Baromètre des marchés financiers, perspectives de mars

Nos indicateurs du cycle conjoncturel montrent que, même si l’économie américaine maintiendra une croissance d'environ un point de pourcentage au-dessus de son potentiel, elle ralentira jusqu'au taux tendanciel de 2% l’année prochaine. Au cours des prochains mois, l’économie commencera à ressentir le coup de frein provoqué par les politiques du président Trump. Jusqu’à présent, les baisses de dépenses publiques ont été modestes, malgré le brouhaha. Pourtant, certaines indications montrent que de sérieux efforts sont consentis pour réduire le déficit. Cela pourrait peser sur l’activité économique à court terme. 

Et alors que le ralentissement de la croissance aurait autrement pu inciter la Fed à réduire ses taux, l’inflation est également préoccupante. La tension sur les prix provient à la fois de la forte demande des consommateurs et de la hausse des coûts de main-d'œuvre, que les entreprises sont en mesure de répercuter. Les droits de douane sur les importations imposés par Trump ne feront que renforcer cette pression à la hausse. Les consommateurs en ressentent déjà les effets et semblent prêts à freiner leurs dépenses (Fig. 2), ce qui renforce nos craintes vis-à-vis d'un affaiblissement progressif de la croissance du PIB américain. 

Ailleurs, les perspectives économiques semblent un peu plus encourageantes. 

Les baisses de taux d’intérêt ont commencé à infuser l’économie de la zone euro et en particulier son secteur manufacturier. Parallèlement, la Chine montre des signes de solidité: elle a enregistré une croissance de 8% au quatrième trimestre 2024 et affiche une dynamique positive qui se prolonge en 2025. Le crédit a augmenté et on observe des signes de stabilisation du secteur immobilier. Nous nous attendons à voir Pékin mettre en place un nouveau plan de relance visant à stimuler la consommation et à recapitaliser les banques. Il lui faudra toutefois probablement attendre d'y voir clair dans l'ampleur totale des droits de douane de Trump.

Nos indicateurs de liquidité sont modérément positifs concernant les actifs risqués. Sur les 30 grandes banques centrales mondiales, 23 assouplissent leur politique, quatre sont en attente et seulement trois, notamment au Japon, la resserrent. 

Compte tenu de la croissance du crédit du secteur privé, la Fed peut se permettre de prolonger sa pause sur les taux. En revanche, la Banque centrale européenne doit stimuler l’emprunt privé pour permettre à l’expansion de l'union monétaire d'accélérer. Elle devrait, selon nous, réduire son taux directeur jusqu'à seulement 1,75%.

Parallèlement, la banque centrale suisse subira des pressions qui l'inciteront à ramener ses propres taux à zéro si elle veut maintenir le franc sous contrôle. De son côté, la Banque du Japon devrait poursuivre son resserrement, sans chercher à aller plus vite, au risque de provoquer une appréciation excessive du yen.

Nos indicateurs de valorisation montrent que les actions restent onéreuses, tandis que les obligations affichent globalement des valorisations justes. Nous pensons que le marché reste trop optimiste au sujet des bénéfices des entreprises dans le monde, en particulier aux États-Unis, même si la dynamique des bénéfices s’améliore en Europe et reste solide au Japon. Les performances des actions américaines par rapport aux obligations s'inscrivent trois écarts types au-dessus de la tendance et reviennent aux niveaux de 1999. Cependant, les actions américaines ont laissé échapper une partie de leur prime après la sous-performance du marché depuis le début de l’année.

Sur les marchés obligataires, quelques poches de valeur sont présentes dans la dette en devise locale des marchés émergents, qui peut s'appuyer à la fois sur un important matelas par rapport aux bons du Trésor, grâce aux taux d’intérêt, et sur des devises bon marché.

Nos indicateurs techniques restent positifs pour les actions, soutenus par la forte dynamique tendancielle en Europe et sur certains marchés émergents. Les indicateurs relatifs aux obligations et le dollar sont neutres, et aucun facteur saisonnier n'entrera en jeu au cours du mois à venir. Les signaux techniques relatifs aux actions américaines sont devenus plus positifs alors que les investisseurs particuliers perdaient un peu de leur enthousiasme au sujet des actions.

