空間進一步寬鬆政策，接近中性利率。

最好的情況為理想的「金髮女孩」經濟（20%機率）。在這種情況下，他的減稅政策、去監管政策以及技術創新帶來的生產力激增，能使經濟以遠高於趨勢的速度成長，同時通膨降至2%以下，使聯準會能夠維持寬鬆貨幣政策。這應該加強全球經濟的整體正向趨勢和全球央行持續實施寬鬆的貨幣政策（見圖1）。

前景正向

考慮到美國對全球經濟成長的重要性，以及歐洲和中國的疲弱，來假設我們對川普政策的基本情景（見圖2），我們預計全球經濟成長在2025年將保持穩定於2.8%水準，接近趨勢成長率。通膨將繼續下滑，儘管已開發經濟體央行不太可能在2025年達到2%的目標（見圖3）。

對於中國和歐洲來說，有一些令人抱有希望的跡象，這至少應該能夠帶來穩定，如果不是現在就開始復甦，下半年的情況應該比上半年好。從大方向來看，風險性資產的支持可能來自進一步的貨幣寬鬆政策，因為央行對通膨改善做出回應。聯準會則可能會令市場失望，降息幅度可能低於市場預期，我們預計到2025年底，其資金利率將達到4.25%，略高於市場共識，但這可能會被歐洲央行相對更大幅度的降息所抵銷。這應該會刺激信貸需求和私部門貨幣創造，這種流動性增加應該能夠支撐目前資產估值相對較高的情況。

儘管如此，仍不應該忽視市場目前低估的兩個重大風險：全面爆發的全球貿易戰以及美國10年期公債殖利率上升至5%以上。

雖然地緣政治仍可能干擾2025年的局勢，但我們認為存在更多向上的風險，情況往更好的情況發展。即使川普沒有勝選，似乎還是有一絲希望達成某種形式的俄烏和平協議，兩國都顯示出疲憊的跡象。另外，我們認為台海衝突的風險被誇大了，中東地緣政治衝突危機相比過去不那麼重要，特別是因為美國現在是一個凈石油出口國。

但這是一個多極世界，有很多變動因素。儘管風險對新興市場而言似乎最大，但我們認為在我們的基本情景下，它們仍展現投資價值。

通膨上行風險的避險策略

我們在2025年的「黑馬」選擇是備受冷落的英國股市。相較於歐元區，英國受到美國關稅上升的影響較小，因為英國更依賴服務業（較低程度受到川普政策影響），且與美國沒有貨物貿易順差。FTSE 100指數中能源股和防禦型產業的主導地位，也使其成為有吸引力的對抗通膨壓力避險工具，而我們認為這是基本情景的最大風險。

對於歐元區，我們持較為謹慎的態度。雖然經濟成長似乎保持穩定，但仍然乏善可陳，可能會受到川普的關稅影響（尤其是以製造業為主的德國）。該地區對科技和相關產業的關注程度也不及美國，因此在人工智慧革命持續進行時，表現可能會落後。此外，法國和德國的政治不確定性意味著該地區在短期內不太可能制定一個一致且可信的成長策略。

我們認為日本是一個處於中期基本面穩健和近期不確定性增加之間的市場。隨著日本央行升息以及國內的少數派政府勝選，我們對日本股市的信心比過去幾年稍微降低。然而，我們預期明年將出現以國內消費為主導的經濟成長復甦，並繼續推進企業治理改革，這將對日本的金融市場提供一定支持。

在央行採取寬鬆政策和良好的國內通膨環境支持下，新興市場股票將獲得支持，同時經濟成長條件仍然強勁。在這樣的總體環境下，通常是新興市場表現強勁的理想時機。然而，全球貿易面臨的風險增加使我們對新興市場的前景轉趨謹慎。

中國將是受關稅影響最大的經濟體，但同時也可以說中國是貨幣和財政方面有能力提供防禦性刺激措施的地區。投資者情緒比幾個月前不那麼悲觀，但考慮到中美關係摩擦問題即將出現的令人擔憂的消息，我們認為現在買進還為時過早。然而，政策周期已轉向支持性，中國政府明確表明將解決周期性問題。因此，我們預計中國股市在2025年將與全球股市基本保持一致，儘管可能會出現高度波動的時期。

在產業中，我們認為銀行、公用事業和通訊服務具有最大的成長潛力。銀行是我們首選的軟著陸受惠產業，在健康的私部門資產負債表的支持下，我們預期在良好的成長環境中將出現強勁的貸款成長；估值也仍然非常具有吸引力。公用事業是我們最喜歡的防禦性產業，通常受益於較低的債券殖利率，並且受到增加的電力需求的強勁支持。在通訊服務產業，我們看到持續強勁的獲利動力，以及與人工智慧和數位化等長期成長主題的關聯，相較於科技產業，它也較少受到關稅增加的影響。

新興市場債券繼續提供有吸引力的報酬前景（見圖5）。聯準會進一步降息將鼓勵新興市場央行進一步採取寬鬆貨幣政策，新興市場經濟體的成長優於已開發市場國家。

此外，除中國外，大多數新興市場債券的實質殖利率具投資吸引力，遠高於五年平均水準。例如，墨西哥主權債券在經濟預計受益於進一步降息的同時，提供約7％的實質殖利率。

在中期，我們對信用債券市場持樂觀態度。儘管企業債券價差已降至接近歷史低點，但企業資產負債表保持健康，且現金充裕，以及違約率低且持續下降，符合我們對未來五年平均違約率2.7％的預測。此外，信用債券市場將受益於進一步的降息政策。

與此同時，該資產類別在股票價格昂貴且政府債券受到不斷增加的赤字的制約下，提供有吸引力的估值和風險調整後回報。此外，信用債券市場享有長期投資者的需求，特別是那些為退休金積蓄而尋求穩定利息收入的投資者。

與此同時，黃金繼續作為對抗通膨、地緣政治風險和川普總統任期中的任何意外震盪的有用避險工具。在經過最近修正後，這種貴金屬已經開始重啟上升趨勢，並且有可能吸引避險資金流入。

在貨幣市場上，我們預計美元在短期內將呈現上升趨勢。由於美國經濟成長強勁且通膨趨緩，聯準會不太可能採取大幅降息措施。然而，我們認為美元正接近周期性高點，受到擴大的政府支出和經常帳戶失衡的雙重赤字以及高估值的壓力。

我們認為日圓將是美元走跌的主要受益者，並且預計明年將呈現升值。日本經濟有望加速成長，而日本央行是少數將採取升息的央行之一。根據我們的模型，日圓目前低於其公平價值約20％。

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