Cependant, le marché perçoit un signal négatif dans la volatilité implicite modérée des actions, qui contredit l’incertitude économique croissante. L’or est suracheté sur un plan tactique, tandis que les obligations japonaises sont survendues.

Les actions américaines, en revanche, font face à de fortes difficultés. Nous sommes avant tout préoccupés par le fait que les bénéfices des entreprises ne contrebalancent plus les valorisations élevées.  Les échanges sur le marché américain supposent un rapport cours/bénéfice moyen de 22x, alors que la moyenne à long terme selon notre estimation de la juste valeur s'élève à 19x. Si l'on compare les valorisations des actions américaines et européennes, ces dernières se négocient toujours avec une décote attrayante de 30%, même après correction destinée à tenir compte des différences de composition sectorielle.

Pour toutes ces raisons, nous relevons les actions européennes à surpondérer et abaissons les actions américaines à neutre.

Ailleurs, nous maintenons notre surpondération des actions des marchés émergents hors Chine et des actions suisses, les deux régions offrant des valorisations attrayantes. Les pays émergents continuent de faire preuve de résilience économique, tandis qu'en Suisse, les perspectives peuvent s'appuyer sur l’amélioration de la dynamique des bénéfices.

Au niveau sectoriel, nous conservons la surpondération des valeurs financières, qui devraient bénéficier de l’accélération de la croissance des prêts et d’une éventuelle déréglementation sous l’administration américaine actuelle. Le secteur affiche une dynamique de bénéfices saine et des valorisations neutres, ce qui en fait une opération liée à Trump relativement attrayante.

Nos autres surpondérations portent sur les services de communication et les services aux collectivités. Les premiers comptent sur le soutien de bénéfices d'entreprises et de signaux techniques sains, malgré des valorisations compliquées (il s’agit du secteur le plus cher de notre modèle, aux côtés de la technologie). Nos indicateurs de tendance sont tous très positifs pour les services de communication. Les services aux collectivités présentent quant à eux des caractéristiques défensives ainsi que des tendances positives à long terme, telles qu’une augmentation de la demande d’électricité. 

Alors que les marchés obligataires pourraient avoir toutes les peines du monde à trouver le bon cap au milieu d’un déluge de nouvelles politiques menées par l’administration Trump, un changement exige l’attention pleine et entière des investisseurs: les rendements des obligations d’État américaines baissent et devraient continuer à le faire.

Peu importe l'angle sous lequel on l'aborde, la surpondération des bons du Trésor se renforce. Tout d’abord, différents signes annoncent un ralentissement de la croissance économique américaine. Des données récentes montrent que le moral des consommateurs américains – le principal facteur de la résilience économique du pays – a baissé pour le troisième mois consécutif. En outre, les dépenses d’investissement aux États-Unis se sont contractées au cours des trois derniers mois de l’année dernière et ne devraient pas se redresser rapidement. Cette modération de l’activité économique correspond à nos propres prévisions: selon nous, d’ici à la fin de l’année, la croissance du PIB américain baissera jusqu'à son taux potentiel à long terme de 2%, contre 3% actuellement.

Pourtant, un ralentissement de l’économie n’est pas le seul argument en faveur des bons du Trésor. Les politiques menées par la Fed devraient également aider.

Même s'il est peu probable que la banque centrale abaisse fortement ses taux d’intérêt cette année, elle mettra un coup de frein au resserrement quantitatif, le processus qu'elle utilise pour réduire ses positions en obligations d’État.

Viennent ensuite les effort du gouvernement américain visant à limiter les emprunts. Dans le cadre de son plan économique, Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain a promis de réduire le déficit budgétaire du pays et d'abaisser les rendements des bons du Trésor. Mais, et c'est peut-être le plus important, il a également confirmé que les ventes d’obligations d’État à échéance longue resteraient conformes aux orientations précédentes.

Compte tenu de tout cela, nous avons modifié notre positionnement concernant les obligations d’État américaines de neutre à surpondérer.

À l'opposé de l'enthousiasme que suscitent chez nous les obligations d’État américaines se trouve notre défiance vis-à-vis de la dette souveraine de la zone euro. Nous avons modifié notre positionnement sur la classe d’actifs de neutre à sous-pondérer. Nous attendons en effet de savoir si le nouveau gouvernement allemand de centre-droite tiendra finalement son engagement de lever les freins à la dette du pays, ce qui ouvrirait la voie à une reprise de l’offre de Bunds. Dans un tel scénario, les investisseurs devraient s’attendre à une réduction de l’écart de rendement entre les obligations d’État allemandes et leurs homologues américaines.

Nous maintenons par ailleurs la surpondération de la dette en devise locale des marchés émergents. Nos indicateurs montrent que la conjoncture économique dans les pays émergents devrait continuer de s’améliorer, ce qui donnerait un coup de pouce à leurs devises.

Nous continuons également de surpondérer l’or pour le moment, mais nous restons attentifs aux indices suggérant un positionnement en vue d’un recul à court terme. D’une part, les banques centrales semblent prêtes à continuer à augmenter leurs positions pour diversifier leurs réserves de devises en dehors du dollar américain. En outre, la demande pour les valeurs refuges reste élevée, compte tenu de la forte incertitude politique. D’autre part, le métal précieux a atteint des sommets historiques à plus de 2 900 USD l’once ces dernières semaines et nos modèles indiquent que les transactions sont tendues sur le plan tactique, ce qui suggère une certaine volatilité dans les semaines et les mois à venir.

Le fabricant que puces Nvidia a enregistré la plus forte baisse parmi les actions informatiques. Le rapport trimestriel qu'il a publié n’a en effet pas permis de lever les inquiétudes concernant les dépenses consacrées aux technologies d’intelligence artificielle.

Les actions japonaises ont également cédé 4% et atteint leur plus bas niveau en cinq mois. Les préoccupations concernant la santé de l’économie américaine et l’appréciation du yen ont pesé sur les exportateurs.

En Europe, les actions se sont bien comportées, celles de la zone euro, du Royaume-Uni et de Suisse ayant toutes progressé de 2-3%. Ces variations illustrent des signes annonçant une évolution de la dynamique des bénéfices des entreprises en faveur de l’Europe. L’indicateur de surprise économique de la région, qui mesure la différence, à la hausse ou à la baisse, entre les publications de données et les attentes du marché, se situe ainsi à son plus haut niveau en cinq mois, tandis qu'aux États-Unis, il est à son plus bas niveau sur la même période.

Les actions des marchés émergents ont fait preuve de résilience face à l’incertitude de la politique commerciale, alors que le dollar a cédé du terrain et que la récente approche pro-entreprises de Pékin a soutenu les marchés chinois en particulier.

Sur le front des obligations, les bons du Trésor américain ont gagné plus de 3% dans un rebond qui a vu le rendement de référence à 10 ans chuter à 4,3%, soit 50 points de base de moins que le pic affiché mi-janvier et le même niveau qu’il y a un an.

Les obligations d’État japonaises ont cédé près de 1%, les investisseurs prévoyant un resserrement de la politique monétaire menée par la Banque du Japon.

Dans le crédit, la dette américaine de catégorie investment grade a surperformé son homologue à haut rendement. Ce faisant, elle a inversé une tendance récente après le resserrement du spread entre les deux instruments sous les 200 points de base, un niveau qui a déclenché des corrections dans le passé.

Les prix du pétrole ont abandonné plus de 4% compte tenu des craintes de voir une guerre commerciale supprimer la demande de brut et d’une augmentation probable de l’offre en raison de la décision possible de l’Irak de reprendre les exportations en provenance du Kurdistan.

Parallèlement, sur les marchés des changes, le dollar a cédé du terrain avec de la chute des rendements obligataires de référence (Fig. 5). 

L’or a progressé de 1,5% au cours du mois, ce qui a fait passer la valeur de marché totale actuelle de l’or en circulation (réserves extraites et avérées) à environ 25 000 milliards de dollars US, soit, pour la première fois, l'équivalent de la valeur de marché de l’indice MSCI All Country World hors États-Unis. 

^{Les informations, opinions et estimations contenues dans le présent document reflètent un jugement à la date originale de publication et sont soumises à des risques et incertitudes susceptibles d’entraîner des résultats effectifs très différents de ceux qui sont décrits dans le présent document.}